本文来源：时代周报 作者：徐美娟

2022年7月1日，海南离岛免税新政落地2周年。7月3日，海口海关发布数据，自2020年7月1日海南离岛免税政策调整以来，截至今年6月底，海口海关共监管离岛免税商品销售金额906亿元、销售件数1.25亿件、购物旅客1228万人次。

“免税一哥”中国旅游集团中免股份有限公司（下称“中国中免”）（601888.SH）也在此时，再次踏上赴港上市之路。

2022年6月30日晚，中国中免发布公告，宣布正在进行申请发行境外上市外资股并在香港联交所主板挂牌上市的相关工作，于6月30日向香港联交所递交了本次发行上市的申请。中金公司（601995.SH）和瑞银集团为其联席保荐人。

中国中免港股上市之路几经波折。2021年6月，中国中免启动赴港上市，去年11月通过聆讯后，受新冠肺炎疫情影响，资本市场持续低迷，去年12月中国中免决定暂缓港股发行上市进程。

时隔半年后，中国中免再次递表香港联交所，重启上市。

对于选择在此时重启上市的原因及上市进程，7月4日，时代周报记者致电中国中免投资者关系，工作人员称：“目前就是提交了上市申请资料，以公告内容为准，其他的我也不清楚。”

“上市时机很重要，此前中免股价持续下行，所以赴港IPO一直‘有雷声不下雨’。此次选择在股价上行时段进行融资，有利于融到更多资金。”景鉴智库创始人周鸣岐对时代周报记者表示，当前防疫政策利好，暑期旅游旺季来临，是一个好时机。

几经波折也要争取两地上市的资格，对中国中免来说，或许意味着可增加一条新的融资途径。

事实上，疫情以来，受海南离岛免税的兴起及游客出境受限，中国中免股价曾一路飙升，2021年2月最高达402.33元/股，之后国内疫情不断，离岛免税市场过了高峰期，中国中免股价开始下跌，今年4月在疫情重击之下，失去北京上海两地主要消费力之后，公司股价最低至153.59元/股，随后触底反弹，略有回升，截至7月1日收盘，报收225.11元/股，总市值4395亿元。

乘海南东风

成立于1984年的中国中免，前身是中国国旅，原本主营旅游业务，经过多次资产重组，公司全面转型至免税业务领域，更名为中国中免，旗下有日上中国、日上上海、海免公司等子公司。

目前，中国中免共经营193间店铺，包括在中国28个省、直辖市和自治区的100个城市经营的184间店铺，以及9家境外免税店。

经过十年的发展，中国中免已成为全球最大的旅游零售运营商。根据弗若斯特沙利文资料，按照销售收入计算，中国中免全球排名已从2010年的第19名提升到2020年及2021年的全球第一，2021年，中国中免占全球旅游零售行业市场份额的24.6%。

其中，2020年是中国中免发展中至关重要的一年。2020年7月1日，海南离岛免税新政正式实行，新政规定取消单件商品8000元免税限额，将海南离岛旅客每年每人免税购物额度提升至10万元，商品品种从38种增至45种，除化妆品、手机和酒水外，其他所有类型商品均取消购买件数限制。

自此，离岛免税市场开始表现出惊人的增速。海关统计显示，新政实施后的第一周，离岛旅客累计购物6.5万人次，购物总额4.5亿元，免税6571万元，日均免税939万元，较上半年日均增长58.2%。

海南也因此成了中免的生财宝地。2019年-2021年，即使在疫情的打击下，中国中免的营收和净利润仍在增长，营业收入分别为480.12亿元、525.97亿元和676.75亿元，净利润分别为54.71亿元、71.09亿元和124.41亿元。营业收入复合年增长率达18.7%，净利润复合年增长率达50.8%。

“海南离岛免税市场对于中国中免的业绩增长发挥着非常重要的作用。”艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对时代周报记者表示，一方面，国家政策的大力支持，让全国人民对于免税以及海南离岛免税市场有了更多的认知，带动了海南旅游和购物；另一方面，中国中免自身在海南的布局刚好与政策相契合。

具体来看，中国中免近两年的营收增长主要来自离岛免税店业务。中国中免由于占据海南离岛免税销售的核心渠道，包括海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场，海口和三亚的市区核心地段，以及博鳌亚洲论坛会址区域等，在海南离岛免税新政的推动下，公司2020年的离岛店业务收入达299.62亿元，同比大涨126%，占总销售额的57%。

而吃到海南离岛免税新政红利的中国中免，也开始越来约依赖海南离岛店业务。2021年，中国中免离岛店收入占比已从2020年的57%提升至69.5%，在2022年截至3月31日止三个月，中国中免72.1%的收入来自于离岛店。

内忧外患

离岛免税虽然给中国中免带来了可观的收入，但其销售总体增长乏力的隐忧也开始显现。

根据中国旅游数据研究咨询机构“景鉴智库”提供的数据，2020年7月起，海南离岛免税销售的购物金额、实际人次及件数增长迅猛；但自2021年7月后，增长逐渐放缓，甚至部分月份还出现同比负增长。

“涨到一定程度后，市场会达到一个接近峰值的状态，因为此前在境外海淘的购买力几乎都吸引过来了，随后就开始进入缓慢上升的阶段，这很正常。”周鸣岐表示，此外，出现负增长的月份，例如2021年8月、2022年3月，则与疫情封控有关。

同时，中国中免2022年的离岛免税收入增长也有所放缓。根据中国中免赴港上市的申请资料，其2022年第一季度离岛店业务收入为121.02亿元，低于去年同期的131.06亿元。

此外，中国中免毛利率也有所下调。中国中免申请资料显示，2019年-2021年，公司毛利率分别为51.1%、38.9%及32.9%。对标全球免税零售商巨头Dufry达60%的免税业务毛利率，中国中免的毛利水平仍有提升空间。

内忧之外，还有外患。

在海南离岛免税的利好政策下，我国对免税牌照审批也进行了适度放开，这意味着中国中免的竞争对手在不断增加。2020年，王府井（600859.SH）已经先一步拿到了免税品经营资质，成为了国内第八家拥有免税牌照的企业。

此外，中百集团（000759.SZ)、步步高（002251.SZ）、岭南控股、鄂武商A(000501.SZ)、大商股份（600694.SH）等公司都在申请免税牌照的路上。

“中国中免的行业龙头地位会受到同行竞争压力，但是其地位仍难以撼动。”IPG中国首席经济学家柏文喜表示，免税赛道还有较大的成长空间。

周鸣岐则表示，当前市面上也不是只有中免一家有免税牌照，但免税牌照分很多种，中国中免应该是唯一免税牌照类别很全的一家企业。另外，中国中免已经占了最好的位置，除三亚和海口免税店、各大机场免税店以外，还拿地在建广州北站中旅免税综合体，在布局、区位和规模上都遥遥领先。

即便如此，未来中国中免的新对手也只会越来越多。随着海南离岛免税店增至10家，中国中免在海南离岛免税市场一家独大的格局被打破。而在 “开放竞争”的格局下，免税蛋糕的分食者也越来越多。天眼查数据显示，免税相关企业（全部企业状态）年注册量在2020年猛增，全年共新增1.9万家相关企业，为2019年的近30倍。

这对于一直坐享免税红利的中国中免而言无疑是个挑战。

开拓海外市场

疫情之下，乘着海南政策红利趁势而起的中国中免，如今随着海南离岛免税市场进入增速放缓期，也开始将目光瞄准了新增量——海外市场。

虽然在此次申请资料中，中国中免并未给出明确的赴港上市目的，但今年5月，中国中免曾在回复投资者提问时透露，选择赴港上市，搭建境内外双融资平台，有助于公司开展业务以及开拓国际市场。

“国外基本已经恢复正常了，加上国外的免税业务也是一个相当有前景的业务，所以中国中免‘出海’是一条比较正确的路。”周鸣岐表示，除此之外，中国中免也有进一步融资的需求。

而“A+H”的两地上市，能够帮助中国中免吸纳不同地区投资者的资本。“一方面能尽享两地融资便利，另外还能提升公司股票流动性和公司的品牌与市场影响力。”柏文喜表示。

至于拓展海外渠道的未来规划，在此次申请资料中，中国中免也表示募集资金将用于开设6间海外市内免税店、扩展海外口岸免税店、扩展已有的6间邮轮免税店。同时，公司还计划选择性收购2-3家海外旅游零售运营商。

对此，西部证券研报显示，中国中免战略意图仍然是比较明显的，即未来在国际化布局、外延并购、产业链延伸等方面是公司战略布局的重要方向。若后续成功发行后将显著增厚公司资金规模，未来公司希望在海外渠道开拓方面取得积极进展，包括免税运营商、上游品牌商的投资并购机会等。

不过，中国中免“往外走”，其国际市场的竞争压力也不容小觑。如今，欧美、韩国等免税市场已经相对成熟。根据钛媒体2021年报道，Dufry、乐天和新罗作为世界免税业传统三巨头，从事免税业务已有69年、41年、35年之久，合作的品牌商分别多达1000多家、20000多家（多为本土品牌商）、1300多家。相比之下，中国中免从事免税业务仅13年，合作品牌仅1000多家。

那么，中国中免是否具备“出海”优势？周鸣岐认为，中国中免有一个非常大的优势——客群大，它背靠着14亿人的市场，所以可以拿到第一手货源，且其跟奢侈品厂商在价格交涉上偏强势，“据我所知，中免的拿货成本要比国内外很多终端销售企业都低，因为拿货量大，所以就形成了成本优势。”