熟知券业的读者都清楚：研究赛道其实很卷。

但金融棒棒糖注意到：自2019年底开始转型卖方研究开始，开源证券在短短三年时间里，分仓佣金收入排名从82名跃升到28名，并连续两年增速第1。

面对这只“研究黑马”，我们采访了开源证券副总裁、研究所所长孙金钜。

01

券商鏖战：开源排名大幅提升

伴随资本市场机构化趋势，公募基金行业迎来快速发展，常年在70亿元左右徘徊的分仓佣金蛋糕，终于在2020年因公募基金规模暴增而迅速做大。

Wind数据显示，2019年至2021年，券商整体获得分仓佣金收入分别为77.03亿元、139.38亿元和222.55亿元，同比分别增长7%、80.94%和59.67%。

▲图：券业分仓佣金概况

2022年上半年，虽然股票交易量有所增加，但券商分仓佣金收入较2021年上半年有所减少，为93.83亿元，同比微降1.45%，主要原因是随着行业竞争加剧，平均佣金费率已低于“万八线”，例如第一创业降佣较为明显，费率从2021年上半年的0.83%下降至0.62%。

分仓佣金总规模迅速壮大导致了“水涨船高”。往年4、5亿元的分仓佣金就可能参与冠军争霸赛，但2021年4亿元的分仓佣金都不能挤进行业前20，行业前10名的门槛更是提高至7.5亿元。

与此同时，我们也发现不少老牌券商近几年佣金收入和排名下滑明显。比如，近年人员流失较为严重的方正证券，2022年上半年佣金收入较2021年同期减少超1亿元，排名下降7位，最新排名为第二十；国信证券2022年上半年佣金则比2021年同期减少了逾9000万元，排名下降6位，目前排名行业二十二位；中泰证券从2019年的第九位一路下滑至目前的第十四位。

特别值得一提的是，开源证券等多家中小券商近几年的分仓佣金收入更是呈现爆发式增长。具体数据如下图所示：

▲图：开源证券分仓佣金收入概况

2019年底开始转型卖方研究的开源证券，2020年分仓佣金收入同比增长2810%，排名从2019年的百名开外提升至2020年的第40位，当年增幅和行业排名升幅均居行业第1，成为最大的“黑马”；

2021年，开源证券实现公募佣金分仓收入2.54亿元，同比增长350%，行业排名同比上升11位，位列29名，增幅和行业排名升幅继续居主要卖方机构第1；

2022年上半年，开源证券实现公募佣金分仓收入1.25亿元，同比增长26.35%，继续逆势增长，行业排名上升至28名。

短短三年时间，开源研究所迸发出的超强成长性和研究实力已经受到公募、保险等专业机构投资者多方认可。但孙金钜还有更高的目标：

“目前开源研究在公募、保险机构投研综合排名能稳定进入前15，新的三年我们继续努力，力争办成投研排名整体前10的一流研究机构。”

02

硬寨呆仗：“黑马”初成

组建研究所、吸引明星分析师加盟、扩充研究团队，始终是券商实现弯道超车的重要发力点。

以开源证券为例，2019年底，开源证券转型卖方研究，同年10月，已连续多年斩获新财富、水晶球等中小公司研究第一名，2016年-2018年各大评选大满贯冠军的孙金钜加盟开源证券，带领开源证券研究所进行队伍扩建，随后一大批获奖分析师先后加盟。

▲图：开源证券部分核心投研团队

券业成长性最强研究所如何练成？孙金钜向金融棒棒糖分享了如下几点原因。

其一：差异化研究策划是首要。

核心是开源证券研究所搭建“六大四中”研究体系架构（见下图），重点跟踪主流行业与重点客户，以此为基础对研究人员做出资源重置，最终激发研究驱动的乘数效应，助力全业务链协同发展。

我们获知，开源证券研究所人数已近200，覆盖近30个行业。

▲图：“六大四中”研究体系架构

二：注重研究品质。

“我们强调研究的深度性和前瞻性，证券研究报告也有二八法则，前瞻专业的研究报告永远是市场上的最稀缺品”。金融棒棒糖统计发现，2022年，开源证券研究所共发布研究报告3934篇，其中深度报告605篇，覆盖境内外上市公司791家。

三：从底部培养人才。

“光抢人是不行的，因为券商卖方研究行业的流动性历来比较高。”开源证券已经推出寒假直通车计划、暑期实习生计划等，同时为加盟得提供积极的成长环境。面对这种结硬寨、打呆仗的战法，2022年有一个标志性事件——化工金益腾团队、能源开采张绪成团队分别上榜/入围2022年第二十届新财富最佳分析师榜单。

因为上述二者均是在开源证券首次担任团队负责人。

四：股东协同是支撑。

孙金钜表示：开源证券控股股东——陕煤集团的行业经验和综合实力，也使化工、煤炭等行业研究大有用武之处，为打造开源研究在能源化工领域的领先优势提供了强有力支撑，“相关团队获得新财富奖项，本身就是研究的串联效应”。

当然，我们也注意到，开源证券研究所对串联的理解并不限于研究本身，在对接股东投融资、集团客户拓展西部市场上，亦都扮演了重要的推动作用。

03

投研驱动：重构开源

展望未来券商研究行业趋势，孙金钜的见解如下：

1：目前看转型卖方的研究所仍不断增加，都希望抓住新形势下弯道超车的机遇。这跟证券行业的发展密不可分，随着资本市场改革不断加深，对研究定价和业务赋能的需求越来越大。证券公司对卖方研究的价值评估也从仅看佣金创收和投入产出比，逐渐发展到发挥研究价值的外溢协同效应和串联作用。

2：差异化和综合化是未来卖方研究存量竞争的重要落脚点。卖方研究的同质化竞争越来越激烈，如何摆脱在服务、研究、激励机制、销售模式等方面同质化竞争一直是卖方研究面临的问题，一方面是差异化服务，通过深度的专业化研究，加强研究和销售策划。另一方面是借助证券公司提供综合化整体解决方案，如研究、交易、投行、资金等等。

3：从未来卖方研究增量竞争看，即发挥研究价值的外溢协同效应和串联作用。一方面是客户层面的拓展，除了公募、保险、私募等客户外，积极拓展银行理财子、信托、产业等战略和潜在客户。另一方面即加强证券公司各业务条线的协同，在协同中发挥研究作用，在协同中创造研究价值。

在孙金钜看来，研究是证券公司各项业务的重要内核，对外可实现分仓收入，并打响公司品牌知名度，满足公司战略和业务发展需求；对内可加强公司业务协同，在不同程度上赋能资管、自营、投行、投顾等业务。

▲图：2022年末各券商新三板挂牌分布情况

实际上，研究业务已经成为开源证券奔向“一流券商”的核心动力之一。例如在北交所设立后，研究所2022年成立了券业“第一个北交所研究中心”，以“专精特新”和“隐形冠军”为抓手，加大北交所及新三板研究覆盖力度。

孙金钜对“投行+投资+研究”相结合的概括是：以新三板和北交所为战略支点，创新搭建联动模式，在中小公司研究领域内建立绝对领先优势，从战略上配合公司服务中小企业的顶层设计。

历时三年的努力，终至水到渠成。

在新三板端，开源证券2018年以来连续5年新增推荐挂牌家数居行业第一，累计持续督导企业689家，其中创新层企业178家，均居行业第一；做市股票数量106只，位于行业第二。

在北交所端，开源证券已累计过会11家北交所企业，在预期的上市总量中占比约6%，成功跻身“保荐前三甲”，成为“金融陕军”在所有金融子行业中首度冲入第一阵营。

▲图：2022年末券商保荐过会北交所企业份额排名

面对全面注册制的启动，孙金钜表示：注册制对券商研究的定价能力产生了全新要求，针对这一变化，研究所已特设新股与增发并购研究中心。