导读：刚入行时的刘辉，就得到了“幸运女神”的眷顾。2006年，刘辉进入券商研究所开始正式从事行业研究工作，曾经覆盖了汽车、机械、电力设备及新能源行业。2009年加入汇丰晋信基金后不久，他正好赶上了所覆盖行业（汽车）大牛市的尾声，他推荐的标的正好赶上了风口。2010年，也就是在公司做买方研究员的第二年，他又精准把握了节能减排的大行情。在研究部工作了一年半，就凭借出色的研究能力快速地成长为了一名基金经理，开始管理基金产品。

在刘辉初出茅庐管理权益产品的初期，一度表现比较亮眼。对于担任基金经理最初的几乎顺风顺水的投资生涯，刘辉曾经不断地问自己一个问题：这样的业绩到底是因为能力还是运气？但是在当时，他无法对这个问题给出明确的答案。

而今，刘辉的投资生涯已逾十年，当初其问自己的问题也早已经有了答案。在采访中，刘辉表示，自己已经有信心和底气回答当初那个问题。从早期的自上而下行业轮动，发展到今天带有宏观和中观行业视角体系的成长股挖掘，并叠加价值投资方法的运用，十几年的投资经历，让刘辉逐渐对投资框架体系，做了一次次的进化迭代。在这套框架中，刘辉既有对成长股投资方向的把握，又把价值投资的标准纳入进去，提升选股的质地要求，努力追求长期可持续的发展。

刘辉充分看到了成长股投资存在的风险：永续成长的概率很低，选对公司的胜率不高，缺乏价值评估则会带来很大的风险等等。因此，他的成长股投资框架，增加了和大众不一样的角度：1）寻找“有壁垒的成长股”；2）降低对短期增速赋予的过高权重，加入盈利能力、竞争壁垒、ROE等多个指标；3）加入中观贝塔的判断，通过把握贝塔，努力提高投资的胜率。

在组合管理上，刘辉做到了对个股和行业同时进行再平衡。在个股层面，他会通过低买高卖的操作，力争降低组合的波动性和风险。在行业层面，刘辉纳入一部分中观的行业视角，分散和均衡进行行业配置，并阶段性对组合中的行业进行仓位调整。而组合底层的个股则变化不大，大部分都是刘辉认为少数真正具有壁垒的高成长公司。

做了多年的投资后，刘辉对阶段性排名并不追求。他认为一个基金经理的价值是真真正正的努力为持有人赚取长期稳定的投资回报。或许，这也是一个基金经理真正的使命感。

以下，我们先分享一些来自刘辉的投资“金句”：

1. 如果对景气度的判断看错一次，就会回到起点

2. 做了很多年基金经理后，我已经不再追求单一年份的市场排名。我希望拉长时间维度看，能真正为投资者赚到长期复合收益

3. 要做好成长投资，更需要自上而下对细分行业未来发展的判断做出展望

4. 很多人的失败投资，都是把阶段性成长误认为是永续成长

5. 我觉得成长前面要加一个引号，找到“有壁垒的成长”

6. 估值是建立在严格的价值评估基础之上的，缺乏这个条件下的高估值，是一种巨大的投资风险，会在某个时刻让你产生严重亏损

7. 通过对个股持仓比例的动态平衡，无论买的股票是涨还是跌，都能比较好的控制风险

8. 一旦选错了行业贝塔，个股阿尔法的作用就会很小，行业贝塔是个股阿尔法无法脱离的土壤

投资生涯不断思考的问题：

成绩的背后是能力还是运气？

朱昂：您做了很多年的投资，能否谈谈在这个过程中，您的投资框架是如何一步步进化的？

刘辉我入行是在华泰证券研究所做汽车行业的卖方分析师，2009年10月进入汇丰晋信基金做买方研究员，覆盖了汽车、机械、电力设备新能源等行业。2011年3月，我成为了基金经理，开始管理基金产品。

每个人做研究员时都有自己重点覆盖的一些行业。但是做了基金经理后，要投资的领域变得很宽，我刚开始做投资的时候，主要依托自己原来的研究积累，在这个基础上再逐步拓展自己的知识面。

我做研究员时，覆盖的行业都有一定的周期性特征，不少属于中游制造业。所以我一开始做投资的时候，采用了行业轮动的投资框架，今天这个框架依然很普遍，只不过名称换成了景气度投资。

2011年刚开始做投资的时候，我重仓过水泥股，取得了不错的效果。后来大家提到的“供给侧改革”，早在十年前的水泥行业中就已经发生。那时候几家大型水泥企业通过并购中小水泥厂，实现了市场份额的不断提升。

但是到了2011年下半年，系统性风险开始爆发，也导致我的产品净值出现了一定幅度的调整。那时候我也做了很多自我反思，发现完全采用自上而下的行业配置是有缺陷的，需要再叠加自下而上的个股研究，找到抗风险能力比较强的优秀公司。也是从那个时间开始，我逐个梳理不同行业的驱动因素。A股虽然行业很多，但许多行业之间的底层逻辑和方法是相通的。

朱昂：从研究员到基金经理，您的职业路径发展时间非常快。

刘辉从我2009年10月进入汇丰晋信做研究员，到2011年3月升到基金经理，只用了一年半左右的时间。当时我也确实是公司内部较快从研究员升到基金经理的。

我在卖方是研究汽车行业的，2009年10月加入汇丰晋信后，在当时汽车行情快要结束的最后2个月时间里还给公司挖掘了一些比较好的股票。到了2010年是国家正式提出经济转型的第一年，我在年初就写了一个看好节能减排的深度报告。那一年，节能减排也站在了风口上。

朱昂：所以您做基金经理的开局较好，取得了比较好的成绩，当时您自己有什么想法吗？

刘辉我做权益基金经理的初期，业绩一度还不错。我当时就问自己一个问题：这样的业绩到底是能力还是运气？在当时，我无法对这个问题给出自己的答案。

为了进一步提高自己的投资能力，2013年12月我去了嘉实基金。嘉实基金当年是国内主动权益规模较大的基金公司之一，而且自下而上的选股能力很强。在嘉实基金工作了一段时间后，我因为家在上海，就从北京搬回来，加入了上投摩根。

在上投摩根期间，我不断在思考一个问题，如果希望实现长期可复制的优异业绩，为持有人真正创造稳定的收益，背后依靠的到底是什么？从这个问题来看，我觉得景气投资的方法并不适合这个目标。因为景气投资是基于行业各种变化因素去判断，很少基于自下而上对公司基本面的判断。如果对景气度的判断看错一次，就会回到起点。

从那个时候开始，我就对组合中单一行业的持仓做了限制，即便再看好，持仓也不曾超过20%。举个例子，我做研究员的时期就是看电力设备新能源的，很早就布局了新能源汽车产业链。但是即便我在新能源领域有很长期的积累，也很看好，这个行业在我既往的组合中占比依然不超过20%。

做了很多年基金经理后，我已经不再追求单一年份排名。我希望拉长时间维度看，争取能真正为投资者赚到复合收益。

十年打磨

努力实现可持续的投资业绩

朱昂：您觉得超额收益的来源是什么？

刘辉从超额收益归因来看，方向性的选择和自下而上的个股选择各占了一半。也就是说，自上而下的宏观、中观视角和自下而上的选股能力同时体现在我的投资框架中。

即便今天我已经不再用行业轮动的投资体系，但依然认为自上而下的方向性判断很重要。通过把握行业的贝塔变化，至少能让我们更好地避免方向选择上的错误，规避风险。

从我做投资以来，一直坚定的用成长方式做投资。要做好成长投资，需要自上而下对细分行业未来发展的判断做出展望。

但是要长期做好投资，一定不能脱离自下而上的公司研究。我在过去10年的时间，一直在进行自下而上的补充。大家过去对成长股投资会有一种误解，认为要么是赌行业，要么是做主题投资。这也和过去很多成长领域并没有足够多的优质公司延续下来有关。我记忆最深的一个阶段就是2015年。

在2015年上半年的大牛市中，许多“互联网+”方向的股票，一年涨了好几倍。但是潮水退去后看，几乎没有几家公司保持了很强的行业地位，最后真正成功的公司，屈指可数。

在2015年，互联网确实是很好的投资方向，但不能因为方向好，里面的公司就都可以买。整个2015年彻底改变了我对成长投资的看法。我认为一个公司发展的确定性比行业景气度更重要。

成长投资的风险是非常大的，如果投资框架不完备，投资业绩的稳定性会非常差，没有办法保证有长期超越市场的能力。如果只看成长性，当时可能认为是在挑选可以伴随时代发展的公司，但是过几年可能成为主题性机会甚至面临退市的风险。这种方式很可能赚很多钱，但是也可能一不小心就亏回去。

很多成长行业，其实都是某个单一年份的成长很高，真正能长期甚至永续成长的行业很少。我觉得做成长投资，如果这个行业最终变成了一个价值型行业，是一笔非常成功的投资。而当年的“互联网+”中的绝大部分公司，其商业模式上并没有产生现金流，这些企业不赚钱，并不是成长股。

朱昂：从这个角度看，大部分成长也就是一个阶段对吗？

刘辉很多人的失败投资，都是把阶段性成长误认为是永续成长。当然随着经济发展阶段的不同，每一个时期的成长方向都不一样。我对重仓的公司，没有留恋感，短期价格涨高了、成长预期兑现了就会卖掉，因为阶段性成长背后体现的都是时代的特征。

真正值得长期拥有的成长股，并不是特别多，百年老店是很不容易做的。

用价值投资的标准选成长股

朱昂：我也发现您和许多成长股基金经理不同，您在做成长股的时候，又遵循价值投资的原则。能否谈谈您选股中，如何把成长和价值结合？

刘辉我觉得市场对于上市公司当下的业绩增速，可能赋予了过高的权重。短期业绩增速快的公司，未必是真正的成长股，还需要判断公司的盈利能力、竞争壁垒、ROE会如何变化。同时，我们还要对未来影响行业发展的因素抽离出来。很少有公司在行业不好的时候，能够逆势成长。

我前面也揭示了成长投资的风险。这么多年下来，能把成长投资做好的人屈指可数。这需要你有很强的洞察力，能够保持足够的敏感度。事实证明，百年老店少之又少，绝大多数公司只是阶段性的成长。做成长投资，天然的投资风险比较大，而且成功概率偏低。

相比之下，经典价值投资的好处是有安全边际，哪怕对公司判断出现了错误，因为买入的估值很便宜，对看错的惩罚是很小的。

成长股投资那么难，为什么我依然坚持去做成长投资呢？因为我相信社会永远在进步发展，能推动社会发展的力量，就是具有成长性的企业。这些年来，让我触动比较深的是一些美股的公司。

那么如何提高做成长投资的概率呢？我认为就是用教科书里面讲的价值评判标准一条条去衡量。这些道理，其实大家都知道，只是在具体做投资的时候容易被忽略。价值投资的标准，都在哪里，没有秘密，关键是你愿不愿意用这个标准对企业价值认认真真评估。

选到有价值的好公司，牛市里弹性不一定比二三线公司涨得好，但潮水退去后，质地不好的公司都会跌回去。前面也讲过，成长股投资的风险大、胜率低，我必须在选择成长的同时，结合价值标准对个股质地进行控制。

朱昂：您前面提到，成长股投资不能对短期增速赋予太高权重，能否再展开讲讲背后的原因？

刘辉看成长不能只看增速，增速背后隐含的价值，有着巨大差异。比如说某些行业，许多公司去年业绩增长很多，今年预期的增速也很高，但股价腰斩了。

反过来看，某高端白酒龙头公司，即便股价跌下来了，还有35倍估值，对应15%左右的增长。所以我认为，增速对成长股来说，只是参考因素之一。我觉得在成长前面要加一个引号，找到“有壁垒的成长”。

朱昂：在估值和好公司之间，您是如何取舍的？

刘辉估值这个问题，已经被大家广泛讨论过。有人认为估值是一种艺术。我认为估值更接近科学。估值是建立在严格的价值评估基础之上的，缺乏这个条件下的高估值，是一种巨大的投资风险，会在某个时刻让你产生严重亏损。

我并不排斥绝对的高估值。像一些现在看来较好的大公司，在没有出业绩之前绝对估值都是很高的。然而，这些看似高估值的优秀成长股，最终给持有人带来了很高的回报。所以，真正的风险是买错公司。只有基于严格的价值评估，才能找对公司。壁垒是帮助我们控制下跌的风险。

而且，对一个企业的价值评估，应该是基于未来而不是基于现在。如果一个具有高壁垒的公司，能够保持比较长时间的增长，那么用DCF模型折现回来后，公司静态的估值就不会很高。一个公司远期价值的高低，决定了估值的高低。这需要建立在对公司正确的深入的认知基础上。

从市场心理学的角度看，估值背后有显著的羊群效应，估值的背后是人性。比如说2019到2021年是比较典型的趋势投资，因为作为增量资金主体的外资，主导了当时市场的审美标准。这也导致，A股的估值体系向外资偏好靠拢，上涨的基本上是白马股为主。

涵盖个股和行业的动态平衡

朱昂：在组合构建上，除了单一行业一般不超过20%的比例，您还有其他的一些做法吗？

刘辉除了对单一行业比例的控制之外，我还会对组合中的个股进行低买高卖的交易，以此平滑组合的波动。通过对个股持仓比例的动态平衡，无论买的股票是涨还是跌，我都能也能比较好控制风险。所以大家看我以前所管基金的持仓，前十大重仓股会有比较大变化，但其实很多股票都在我的组合里，只是会不断做止盈或者加仓。

A股市场有着高波动的特点，比如许多一年涨50%的股票，并不是在12个月中均匀分配涨幅的，而是在某一个月就实现了全年的涨幅。所以说，动态的上涨止盈和下跌加仓，就变得尤为重要。

我的组合的动态平衡，也包含了对行业配置上的适度调整。比如说从自上而下的角度出发，我认为未来半年食品饮料和医药会表现相对弱势，我就会适当降低这些行业在组合中的配置。股票市场一年有四季，每一个季节的偏好都不一样。通过动态调整，可以让产品的波动减小，同时力争提高收益率。

总结来说，我持仓的投资标的并不会经常变化，都是一些我认为经得起考验的公司。我认为的优秀公司不多，会陪伴这些公司一起成长。

朱昂：您在组合管理上会用到此前比较擅长的自上而下框架，对行业的配置做一些适度调整？

刘辉大家都在讲阿尔法，我认为世界上没有单独存在的阿尔法。所有的阿尔法都是建立在行业贝塔基础上。任何有阿尔法的公司，只是相比于同类更优秀，在行业下跌的时候，跌幅比较少，但不太可能逆势上涨。即便同样有阿尔法的公司，股价表现的差异也很大，根源就在于行业贝塔的不同。一旦选错了行业贝塔，阿尔法的作用就会很小，贝塔是阿尔法无法脱离的土壤。

举个例子，2022年11月开始，同样具有阿尔法的两家不同性质的公司表现就不同，因为当时市场炒作的是经济复苏预期，新能源行业和地产行业的贝塔不同，在行业贝塔的助力下，其中一家公司能有更好的表现。

朱昂：您会上涨止盈，下跌加仓，但也不是逆向投资，越跌越买？

刘辉我并不觉得和市场对着干，是很好的风控理念。每一个人的投资理念，都来自对事物深刻的理解。

投资到最后是人性的映射，而人性不可避免的是盲目自信。过度的逆向，可能要等很久组合才会表现，但是持有人等不了那么久。为了避免这种现象发生，就需要加入主动的风险控制行为。

看好真正的“互联网+”

朱昂：能否谈谈您接下来较为关注的投资方向？

刘辉接下来我重点关注的方向是“互联网+”。你可能会觉得很奇怪，为什么我前面还在吐槽2015年的“互联网+”，现在又觉得值得关注了。我觉得“互联网+”大概率会诞生大牛股。归根结底，社会未来的发展需要靠科技带动生产力，提升社会效率。

国内消费互联网已经做得很好了，但互联网能改变的不仅仅是消费，还会深刻改变其他方面。未来还是属于互联网，因为互联网属于高阶生产力，代表着未来。当下中国的消费互联网已经很成熟了，成长的逻辑不是那么强，只有估值修复的逻辑，并不是我最看好的成长方向。但是在工业领域，中国和发达国家的差距还是比较大的，无论是自动化水平还是工业互联。去年国家也提出了要素改革，互联网能够解决要素的有效利用和流通。大家不要只盯着消费互联网看，在工业领域和物联领域的“互联网+”渗透率还远远不够。

从市场行情来看，我觉得今年市场如同价值投资，下跌风险相对可控，上涨高度不确定。总的来说，今年还是一个可为的市场。投资风格角度看，上半年价值风格可能会更占优一些，下半年成长行业或许会更好一些。

朱昂：您曾经说过医药行业最大的好处是它符合类似于永续增长的行业的类型，能否谈谈原因？

刘辉我早期研究的行业偏周期，主要是自上而下驱动。到后来，我不断在积累其他行业的认知，希望把更多的好公司纳入到自己的投资框架中，找到具有永续增长类型的公司。那么医药行业的商业模式，能够天然纳入到我的投资框架中。

过去这么多年，无论公募基金行业超配医药还是低配医药，我的组合始终配置了医药行业。 我认为医药的模式，类似于永续增长。每个人都会经历生老病死，增加老百姓幸福感的方法之一就是让老百姓就医方便和便宜。

为了增加老百姓的幸福感，政府就会不断集采和降价。从这个角度看，创新药有很好的前景，是更值得投资的，但A股真正的创新药公司少之又少。此外，医疗服务也有很广阔的前景，大家收入提高了，自然希望获得更好的服务，人人都有追求美好生活的愿望。

朱昂：投资的压力很大，您如何解压？

刘辉其实我做投资的时候，压力没有那么大。一个人的认知能力有局限性，这意味着能纳入到我的框架内的股票数量，没有那么多。

我的投资方法中，并不需要时时刻刻去寻找新的投资标的，而是需要对一些优秀公司能够做到长期持有和陪伴。这意味着我对一些持仓公司的理解，通过长时间的跟踪，可能比一些研究员更深刻一些。

而且，我的投资目标中，对风险控制有较高的要求。组合波动下来了，内心的波动就不会很大。有些人会觉得这种做法降低了锐度。但我觉得，业绩的锐度和业绩的可持续性相比，微不足道。巴菲特长期收益率那么高，不是单一年份表现有多好，而是靠持续的复利。

保持好的心态，对于投资取得成功非常重要。

注：

刘辉在2012.7.21至2013.12.21管理汇丰晋信低碳先锋A，汇丰晋信低碳先锋A在2013年年度回报排名为21/326，数据来自海通证券研究所金融产品研究中心，所属分类为主动股票开放型，截至2013.12.31。

风险提示：本文所载内容包含某些前瞻性陈述，前瞻性陈述具有不确定性风险，不构成投资建议或承诺。基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

- end -

按姓名首字母排序

上下滑动阅读更多内容

| 民生加银 | 东方红 | |

| | | | 王 |

| | | | 吴 | 吴

| 徐志华 | | | | 许

| | | 袁 航 | |

| 富国 | 农银汇理 | |

| | | | 山 |

朱 赟 | | | | |