作者｜乐水

一纸禁令传闻，引得五粮液股价暴跌。

2023年2月6日，一则中国人保财险党委办于1月31日发布的《关于印发“禁酒令”的通知》在网络上传播开来，该通知对公司各级机构及员工提出了6条“禁酒令”。

受此消息影响，2月6日，白酒股开盘后集体跳水，白酒板块单日跌幅达1.74%。其中五粮液领跌，开盘跌幅一度超5%，截至收盘报201.7元/股，跌幅为3.95%。作为对比，贵州茅台的单日跌幅仅为1.27%，在正常的波动范围内。

在行业传出利空消息的背景下，资本市场对五粮液和茅台报以不同的态度，主要是因为此二者具备不同的特征。

茅台的稀缺性铸就的品牌价值，可以承受一定的市场利空压力；而五粮液主推的高端放量策略，一旦遇到行业遇冷，就会立刻使股价变脸。

这也决定了，虽然多年来奋起直追，五粮液在多个维度甚至一度超越茅台，但由于核心产品不具备茅台酒的稀缺性，五粮液一直是“行业老二”。

01 与茅台差距逐渐拉大

得益于一系列品牌与渠道的变革，2018年-2021年，五粮液的营收和净利润增速都超过了茅台。

以2019年为例，财报显示，五粮液的营收和净利润增速分别为25.20%以及30.02%，反观茅台的营收和净利润增速分别仅为16.01%以及17.05%。

不过值得注意的是，此后五粮液的业绩并没有保持这种增长惯性，2021年后，与茅台的差距逐渐拉大。

财报显示，2022年前三季度，茅台营收871.60亿元，同比增长16.77%；归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%。反观五粮液营收、净利润分别仅同比增长12.19%和15.36%。

诚然，2022年，五粮液业绩增速下滑，与白酒行业红利消逝有直接联系。国家统计局数据显示，2021年，中国白酒产量仅为715.6万千升，同比下跌3.38%。2022年1月-11月的产量仅为597.3万千升，下跌趋势明显。

不过值得注意的是，在行业触顶的背景下，茅台却通过发展直销渠道与系列酒，稳住了业绩。

财报显示，2022年上半年，茅台直销渠道营收209.5亿元，同比增长120.43%，营收占比为36.36%，同比增长17%。

以53度飞天茅台为例，其出厂价为969元，指导价为1499元，发展直销渠道，茅台可以“独食”更多的利润。

作为对比，2022年上半年，五粮液直销渠道营收158.26亿元，仅同比增长4.15%，低于公司12.17%的整体营收增速。

除了大力发展直销渠道，茅台还在茅台酒之外，推出系列酒。比如，2023年2月4日，茅台就推出了二十四节气春系列产品。

财报显示，2022年上半年，茅台系列酒营收75.98亿元，同比增长25.38%，不光增速不俗，即使单拎出来，在白酒行业也居于头部位置。

对比来看，2022年上半年，五粮液其他酒产品（包括五粮春、五粮醇、五粮特曲等）营收65.4亿元，同比下跌6.09%。

02 五粮液的经营悖论

当然了，茅台进行渠道变革并推出系列酒，部分原因是因为其核心产品的产能有限，需要从外围入手，进一步挖掘品牌的独到优势，以提振业绩，主打消费品逻辑的五粮液没有必要亦步亦趋地跟进茅台的奢侈品策略。

相反，因曾经的OEM授权贴牌策略严重挫败了品牌价值，五粮液只能走规模化的道路，以量取胜。

比如，2022年中举办的股东大会，五粮液就明确提出了“2118”的发展目标，原酒产能要提高到20万吨，基酒储存能力要达到100万吨、销售收入突破1000亿元，利税总额要达到800亿元。

2022年11月，五粮液披露的《10万吨生态酿酒项目（二期）》显示，为实现产能将提升至20万吨的目标，拟建设15栋酿酒车间、8栋收酒房及相关配套设施，投资规模约为48.61亿元。

不过值得注意的是，五粮液的产能并未严重饱和。财报显示，2021年，五粮液设计产能14.16万吨，实际产能10.6万吨，在建产能约2万吨左右，产能利用率约为74.85%。

另一方面，为了植入高端产品的定位，五粮液还同步祭出了提价的策略。2022年3月，五粮液普五的建议零售价从1399元/瓶上调至1499元/瓶，对标53度飞天茅台。

不过因疫情反复、经济承压等因素影响，五粮液普五的提价策略并没有得到市场的积极反馈。白酒行情监控平台“今日酒价”和酒仙网的数据显示，截至2023年2月6日，五粮液普五的批发价为965元/瓶，零售价为1089元/瓶，远未达到建议零售价的水平。

事实上，因市场需求下滑，五粮液曾吃过价格倒挂的亏。《新浪财经》曾报道，疫情期间，五粮液普五的批发价曾跌破900元。为了稳定价格，针对传统渠道，五粮液减少了4000吨投放量。

这恰恰揭示了五粮液面对的高端化悖论，一方面，其品牌不具备茅台的奢侈品属性，因而只能以量取胜；另一方面，五粮液又不甘心沦为一家平价酒企，屡屡提高核心产品的售价。

两方面因素对撞，带来的问题就是，五粮液高端产品的价格难以媲美茅台，一旦供过于求，那么就可能出现价格倒挂的问题。反映到资本市场，一旦有利空的消息，投资者自然会选择“逃离”五粮液。

03 五粮液“不务正业”

或许是因为意识到仅靠白酒业务已经很难超越茅台，亦或者是希望给投资者描绘出更为高远的想象空间，近两年，五粮液屡屡布局新业务。

比如，2018年初，五粮液携手宜宾市汽车产业发展投资有限责任公司以24.94亿元的价格取得了凯翼汽车51%的股权，如今汽车行业。

2022年9月2日，五粮液推出了五粮液新零售平台小程序，并首发上线3.6万瓶全球限量版五粮液2022年壬寅虎年纪念酒。

2022年12月25日，五粮液新增投资企业四川金竹纸业有限责任公司，注册资本3.2亿元，经营范畴为纸制造、纸浆制造、纸制品制造等。

事实上，结合财报来看，五粮液确实有足够的资本布局新兴业务。财报显示，截至2021年末，五粮液货币资金余额达到823.36亿元，比茅台的518.1亿元高出了58.92%。

但雄厚的资本并不意味着五粮液押注的新兴业务一定会收获亮眼的业绩。

以凯翼汽车为例，众车网数据显示，2021年12月-2022年12月，其累计销量为9143辆，同比下跌73.01%。2022年12月，凯翼汽车中国市场销量仅为1711辆，同比下跌18.09%，销量占比仅为0.09%。

至于效仿茅台推出的五粮液新零售平台小程序，由于品牌不具备相应的溢价能力，也泯然众人矣。QuestMobile披露的《2022年中国移动互联网“黑马”盘点报告》显示，截至2022年11月，i茅台APP日活近500万，反观更早推出的五粮液新零售平台小程序则未出现在榜单上。

总而言之，虽然五粮液的营收和净利润仍在缓慢增长，但横向对比来看，其业绩增速下滑已是不争的事实，这很大程度上都是因为白酒行业触顶所致。为了提振业绩，五粮液祭出了提价的手段，但问题是，其还在同步进行扩产，这决定了五粮液难以成为第二个“茅台”。

虽然在白酒之外，五粮液也在布局新兴的业务，但结合这些业务的业绩来看，五粮液的多元化之路走得并不顺畅，难以再造一个“五粮液”。

至于接下来五粮液会如何破局，我们还是将答案留给时间吧。