中国银河证券首席经济学家 刘锋

中国银河证券首席经济学家工作室研究员 聂天奇

中国银河证券首席经济学家工作室实习研究员 刘若曦

经过30多年的发展，过去以城镇化为主要推动力的粗放式房地产发展模式正逐步面临转型压力，探索构建符合当前市场环境的新发展模式迫在眉睫。受人口增长转向和城镇化率增长瓶颈的制约，房地产市场也在经历历史性转变，改善性住房、优质物业和社区服务或将迎来新的发展机遇。这些变化都在影响着房地产市场新模式的形成。

一、房地产行业何以是国民经济的重要支柱

（一）房地产相关产业在经济发展占比较大、涉及行业广泛

自2003年房地产明确成为国民经济支柱产业以来，房地产业占GDP比重从2003年的10.34%上升至2020年的16.81%，房地产及相关产业的高速发展有力地支撑了过去中国经济的高增长。即便经历了行业发展的低点，房地产行业在2022年的GDP占比仍然达到15.78%。除受调控政策影响外，房地产业的GDP贡献率和同比增速相对稳定、韧性更强，对冲了近年疫情对经济的影响，在一定程度上发挥了稳定器的作用。此外，房地产上下游涉及50多个行业的超长产业链也意味着房地产对当前“稳增长”的意义重大。

（二）土地财政是地方财力的重要支撑

房地产在过去的经济增长中扮演了重要角色，与之相关度最大的莫过于地方政府的“土地财政”。1998年推行住房制度改革和2003年开始的土地招拍挂制度实施后，地方政府依托土地收入迅速积累了城镇化改造的初始资本，“土地财政”成为地方政府在一般公共财政收入之外的重要收入来源。土地财政收入的整体规模由2010年的3.47万亿元增长至2021年的10.57万亿元，年均增速达11.71%，其中2021年土地出让金收入达8.71万亿元，占土地财政收入的80.72%。土地财政收入与公共财政收入的比值也从2007年的19.56%上升至2021年的53.25%，部分省份甚至超过100%。

受疫情反复及房地产行业持续低迷的影响，政府性基金及土地出让金收入已开始大幅降低，2022年全年地方政府性基金收入仅7.37万亿元，同比下降了21.6%，其中国有土地出让金收入6.68万亿元，同比下降了23.3%。与此同时，部分地方政府的债务压力已经显现，尤其是税收能力较弱、对土地收入依赖较重的三四线城市。

在土地收入大幅降低的背景下，为保障政务及投资开支，地方政府债务余额进一步上升，截至2022年12月份地方政府债务余额达到35.06万亿元，已逼近人大批准的37.65万亿元的债务限额，还本付息刚性支出进一步加大了地方政府的收支压力。

（三）房地产是我国居民部门重要的资产配置方式

根据西南财经大学2021年发布的《中国居民稳健理财发展报告》，我国房地产在居民资产配置中的比例一直稳定在60%左右，而美国家庭对房地产的投资占总资产比例不超过25%。

从房产价格来看，2012年~2022年百城住宅价格中一线城市、二线城市、三线城市的每平方米均价分别从22604元、9406元、6890元上涨至43611元、14983元、10027元，十年累计涨幅分别为92.9%、59.2%、45.5%，年均涨幅为6.7%、4.5%、3.3%，再加上约2%的租金回报率和金融杠杆的利用，过去十几年房地产投资的收益率远高于同期的金融资产投资,这也是为何中国居民如此热衷投资房产的重要原因之一。

（四）房地产相关贷款是商业银行的主要资产

截至2022年9月份，金融机构各项贷款余额210.76万亿元，其中房地产贷款余额53.29万亿元。房地产贷款占各项贷款余额比重由2009年的18.34%上升到2019年四季度的29%。虽然受房地产调控政策影响，2022年三季度已降至25.28%，但仍然占到贷款总额的1/4以上。

从贷款构成来看，个人购房贷款占房地产贷款的比重从2011年的66.57%上升到了2022年的73.02%，即便受房地产调控政策影响，占比增速转向平缓，但占比仍处于高位。2022年9月份个人住房贷款余额为38.91万亿元，且近10年个人住房贷款余额增速总体上高于房地产贷款总额的增速，凸显个人购房贷款对房地产贷款的拉动作用。

与房地产依赖银行的表面现象不同，银行似乎更依赖房地产。若房地产衰退势头未能抑制，贷款违约风险以及随之而来的挤兑风险将可能直接导致商业银行系统性风险水平上升，冲击尚未筑底企稳的经济回升进程。

二、当前房地产行业面临的发展趋势变化

（一）城镇化及主力购房人口增速放缓，购房需求减弱

自1998年开启住宅商品化时代以来，城镇化进入高速发展阶段。1998年~2021年总人口城镇化率从33.35%增长到64.72%，与此同时以城镇化为主要推动力的房地产也进入迅猛发展阶段。1999年~2021年房地产投资完成额年均增速为17.46%，房地产开发占固定资产投资比重稳定在1/5左右，商品房销售额和销售面积年均增速也高达20.76%和12.23%。但随着城镇化速度放缓，以城镇化为主要推动力的房地产也因购房需求减弱而受到制约。

从人口因素看，伴随中国老龄化趋势加速，20~50岁主力购房人口增长见顶并转入下降阶段。以农村人口为主的新市民整体向城市流入逐渐减少，新市民的刚性住房需求减弱，房地产投资增速断崖式下滑至10%以下。按照“十四五”规划，未来城镇化方向是户籍人口城镇化、基本公共服务同常住人口挂钩，如何吸引新市民、年轻人到城市落户购房的政策安排以及“一城一策”下各地的房地产发展模式如何构建是未来房地产市场发展的焦点问题。

（二）市场区域分化，商业地产空置率提升

受疫情和房地产调控政策影响，商品房销售遭受寒冬，但不同能级城市有所不同。2020年一线城市销售面积正增长为14.3%，二、三线城市销售面积负增长6.7%和2.4%，2021年一二线城市销售面积正增长13.9%和14%，三线城市负增长扩大至15.4%，2022年一、二、三线城市销售面积均出现大幅负增长，但下降幅度呈现阶梯式差异。

此外，从30大中城市2022年套总价涨跌幅来看，一线城市仍在上涨、韧性较强，而二三线部分城市如沈阳、福州等出现显著降幅。

在商业地产板块，由于开发新兴商圈较为激进导致连续多年的供应高峰，叠加经济下行、疫情对线下办公的影响，全国高端商业写字楼空置率由2014年的15.5%上升至2022年的21.8%，其中武汉、南京、上海、北京、深圳等空置率增幅超10%。在招租压力下，写字楼租金下降趋势明显，据相关统计，2022年北京下降1.1%、深圳下降6.5%、广州下降3.4%、长沙下降4.6%，且城市不同区域之间竞争加剧。

在房地产发展转型的大环境下，市场用脚做出投票选择，核心区域土地价值依旧被认可，不同层级的城市之间、城市内城区之间分化或将进一步加剧。伴随着城市新增人口进一步向核心都市圈聚集，房地产未来增量市场的主要发展空间将集中在重点城市群。

（三）城市改善性住房需求、优质物业和社区服务需求显著提升

中央经济工作会议提出“重点支持刚性和改善性住房需求”，对当前居民自住房的主要需求做了准确判断。分区域来看，当前一二线城市刚需住房和二三线城市改善需求占比显著提升。2022年全国30大代表城市各面积段成交套数中，一线城市中北京、广州、深圳以及二线城市中厦门、沈阳、福建的90平方米以下刚需房成交占比较高。而二三线城市改善性需求则更为显著，其中西安、济南、长沙、赣州的120~144平方米的再改房需求已超过首改房需求。随着人居环境要求提高以及放松限购、降低二套房首付比例等利好政策不断出台，以旧换新、以小换大以及多子女家庭增多等改善性的住房需求会持续释放。

与此同时，伴随房地产市场逐步进入存量时代，物业和社区服务向高品质需求进一步升级。2021年48家上市物业公司净利润总额229.44亿元，平均净利润增速48.6%。对比国际经验来看，国内一线城市核心小区物业费远低于国际一线城市水平，未来仍有较大的上升空间。且与国际其他大都市的高额房产税相比，我国居民暂无房产税负担。

另外从上市房企及其物业公司的市值和市场估值比较来看，上市房企市值高于物业公司，但PE值（反应市场估值）远低于物业公司，反映了市场对物业服务行业发展的较高预期。改善居住条件、优化物业和社区服务范围与质量以提升住房品质是未来房地产市场高质量发展的必然要求。

三、如何构建房地产行业未来发展的长效机制

过去中国城镇化率的快速提升以及经济的高速增长之下，地方财政扩张和大规模基础设施建设带来的房地产行业野蛮生长有其历史发展阶段的必然性。当前居民的可支配收入与房价高企的矛盾日益突出，人口增长滑坡、人口老龄化以及城镇化的增长瓶颈决定了房地产行业及住房价格需要回归理性，房住不炒的总基调不会也不应改变。然而，在经济发展对房地产行业的惯性依赖下，如何实现房地产市场软着陆，构建房地产新发展模式值得思考。

针对上述提到的房地产行业转型或将面临的风险与挑战，以及房地产市场出现的新变化，我们认为构建房地产行业转型的长效机制应从以下四个方面着手。

一是房企经营方式的全面转型。过去“拿地-开发-销售-再拿地”的地房轮动、商品房快销模式随着城镇化放缓和居民住房需求变化已不可持续。一方面房地产行业正在由增量市场转向存量市场，首套刚需占比不断缩小；另一方面二手房市场、城市和社区更新改造成为新的增长点。因此，房企经营重心也应由过去的拍地、建设向物业经营、租赁服务、社区服务等资产管理方向转型。

二是房地产交易市场的重塑。房地产交易市场主要包括土地市场和商品房市场。在土地市场上，土地供应须与人口流动方向相匹配，单纯的限制供给或提高购房门槛来抑制需求反而推高房价、打压刚需。“土地增减挂钩”制度是解决城乡人地矛盾的一把利器，但目前跨省域调剂仍处在国家行政调控的“有交易、无市场”状态。下一步如何落实“土地增减挂钩”制度是建立起土地市场化配置的重点工程。

在商品房市场，产权明晰是交易的基石，交易成本是市场活跃的阻碍。尤其在即将进入的存量市场时期，二手房市场制度建设需要与时俱进，譬如简化交易环节和手续、提升交易和金融服务效率、明晰各类房产的产权制度、登记和过户制度。二手房交易过程中产权不明和交易不便不仅会引发权益纠纷，还会影响改善性需求正常置换房屋。

三是房企和金融机构资产负债表的重构。过去房地产企业的风险堆积主要与高杠杆的金融运作方式密切相关，尤其是房企通过短期借款和应付账款获得低成本资金的融资方式使行业风险集聚，形成了部分房企脆弱的资金链。2020年以来在政策调控之下，房地产供需两端的杠杆率都有所下降，未来房企要实现稳定发展，需要更多探索，通过发展租赁、债券、REITs等方式盘活存量资产，降低整体负债率，尤其是短期负债和应付账款的比重，形成健康的资产负债结构。当前居民杠杆率已至62.4%，需求端大规模刺激也不具备条件，房地产筑底企稳将是缓慢温和的过程，而现在着手修复企业和居民的资产负债表正当其时。

对于银行端而言，2018年“资管新规”出台之后，“非标业务”的化解已取得显著成效。但面对大量的资产流动性需求，未来在相关法律法规进一步健全的基础上,需积极探索资产证券化业务的发展，持续提高银行资产的流动性和安全性。

四是法律和产权制度的健全明晰。法律是构建行业长效机制的基石，当前房地产相关法律建设滞后于市场发展。尤其是产权制度不完善产生了小产权房、一房多卖、租赁纠纷、重复抵押、代持等诸多问题和矛盾，应通过立法的方式明确各类房产的所有权、使用权、经营权，为增量房产的入市、存量房产的盘活打通产权的持有、转移、租赁和交易等相关法律障碍。

租购并举的顺利推进也需要法律保障，首先是租购双方有权享有同等的教育、医疗、养老等基础公共服务。其次随着中高端租赁需求扩大，对合理租金价格、反“租金暴利”、涨租程序、房屋收回程序做出清晰界定是保护租户权利、发展房地产存量市场的重要保障。

总之，重塑房地产发展模式是关乎宏观经济稳定、关联产业链复苏以及企业居民财富的系统工程，也是市场对房地产重拾信心的关键所在。从顶层设计入手，应以制度和政策的调整来推动市场环境、交易机制、经营方式、开发模式的转型，稳妥处置地方政府对土地财政的过度依赖，使房产理性回归居住属性。相信通过房地产转型机制的重塑，未来房地产将以全新的形态继续发挥对国民经济的推动器和稳定器作用。