1. 总体：如何看牛市初期的基金净赎回现象？

新年伊始，A股呈现连续上涨态势，牛市迹象初显。在权益类基金2022年收益率偏低的背景下，市场担心近期上涨引发基金赎回，继而影响行情走势，我们将借助复盘对此分析。

根据近十年主动股票型基金申购赎回的复盘分析（更早时期公募基金体量较小，净申购是常态），可以看到，牛市初期往往伴随着基金赎回规模的上升，分类型来看，普通股票型和偏股混合型基金在牛市初期的净赎回现象较为显著，而灵活配置型则不算明显。

就其对行情影响，牛市初期的基金净赎回现象并不会影响行情演绎。我们认为，一则，公募基金目前A股的配置市值占A股总市值的比例常年在2%-7%之间，整体比例有限；二则，牛市初期尽管伴随着基金赎回，但其他类型资金或陆续入场，继而形成对冲。

2.普通股票型基金：牛市初期净赎回显著上升

针对普通股票型基金，股票仓位较高（根据Wind估算，截至22年Q4普通股票型的股票仓位为86%），牛市初期，往往伴随着净赎回现象。

从赎回总额来看，牛市初期，普通股票型基金的赎回总额显著上升。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1）2014年Q3和Q4的单季度平均赎回179亿份，较2014年Q2（30亿份）显著上升；2）2019年Q1和Q2的单季度平均赎回372亿份，较2018年Q4（170亿份）上升；3）2020年Q2和Q3的单季度平均赎回1106亿份，较2020年Q1（993亿份）上升。

从赎回净额来看，牛市初期，普通股票型基金的净赎回份额同样上升。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1） 2014年Q3和Q4的单季度平均净赎回89亿份，较2014年Q2（净赎回19亿份）显著上升；2） 2019年Q1和Q2的单季度平均净赎回89亿份，较2018年Q4（净赎回41亿份）上升；3） 2020年Q2和Q3的单季度平均净赎回244亿份，较2020年Q1（净赎回22亿份）显著上升。

3.偏股混合型基金：牛市初期净赎回显著上升

针对偏股混合型基金，股票仓位也相对高（根据Wind估算，截至22年Q4偏股混合型基金的股票仓位为78% ），牛市初期，整体也伴随着净赎回现象。

从赎回总额来看，牛市初期，偏股混合型基金的赎回份额显著上升。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1）2014年Q3和Q4的单季度平均赎回1408亿份，较2014年Q2（1144亿份）上升；2）2019年Q1和Q2的单季度平均赎回831亿份，较2018年Q4（387亿份）显著上升；3）2020年Q2和Q3的单季度平均赎回2896亿份，较2020年Q1（2509亿份）上升。

从赎回净额来看，牛市初期，偏股混合型基金的净赎回份额同样上升。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1）2014年Q3和Q4的单季度平均净赎回567亿份，较2014年Q2（净赎回470亿份）上升；2）2019年Q1和Q2的单季度平均净赎回206亿份，较2018年Q4（净赎回23亿份）大幅上升；3）2020年Q2和Q3的单季度平均净赎回555亿份，较2020年Q1（净赎回9亿份）大幅上升。

4.灵活配置型基金：牛市初期净赎回现象不明显

针对灵活配置型基金，股票仓位相对低（根据Wind估算，截至22年Q4灵活配置型基金的股票仓位为60% ），牛市初期的净赎回现象则不算显著。

从赎回总额来看，牛市初期，灵活配置型基金的赎回总额规律不算显著。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1）2014年Q3和Q4的单季度平均赎回1023亿份，较2014年Q2（613亿份）大幅上升；2）2019年Q1和Q2的单季度平均赎回1208亿份，较2018年Q4（781亿份）大幅上升；3）2020年Q2和Q3的单季度平均赎回1870亿份，较2020年Q1（2326亿份）下降明显。

从赎回净额来看，牛市初期，灵活配置型基金并非一直净赎回。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1）2014年Q3和Q4的单季度平均净赎回453亿份，较2014年Q2（净赎回204亿份）显著上升；2）2019年Q1和Q2的单季度平均净赎回362亿份，较2018年Q4（净赎回373亿份）略有下降；3）2020年Q2和Q3的单季度平均净申购359亿份，而2020年Q1则净赎回457亿份。

摘要

宏观流动性：

1.上周逆回购净回笼16010亿元，MLF没有操作；

2. 市场利率方面，DR007下降至1.47%，R007下降至1.91%；

3. 十年期国债收益率下降至2.83%；

4. 美元兑人民币下降至6.89；

5. 12月PSL并无新增；

A股市场资金面和情绪面：

1.上周A股成交额和换手率均小幅上升；

2. 两融余额微升至1.54万亿；

3. 北上资金净流入200.2亿元；

4. 上周A股小幅净减持、回购规模上升，本周限售解禁规模上升；

5. 风格来看，上周小盘股、高PE、高价股、绩优股表现最好；

A股和全球估值：

目前上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市盈率分别为9.55、11.63、23.16、12.63、25.78、42.27、40.14。过去十年分位数分别为38.2%、35.8%、21.6%、37.9%、50.9%、20%、20%。

正文

目录

宏观流动性

量指标：公开市场操作

上周货币总计净回笼16010亿元。上周货币投放量570亿元，货币回笼量16580亿元。

上周逆回购净回笼16010亿元。上周逆回购投放量为570亿元，逆回购回笼量为16580亿元。

上周MLF净投放0亿元。上周MLF投放量为0亿元，回笼量0亿元。

量指标：新型货币工具

12月PSL新增0亿元。11月PSL期末余额为31528亿元，当月减少171亿元。

12月SLF操作124.4亿元，当月增加118亿元。

量指标：信用货币派生

2022年Q3货币乘数为7.68，下降0.04。基础货币余额同比增加5.4%。

2022年11月M1同比增长4.6%，较上个月下降1.2个百分点。M2同比增长12.4%，较上个月上升0.6个百分 点 。

2022年12月存款准备金率下降。12月大型金融机构人民币存款准备金率为11%，中小型金融机构为8%。

价指标：货币市场利率

上周SHIBOR隔夜/一周/一月利率分别为0.54% （-0.05%） 、1.58% （-0.11%）、2.15% （-0.14%）。上周 DRO07/R007分别为1.47% （-0.89%）、1.91%（-0.88%）。同业存单 （AAA+）1个月到期收益率为2.17%（-0.47%），同业存单 （AAA+）3个月到期收益率为2.3%（-0.17%） 。

价指标：债券市场利率

上周国债期限利差扩大。上周国债1年到期收益率为2.1%（-0.1%），10年到期收益率为2.83% （-0%）。

上周期限利差为0.73% （+0.09%）。

上周企业债到期收益率下降。上周企业债到期收益率 （AAA）5年为3.46% （-0.05%）。

价指标：理财及贷款市场利率

上周理财产品预期年收益率不变。上周理财产品预期年收益率（3个月）为1.6%（+0%）。

本月贷款市场报价利率不变。本月一年期LPR为3.65%（+0%），五年期LPR为4.3%（+0%）。

价指标：外汇市场

上周美元指数上升，人民币对美元升值。上周美元指数为103.91（+0.4）。美元兑人民币即期汇率为6.86 （-0.093）。

A股市场资金面和情绪面

资金面：股票供给

上周IPO上市家数减少，定增家数减少，并购重组家数增加。

上周IPO上市有1家（-17家），金额15.3亿 （-121.7亿元）。

定增有9家（-5家），金额148.4亿元（+2.7）亿元。

并购重组有781家（+291家）， 金额848.1亿元（+136.7亿元）。

资金面：成交量和换手率

上周全A日均成交额增加。上周全A日均成交量为674亿股（+125亿股），成交额为8135亿元（+1807亿元）。

上周全A换手率上升。上周全A换手率为2.13%（+0.33%）。

上周A股净主动买入。上周A股净主动买入264.2亿元（+540.4亿元）。

资金面：新增投资者和基金

11月新增投资者数量增加。11月新增投资者中自然人为97万（+16.93万），非自然人为0.37万 （+0.1万）。

上周股票型和混合型基金发行数量为10只，较前周增加35只。

资金面：产业资本

上周产业资本净减持。上周产业资本增持13.8亿元（+5.2亿元），减持78.2亿元（-46.6亿元），净减持 64.4亿元（+51.8亿元）。

本周限售解禁家数减少。本周限售解禁家数为52家（-3家），金额为1098亿元（+78亿元）。

上周股票回购家数增加。上周股票回购家数为162家（+58家），金额为163亿元（+109亿元）。

资金面：杠杆资金

上周两融余额上升。上周杠杆资金两融余额为15442.1亿元（+38.2亿元），市值占比为1.7%（-0.04%）。融资买入额2202.4亿元（+383.4亿元），占成交额比重为6.8%（+0.6%） 。

资金面：海外资金

上周北上资金净流入。上周北上资金净流入200.2亿元，较前一周流入增加171.2亿元。

上周北上资金净流入前十大个股分别为五粮液(行情000858,诊股)（22.41亿元）、宁德时代(行情300750,诊股)（21.83亿元）、中国平安(行情601318,诊股)（21.69亿元）、贵州茅台(行情600519,诊股)（17.66亿元）、隆基绿能(行情601012,诊股)（6.56亿元）、招商银行(行情600036,诊股)（5.92亿元）、东方财富(行情300059,诊股)（5.05亿元）、东方雨虹(行情002271,诊股)（4.22亿元）、比亚迪(行情002594,诊股)（4.18亿元）、药明康德(行情603259,诊股)（3.96亿元）。

上周北上资金净流出前十大个股分别为先导智能(行情300450,诊股)（-3.84亿元）、亿纬锂能(行情300014,诊股)（-3.64亿元）、保利发展(行情600048,诊股)（-2.57亿元）、泸州老窖(行情000568,诊股)（-2.06亿元）、国电南瑞(行情600406,诊股)（-1.85亿元）、紫光国微(行情002049,诊股)（-0.91亿元）、立讯精密(行情002475,诊股)（-0.8亿元）、中国联通(行情600050,诊股)（-0.62亿元）、爱美客(行情300896,诊股)（-0.61亿元）、山西汾酒(行情600809,诊股)（-0.37亿元）。

情绪面：股票质押

上周股票质押占总市值的比例上升。上周质押市值为492.8亿元（+66.63亿元），质押市值占总市值的比例 为1.18%（+0.03%） 。

情绪面：市场风格变换

上周小盘指数、高PE指数、高价股指数、绩优股指数表现相对占优。上周市值风格中，大盘/中盘/小盘指数 涨跌幅分别为2.9%、2.53%、3.15%。PE风格中，高PE/中PE/低PE指数涨跌幅分别为3.8%、3.19%、 2.54%。股价风格中，高价股/中价股/低价股指数的涨跌幅分别为3.77%、2.66%、0.57%。盈利风格中， 亏损股/微利股/绩优股指数的涨跌幅分别为1.42%、3.04%、3.05% 。

A股市场估值

主要A股市场指数市盈率

上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市盈率分别为9.55、11.63、23.16、12.63、25.78、42.27、40.14。过去十年分位数分别为38.2%、35.8%、21.6%、37.9%、50.9%、20%、20%。

主要A股市场指数市净率

上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市净率分别为1.27、1.37、1.72、1.3、2.61、4.47、5.11。过去十年分位数分别为53.1%、20.9%、8.6%、12.1%、41.7%、9.9%、41.7%。

年初以来主要A股市场指数的驱动因素拆分

今年以来上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指涨跌幅受盈利影响的比例分别为0.48%、0.12%、0.12%、-0.11%、0.02%、0.09%、0.04%，受无风险利率影响的比例分别为-0.81%、-0.65%、-0.29%、-0.62%、-0.26%、-0.15%、-0.16%，受风险溢价影响的比例分别为3.31%、3.34%、2.71%、2.94%、3.48%、3.31%、

3.33%。

申万一级行业市盈率

上周市盈率分位数（十年）较低的行业有基础化工 （0%）、煤炭 （0.1%）、有色金属 （0.7%）、通信 （0.9%）、交 通运输 （2.2%），市盈率分位数（十年）较高的行业有社会服务 （92.9%）、农林牧渔 （92.9%）、汽车 （91.1%）、 商贸零售 （82.1%）、公用事业 （75.7%）。

申万一级行业市净率

上周市净率分位数（十年）较低的行业有基础化工 （0%）、环保 （1.9%）、银行 （3.9%）、非银金融 （4%）、石油石化 （4.6%），市净率分位数（十年）较高的行业有美容护理 （86.2%）、食品饮料 （78.3%）、电力设备 （73%）、商贸零售 （70.5%）、国防军工 （56%）。

申万一级行业PB-ROE

从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、煤炭、建筑装饰、有色金属、家用电器、基础化工、非银金融、建筑材料、通信、钢铁。 ？

全球市场估值

全球股票市场的市盈率

上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市盈率分别为21.08、20.43、28.64、13.87、14.5、13.17、14.57、11.44、18.82、4.38、23.49、10.22。过去十年分位数分别为65.8%、38.8%、21.2%、8.8%、12.6%、12%、3.2%、14.9%、34.2%、6.1%、47.9%、55.2%。 ？

全球股票市场的市净率

上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市净率分别为5.79、3.8、3.95、1.69、1.6、1.55、2.13、0.88、1.59、0.78、3.47、1.03。过去十年分位数分别为80%、81.5%、50.8%、80.9%、11%、29.3%、67.1%、15.4%、31.1%、30.8%、85.8%、21%。

风险提示

1.流动性出现较大的波动

2.历史估值不具备参考意义