本文来自：晨明的策略深度思考，作者：刘晨明

各位投资者、各位领导：

从去年年底的“大部队&信号弹”理论开始，我们在大部分时间对市场都维持了相对谨慎的判断，尤其是在7月初长沙中期策略会主论坛《牛熊转换三部曲》、分论坛《医药的战略底部、科创的最后蛰伏》上的两场主题汇报和报告中，我们提出了市场整体要进入牛熊转换三部曲的第二步修整阶段、同时也提示了赛道股拥挤度快速上升后的调整风险。

随后，3季度A股市场的演绎，很大程度上印证了我们的判断。

但是，在近期Q4的A股策略报告《曙光乍现，但隧道很长》中，我们调整了一些观点，不再像之前那么谨慎了。

国庆节后，市场也的确出现了快速反弹，尤其是以中证500（比如南方中证500ETF，510500）、中证1000（比如南方中证1000ETF，512100）代表的中小指数反弹幅度较大。

那么国庆节前后，市场是否已经非常恐慌了？现在到了我们该贪婪的时候吗？

1、首先，如何度量市场恐慌的程度？

今年以来，每个月的下旬，我们都会有一个机构投资者的问卷调查，其中第一个问题是关于大家的仓位处于什么样的位置，9月下旬的这次问卷，的确可以看到机构客户的仓位出现了比较明显的下降。

仓位的下降，确实一定程度在反映市场的恐慌，但是问卷调查毕竟会受到样本的限制、主观因素的影响等等，并不是一个可以量化恐慌程度的指标，只能帮助我们辅助观察。

因此，定量考察市场的恐慌程度，我们还是建议大家采用股债收益差的指标（10年国债收益率-股票指数股息率）。

这个指标一旦大幅下行，背后是：

一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济基本面的悲观。

另一方面，股价快速下跌导致股息率的提升，反映市场对股票基本面的担忧。

两类资产价格的变化，都指向对整体基本面的悲观，意味着整个资本市场越来越恐慌。

反过来，如果这个指标大幅上行，那就折射了市场对基本面非常乐观的情绪。

图片中红色的线（股债收益差）在由±2X标准差、±1X标准差、三年滚动均值构筑的通道中做钟摆运动。

从统计学的角度出发，假设300非金融的股债收益差满足正态分布，那么：

（注：这也是为什么成长和周期类的指数不适用这个模型，因为他们业绩和估值波动太大，大概率不符合正态分布）

落在±1X标准差之内的概率=68.3%

落在±2X标准差之内的概率=95.5%

落在±3X标准差之内的概率=99.7%

因此，回到市场逻辑上，股债收益差突破±2X的概率已经非常非常低了，基本可以认为：

当股债收益差来到+2X标准差，那么就体现了资产价格对基本面极度乐观和疯狂的状态。

当股债收益差来到-2X标准差，那么就体现了资产价格对基本面极度悲观和恐慌的状态。

我们以上图沪深300非金融这个指数为例，来说明基本面预期变化的过程：

（1）2020年3月美国疫情爆发，美股熔断，全球经济预期开始非常悲观，国内利率大幅下行、A股也快速下跌，300非金融的股债收益差在3月底很快来到-2X标准差，体现了对基本面极度悲观和恐慌的状态，随着2020年4月国内中长期贷款回升、经济复苏，指数开启牛市。

（2）2021年2月公募基金爆炸式发行、经济基本面持续复苏，股价大涨、利率上行，300非金融的股债收益差在2月中旬春节前很快来到+2X标准差，体现了对基本面极度乐观和疯狂的状态，随后中长期贷款增速见顶回落，300非金融指数春节后见到大顶，当时我们提示了这个风险，并持续给出《开辟超额收益新战场》的观点。

（3）2022年10月经过中长期贷款增速长达1年半左右的回落，市场对基本面完全失去信心，国内利率显著回落、A股持续下跌，300非金融的股债收益差在9月底10月初很快来到-2X标准差附近，体现了对基本面极度悲观和恐慌的状态，因此我们在Q4投资策略中提出了“曙光乍现”。

2、其次，一个大家更关注的问题，会不会大幅突破-2X标准差，比现在的情况还要更加恐慌？

过去几年的路演中，18年底、20年3月底、还有最近，每每股债收益差来到-2X标准差的时候，大家都会提出一个灵魂拷问：

“这次是不是不一样？股债收益差会不会大幅突破-2X标准差？”

这也不奇怪，大家如果不恐慌、不悲观，股债收益差也不会来到-2X标准差的位置。

首先，我们要指出的是，由于A股指数的时间序列比较短，如果以A股股债收益差历史上没有大幅突破过-2X标准差来证明未来也不会突破，可能说服力并不强。

所以，回答这个问题，我们可能还要看下美股的情况，他们的时间序列足够长。

上面两张图片中，我们可以看到标普500的股债收益差在过去70年的时间里，的确出现过两次大幅突破-2X标准差，导致整个股债收益差运行的通道大幅度下台阶。

根据第一部分中我们提到的统计学逻辑，这一情况的概率不超过5%，确实是比较罕见的。

但是回过头来看，这两次情况，也都发生在美国国内的危机模式下：

2000年后的科网泡沫破灭；

2008年后的金融危机。

这两种情况都引发了市场对基本面崩溃的预期，于是美债10年期利率大幅度下台阶，股票价格暴跌。

回到国内，我们始终还是相信危机模式的概率非常低，如果不出现实质性的危机模式，那么股债收益差向下大幅突破-2X标准差的小概率事件可能也就不会发生。

3、最后，到了-2X标准差，预期非常恐慌了之后，市场一定能反转吗？

我们以更长时间序列的wind全A非金融石油石化指数来解释这个问题，下图是这个指数的股债收益差模型。

在第一部分中，我们提到，股债收益差来到-2X标准差，意味着市场对于经济基本面的判断已经到了非常悲观和恐慌的程度。

那么，后续如果基本面的情况就是像预期的这么差，没有任何起色或者非常不确定，那么股票和债券两类资产可能都是一个底部震荡的格局。

这种情况比较典型的就是2012年：

2012年上半年，股债收益差就已经到了-2X标准差，但是随后代表经济的中长期贷款增速一直在底部震荡，经济没有出现明显改善，因此股票在底部又徘徊了大半年。

但是，后续如果基本面能够出现预期的变化，或者能够有一轮经济短周期的向上，那么股票就可能进入牛市反转。

这种情况比较典型的就是2020年：

2020年3月底，股债收益差就到了-2X标准差，随后在中美库存周期共同主动补库的推动下，经济迎来全面复苏，中长期贷款增速持续回升，因此股票在4月反转，进入牛市。

所以，上面两张图结合起来考虑，股债收益差到了-2X标准差附近，反映了非常悲观的基本面预期和恐慌情绪以后，指数能否反转，取决于经济复苏的预期，也就是中长期贷款能不能起来。

4、核心结论总结

（1）曙光乍现：

（2）但隧道很长：

（3）国产替代的主线，穿越黑暗：

风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年10月16日

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