文：任泽平团队

1 美联储连续三次大幅加息75BP：全球经济开启新一轮衰退周期，中国经济有望走出低谷、重新引领全球

美联储议息会议要点：

1）9月美联储加息75bp，将联邦基金利率抬升至3.0%-3.25%区间，连续三个月加息75bp。此前已作出充分的市场预期引导。

2）市场更关注全年加息终点，委员会预计今年的利率中位数应在4.25%-4.5%之间，2023年在4.5%-4.75%区间，并在2024年开启降息。今年仅剩下2次加息窗口，推测有两种操作选择：75bp-50bp，或100bp-25bp。会后CME显示11月加息75bp的概率为64.5%。

3）按原计划加速缩表进程。9月起每月950亿缩表上限：国债600亿、MBS 350亿；较前三月规模扩大一倍。

4）美联储再次调低了美国经济整体增长预期、调高了通胀和失业预期。

鲍威尔发言表示：美联储将延续其在JH会议中的鹰派观点，并强调利率将升至足额限制水平。同时，在就业和通胀间，鲍威尔再次强调了物价稳定是长期充分就业的基础，再次明确了优先抗通胀的政策目标。在提到美国经济是否能软着陆时，鲍威尔表示软着陆非常具有挑战，并明确表态软着陆的机会大小取决于就业市场中劳动人口的供给以及通胀下降的速度。

在美联储会议结束后，美元指数报收110.8，上涨0.17%；10年期美债收益率3.54%，上涨0.74%；2年期美债收益率4.1%，上涨2.6%；而Comex黄金受到普京与9月21日发表的讲话影响，出现小幅上涨，报收1679.5，上涨0.23%。

本次鲍威尔发言偏鹰，旨在建立美联储的信誉，坚定降通胀的长期预期。在美国经济增长预期严重放缓的背景下，鲍威尔持续的强调抗通胀，无疑是在扭转市场此前对其的鸽派印象。此外，美联储也进一步表示了大宗商品等供给端的不确定性所带来的挑战。整体来看，美联储似乎不仅在就业和通胀间选择了抗通胀，在软着陆和通胀之间也暂时表明了其抗通胀到底的决心。

对于美国经济基本面，我们认为：1）美国软着陆概率进一步降低。PMI数据显示美国经济整体下行，但制造业和服务业PMI均出现下滑；美国真实库存基本恢复疫前水平，步入主动去库阶段；部分利率敏感型交易已经出现疲软或下滑现象。2）美国通胀短期难降，主要有两方面原因。一方面，连续高强度加息对核心PCE抑制作用不大；另一方面，美国通胀已经扩散，且核心分项看不到下降逻辑。3）就业市场供需基本恢复至疫情前，但个别接触性行业缺口可能演化为永久性就业缺口。薪资涨幅尚未完全启动，未来有上行压力。

为何通胀这么高？长期来看，全球宏观范式正发生转变。当下，不平等问题导致逆全球化、人口增速导致全要素生产率下滑、能源格局重塑导致绿色溢价，正在冲击供给端。供给侧出了问题，却在需求侧吃药，实体经济无法吸收美元超发，引发剧烈通胀，美联储采取40年来最猛烈的加息方式。

预计全球经济可能在今年底-明年上半年开启一轮深度衰退，主要原因是美联储从无上限QE到无下限收紧货币的政策剧烈摆动，以及地缘冲突引发能源价格暴涨推升全球通胀以及生产生活成本。

如果能够推动新基建、新能源、民营经济重获信心、平台经济完成整改进入常态化监管重新出发、房地产软着陆等，中国经济有望走出低谷、重新引领全球。

2 美联储议息会议释放以下重要信息：

鲍威尔表示其延续JH会议中的主要观点，即坚定地抗通胀。至于未来何时停止加息，鲍威尔并未给出明确的判断。会议中鲍威尔强调，“年化PCE通胀水平，可以观察到通胀仍徘徊在4.5-4.8之间，因此我们将继续加息”。此外，鲍威尔也明确表示，“不会通过一两次的数据就认为通胀已经转好，将关注长期数据”。缩表方面，鲍威尔未在会议中过度提及，仅表示目前缩表速度较好，暂不考虑改变缩表速率。

美联储认为劳动力供需虽出现了一定缓解，但仍非常紧张。新增就业岗位出现下降，但目前职位空缺与失业人数的比例约为2:1。当被问及是否可以接受预测中4.4%的失业率时，鲍威尔表示，“据我们了解，目前通胀对人们生活影响很大，若我们想在长期保持低失业率就必须解决通胀问题”。再次强调了在物价稳定和充分就业的双目标下优先抗通胀的政策纲领。

美联储再次调低了美国经济整体增长预期、调高了通胀和失业预期。2022年9月的经济预测显示，2022年美国GDP增速预计全年0.2%，前值为1.7%；而通胀预测为5.4%，前值5.2%；失业率为3.8%，前值为3.7%。同时，鲍威尔也在会议中明确，“我们提到美国经济会经历一段趋势之下（under trend）的增长，但这是让通胀回归的必要条件”。在谈论到软着陆与衰退时，鲍威尔表示，“本轮通胀与以往通胀有很多不同点，其中，1）目前的就业市场异常强劲，2）长期通胀预期平稳，3）通胀多半源自供给冲击”。同时，鲍威尔表示，“软着陆非常具有挑战性，软着陆的机会大小取决于就业市场中劳动人口的供给，以及通胀下降的速度”。结合目前经济数据来看，美国经济下行趋势在所难免。8月美国PMI制造业和服务业均出现不同程度的下滑，其中制造业Markit制造业PMI较上月下降0.9个百分点，为51.3%，服务业PMI下降3.2个百分点，为44.1 %。

美联储加息符合预期，但鲍威尔发言仍旧偏鹰，市场反应较强烈。与会前CME观察显示84%的概率加息75个bp，16%的概率加息100bp。因此从加息幅度来看并未超出市场预期。但鲍威尔讲话仍然偏鹰。美国股票市场在决策公布后出现下跌。其中道指跌1.7%；标普500跌1.71%，纳指跌1.79%。会后，美债10年期利率升至3.55%。截至2022年9月22日2时，美元指数上升0.99个百分点，报111.42。

CME数据显示,议息会议后市场认为11月加息50个bp的概率为35.5%，75个bp的概率为64.5%；全年利率目标区间为4.25%-4.5%的概率最大。较上次会议后数据而言，市场与美联储的分歧逐步缩窄，全年利率预测处于同一区间。从仅剩的2个加息窗口来看，未来仍有100个bp的缺口，考虑到美联储明确通胀优于就业的态度、通胀数据不会出现大幅改善，9月美联储加息力度大概率维持在50个bp。

本次会议整体维持了美联储自JH会议以来的鹰派作风，我们认为旨在保证其对通胀预期的稳定。目前根据点阵图，预计未来还有100bp-125bp的加息空间，但时间窗口所剩无几。因此，若此后的数据没有出现较大波动，美联储未来或将维持75bp的加息幅度。此外，从缩表的进程和规模来看，缩表传导到实体经济尚需时日。主要是ON RRP账户仍有一定规模，且NBFI类机构在美债拍卖市场中的份额较大。因此缩表的影响有待进一步观察。

3 美国经济软着陆概率进一步降低

在美国8月CPI公布以前，市场共识是通胀见顶并开始回落，大多数观点都认为8月的数值会比预期更低。8月美国CPI同比录得8.3%，虽连续两个月的同比下行，但仍超预期；核心CPI环比录得0.6%，更是处于市场预期之外，也一定程度反映美联储从6月开始连续两次的75bp加息对于核心CPI的压制不明显，由此引发了市场对于加息75bp是否有能力抑制通胀的质疑。

从分项上看，能源分项环比下跌5%，汽油价格指数下跌10.6%，然而这些并没有带来CPI的下降，而是被别的分项上涨所抵消；食品指数环比上升0.8%，而占比超40%的住宅项（房价等权与房租）环比0.7%，同比6.2%。对于核心CPI拉动最大的是服务项中的医疗服务，环比0.8%，同比5.6%。新车环比上涨0.8%，二手车环比下降0.1%。

我们维持美国通胀（尤其是核心CPI）易缓难降的判断；我们在7月点评中提到关注7-9月基数效应消退之后核心CPI可能再度反弹。从目前来看，随着通胀宽度的提升，以及汽油价格可能再次反弹的传导效应，美国核心CPI未来持续承压。重点关注几大关键分项：1）耐用品消费价格环比开始分化。二手车环比已经开始下降，考虑到近期海运价格持续下降、需求疲软、供应链压力缓解的情况下，新车环比可能会年内出现拐点向下；2）房价的传导远未到顶。房租的调整大概滞后市场价格12-15个月。美国房价直到2022年3月才出现明显向下的趋势。预计该分项或2023年Q1才有明显缓和，核心CPI未来压力仍在。3）从服务向商品切换的过程并没有带来显著的通胀压力减小。核心CPI中的医疗服务通胀环比年内新高，而核心商品CPI环比也有上升，呈现广谱传导，即通胀宽度提升。4）汽油价格出现了显著调整，已回落到3月初的水平。但考虑到美国释放战略原油储备（每日100万桶）将于中选前到期，且尚未表明延长期限；近期美国财长耶伦警告油价有再次上升的风险，以及地缘不确定因素的上升，我们预计油价在月末可能会出现反弹。

就业市场呈现从紧平衡向平衡态过渡趋势。8月季调后新增非农就业人数31.5万人，略高于市场预测30万人；7月新增非农52.8万人，预期仅25万人，尽管6、7月非农共计被下修了10.6万人。近三个月的非农就业依然反映出美国企业和居民部门强劲的劳动力需求。8月家庭就业报告显示失业和就业人数双增，整体劳动参与率增长是美国8月失业率超预期上升的主要原因。与此同时，工资增速月环比0.3%也小于0.4%预期。

从就业缺口看，今年8月的非农就业总数1.527亿人已经高于疫情前的1.525亿人。分行业看，比较明显的可以看到服务业中的休闲旅游业（Leisure and Hospitality）仍然有近120万人的就业缺口，且6月到8月的新增就业人数为9.5万人和3.1万人。在如此边际效应下，我们认为这近120万人的缺口几乎可以理解为永久性缺口。这也反映了疫情带来的提前退休、被迫离职（岗位的消失），以及对于接触式行业就业偏好的下降（再次感染风险）。然而其他行业相较于疫情前（2020年2月）基本上就业缺口都已经修复。

从薪资角度看，8月平均时薪环比上涨低于预期，可以理解为工资通胀螺旋已经被部分市场预期所包括。在更改了编纂方式后，8月小非农显示跳槽(Job-Changers)所带来的中位数工资增幅16.1%，依然远高于留任(Job-Stayers)的中位数工资增幅7.6%。且留任的休闲餐饮业依然有近12.1%的工资增幅。再联系到最近美国铁路工人的罢工以超20%的工资涨幅收尾，美国未来的工资通胀螺旋会更加突出。

从ISM的PMI分项看，新订单分项再次升至枯荣线上方51.3%，反映美国经济韧性，但已经开始分化。具体来看，1）制造业部门仅电子制造业和运输制造业的新订单指数扩张；2）产出分项从53.5%降至50.4%，仅石油煤炭制造业，运输制造业和机械制造业处于扩张区间；3）价格（原材料价格）分项持续多个月回落，8月为52.5%，2020年8月以来第一次低于60.0，主要是资源品价格下滑以及需求疲软；4）库存分项从57.3%下降至53.1%，需求回落、补库意愿下滑、价格回落，进入主动去库存阶段；5）就业在三个月收缩后重回扩张，8月从49.9%上升至54.2%，反映出了美国劳动力市场紧平衡的缓和。Markit的两个PMI指数均创造了2020年7月以来新低；其中服务业PMI更是大幅低于预期且连续两个月跌入收缩区间。

Markit和ISM两个不同PMI指数出现分叉的情况，主要还是源自两者的编纂方式差异。包括了调查对象的差异、分项权重的差异、问卷内容的差异以及季调的差异。概括来说，当美国经济相对好于全球经济时，ISM服务业（大企业为主）强于Markit（全规模企业）；且当下受到通胀和加息周期的冲击，中小企业的信心相比于大企业较弱，进一步的拉大了ISM服务业和Markit服务业的指数差。

整体的耐用品受到了国防品、飞机和零部件订单下降近50%的拖累。7月工厂核心生产资料订单增幅超过预期，主要是设备需求以及潜在的页岩油行业资本开支周期即将到来，对零售的支撑更多出现在核心资本品。有观点认为，当下企业部门正在投资较长期的技术和设备，部分原因是劳动力的持续短缺，需要通过技术革新、加大资本投入以获取更高的生产水平。

美国经济或已经从被动补库进入主动去库的阶段，尤其是零部件等制造业偏上游部分订单锐减说明企业正在把控其库存数量，这与上文PMI库存分项的回落互相印证。库存的变化，既有对于当下加息周期的敏感反馈，又反应了供需的强弱变化。可能带来企业的利润率的压制，叠加高利率下再投资意愿的薄弱，加速去库。

从企业部门的角度看相继有跨国企业在其财报中下调了2022年全年业绩预期，其中不乏很多录得超预期强劲Q2财报的企业。这些企业大多都是零售行业，而这两个月间，随着利率的持续提升（尤其是对加息最敏感的抵押贷款利率）和金融条件收紧，金融业也开始了裁员。由于购房需求疲软，花旗集团和高盛等已经被迫（在按揭贷款业务方面）裁员，并刺激银行（业）高管们针对按揭贷款业务方面的收入下滑发出警告。

亚特兰大联储GDPNowcast模型在9月20日最新更新中，对美国第三季度GDP增速的预期下调至0.3%，此前9月15日的预测为0.5%，9月9日的预测为1.3%。在美国CPI、零售销售等关键宏观经济数据公布后，Nowcast模型显示，对美国第三季度实际个人消费支出增长和第三季度实际私人国内投资总额增长的预期分别从1.7%和-6.1%下降至0.4%和-6.4%，但其预测美国政府第三季度实际支出增长会从1.3%扩大到2%，因此与下滑的消费与投资对冲一大部分。

4 欧洲经济体债务风险加剧

欧洲近两个月多变的局势主要围绕着北溪1号的检修与关闭以及随之而来持续上升的能源价格展开。欧洲经济基本面的问题，最关键的就是能源问题。随着9月5日俄罗斯宣布将切断北溪1号天然气供应直到西方解除制裁，能源问题更加突出。截至9月5日，欧盟的天然气储气率已经达到81.9%，其中德国储气率达到86.1%。这里需要澄清一点的是，储气率达到100%仅能满足欧洲冬季长达两个多月的高峰需求，剩余的需求将需要在冬季连续数月从俄罗斯以外（国家）进口来满足。在储气率维持在接近目前水平的情况下，欧盟仍需将需求降低约15%以平稳过冬。而未来俄乌局势的演化也会有直接的影响。

从欧元区PMI，以及英国，德国的各种景气度数据看，欧元区的制造业需求全面走弱，叠加超高的通胀以及北溪1号断气后过冬的能源压力，整体面临的宏观环境十分艰难。作为欧洲经济引擎的德国，其制造业PMI持续进入收缩区间且PPI录得历史最高的环比7.9%，对于未来工业生产产生更大的压制。随着能源成本的膨胀，迄今为止德国政府对公司的救助措施还不够。现在，联邦政府正在寻找更直接的解决方案来增加流动性并避免其所谓的该行业可能出现的“多米诺骨牌效应”，包括历史性的国有化三家能源公司。我们认为一方面是具体的细节尚未公布，另一方面对能源限价并不会带来缓和，反而加深断气风险。

欧央行在9月会议加息75个基点，并准备在10月会议再次加息75个基点并考虑缩表事宜。欧央行行长称未来加息的次数可能多于两次而少于五次，且75个基点不会成为常态。这大概意味着未来还有四次加息，空间在175bp-225bp，终点利率在3%-3.5%左右。在经济数据预期方面，欧央行大幅上调通胀预期，预计2022、2023、2024年的平均通胀率分别为8.1%、5.5%和2.3%，此前预测分别为6.8%、3.5%和2.1%。预计今年平均通胀率为8.1%意味着年内欧元区的CPI可能最高达到两位数同比增速。欧央行同时整体下调未来两年经济增长预期，预计2022、2023和2024年GDP增长预期分别为3.1%、0.9%和1.9%，此前预测分别为2.8%、2.1%和2.1%。然而，这一份下调后的经济预测在市场看来也过于乐观。近日巴克莱银行认为欧洲2023年经济萎缩1.1%，而通胀会高达6.3%。

在缩表的具体措施上，一些欧央行官员考虑让常规的资产购买计划（APP）所购入债券自动到期，不继续再投资（和美联储缩表方式一致，也是我们认为最有可能的缩表方式）。但其他的操作方式包括了降低银行系统的超额准备金和减少欧央行今年7月推出的反金融分裂工具——简称TPI的“传导保护工具”购债。然而，有部分欧央行官员认为，如果欧央行停止APP再投资，远端利率可能上升太快，并且拉大一、二线国家国债利差，对本就流动性堪忧的南欧国债市场造成更大的抛售恐慌。

然而这潜在的加息终点和提上日程的缩表进程也将欧央行推向两难境地。一方面欧洲通胀的压力尚未见顶，欧元区和英国的通胀还传导至核心商品/服务以及劳动力成本，这都意味着欧央行需要更大力度的加息以压制通胀。另一方面欧元区，尤其是南欧二线国家的债务压力相较于欧债危机时期不降反增。财政支付大幅增长的背景下，其主权债务的偿债压力和欧元的贬值压力（持续跌破平价）都会使得债务危机发生的可能进一步增加。

政府部门杠杆率上看，欧猪五国当下都已超过欧债危机时的水平，而截止2022年第一季度，欧元区整体债务杠杆率近96%，也超过欧债危机时的水平。更要紧的是，债务与通胀相互交织，债务压力越大的国家，财政支出以压制能源通胀的负担也就越重。据欧洲智库Bruegel数据显示，2021年9月至2022年7月，欧元区四大国德、法、西、意应对能源危机的相关财政支出占GDP比重分别为1.7%，1.8%，2.3%和2.8%。除开德国，其余三国的政府杠杆率均超100%，即使是德国，也超过了欧盟设立的60%红线。

总的来说，欧央行抗通胀意志坚定，欧央行更现实的目标是防止当时“主权债务危机——公债资产缩水——银行部门资产负债表恶化——银行流动性紧缩——信贷衰退——经济衰退——债务负担加剧”链条重现。