编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。

2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。

为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？

与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。

观点网 “2022年过去了，我很怀念它”。

面对周期的波动起伏、房地产行业模式的转变，这些挑战都迫使碧桂园有所改变，以求在房地产行业有长线的发展。

告别7000亿元量级，面对盈利能力减少的“薄雪”模式，碧桂园在销售、投拓、融资、管治等多方面都进行了调整。

对于碧桂园和与它相关的人来说，2022年是值得怀念的。

积极的信号

三年疫情下，房地产市场经受了不少冲击；与此同时，面对着去杠杆的调整、周期下行的影响，房地产企业在风暴中前行。

2023年1月初，央行、银保监再次强调，要落实好16条金融支持房地产市场平稳健康发展的政策措施，用好民营企业债券融资支持工具，保持房企信贷、债券等融资渠道稳定，满足行业合理融资需求。

新年伊始，碧桂园在融资端也传递出更多积极的信号。

据观点新媒体了解，1月31日，碧桂园发布称，拟由碧桂园地产集团有限公司发行总额200亿元中期票据经已获准注册。该笔注册额度自通知书日期起计两年内有效，可在注册有效期内分期发行中期票据。

有业内人士认为，碧桂园为2023年春节后获批储架式注册发行的首家房企，展现了监管层对其的支持；同时，储架式发行模式利于企业、投资人把握发行窗口、投资时机，提升市场投融资效率。

而碧桂园地产最近更新的20亿元中票信息显示，募集资金拟用于项目建设、偿还债务融资工具、偿还碧桂园控股有限公司境外美元债券。

透过该笔票据，不难猜测到碧桂园融资额度将用于偿还在岸债务以及离岸美元债，此次高达200亿元中票储架更将修补融资方面的信心。

不少专家表示，信心比黄金还重要。除上述境内融资进展外，碧桂园内保外贷方面也再迈出一大步。

1月26日，碧桂园与民生银行香港分行订立融资协议，据此获得最高达5000万美元等值的人民币定期贷款融资，自贷款首次提取日起计为期36个月。

市场消息认为，民生银行是通过内保外贷业务向碧桂园提供了5000万美元等值人民币定期贷款融资。

虽然融资金额并不大，但目前作为唯二获得内保外贷的企业，高盛预计碧桂园市值恢复正在路上，同时也传递出政策对于房企融资支持，有助于购房与投资情绪回暖。

再追溯到2022年12月27日晚间，碧桂园发布公告称，联席主席、执行董事兼控股股东杨惠妍全资拥有的必胜公司借出本金额为50.55亿港元的贷款，以支持碧桂园经营发展。该贷款为免息及无抵押，初始期限为三年一个月。

此次杨惠妍通过出售碧桂园服务股份获得市场资金借予碧桂园，体现出提前积极应对2023年美元债到期兑付。

或许房地产艰难时刻已经熬过去，或许信心已经渐渐被重拾，阴霾正在慢慢退散。

调整的成效

但在2022年，外部环境紧张与内部疫情反复下，伴随不少房企爆雷、住房消费信心减弱，全国楼市并未如预期穿越周期。

碧桂园也因应形势不断调整着自己的航向。

数据来源：企业公告，观点指数整理

可以窥见，2018年后，碧桂园销售增幅相较此前巅峰时期已经有了明显减速，2022全年，录得权益销售额3574.6亿元，同比减少35.94%。

据观点指数公布的数据显示，2022全年前100房企实现权益总销售金额5.02万亿元，同比减少45.1%，观察碧桂园的销售情况，好于市场走势。

面对房地产行业的加速调整，碧桂园2022年持续加大促销力度，全年单月销售均价同比下跌，年末时更是在众多城市采用最大75折优惠刺激销售。

一年坎坷走过，虽然告别7000亿元量级，但碧桂园仍保持住了榜首位置。

据观点指数2022年1-12月的房企销售数据统计披露，碧桂园录得全口径销售4643亿元，领先第二名保利约70亿元，领先第三名万科440.8亿元；权益销售方面，碧桂园则领先保利407亿元。

不过，2023年碧桂园的销冠位置仍然将接受市场的挑战。

按合同销售地区分布，碧桂园2020-2021年在广东省以外地区的权益合同销售占总体的81%和83%，而2022上半年广东省销售占比略微上涨至18%。

如硬币的另一面，地域多元化方面的努力导致碧桂园项目区域分散，同时城市能级下沉，在预售资金严监管下可能加大资金回流的难度。

数据来源：企业公告，观点指数整理

从权益口径合同销售城市类型观察，2022上半年碧桂园有31%来自一二线城市、69%来自三四线城市，而2020-2021年分别有61%和68%的销售收入来自三四线城市，2022上半年呈现轻微上涨的情况。

但2022年以来，部分三四线城市房地产市场供过于求的情况较为明显，房价受压，面临去库存的问题。

其实，市场对三四线城市的需求一直有所担心。而自2014年前后开始，碧桂园不断下沉至三四五线拿地，成为了许多三四五线城市第一家进驻的品牌房企，拥有非常丰富的土地储备。

但三四五线城市土地升值收益空间不大，建安成本管控是房企能否实现盈利乃至抢占市场份额的关键。碧桂园对三四五线的管控还是较为精细的，并将投拓重点倾斜在了更有发展前景的长三角、珠三角等优势三线城市。

此前抓住城镇化快速发展机会的碧桂园，现在如同站在繁忙的十字路口，同样需要选择。

数据来源：企业公告，观点指数整理

2021年，碧桂园权益拿地金额较2020年已出现收缩，对于销售表现一般的城市放缓了拿地节奏，减少近600亿元拿地支出。

2022年，碧桂园在投拓扩张方面更是一改以往态势，据观点指数发布的1-11月房地产企业新增土地储备报告显示，该公司全口径新增土地储备76.26万平方米，排在第38位。

2022上半年，碧桂园分别在佛山、张家口、兰州等地获取低溢价率地块，共计9个项目，拿地权益金额60.9亿元。

从拿地结构来看，截至2022年前六个月，碧桂园二线城市权益金额占比71%，三四线城市占比29%；从已获权益可售资源城市类型来看，目标为一线城市占比20%，目标为二线城市占比30%，目标为三线城市占比50%。

对应发生变化的是位于三四五线的权益拿地金额占比，从过往60%以上收缩至30%以内，碧桂园对三四线城市的投资显著缩减。

截至2022上半年，碧桂园权益可售资源共计约12161亿元，另有潜在权益可售资源约2917亿元，合计约1.51万亿元，可支撑未来一段时间的销售需求；权益可售资源中，77%位于人口流入区域，75%位于长三角、珠三角、环渤海、长江中游、成渝等五大都市圈。

当下，房地产市场信任链在逐步修复中，每一家房企都承担着保交楼的责任。据统计，2022年碧桂园集团已累计交付近70万套房。

另外，良好的销售回款才能加强自身的造血能力。即使2021年按揭贷款收紧使房企回款率受到影响，不少房企回款率跌至80%以下，但碧桂园仍保持较好的90%回款率，2022上半年回款率微涨至91%。

但鉴于预售资金的管控，于碧桂园而言，高周转逻辑就需要有所改变，现金流、安全性可能比利润更重要。碧桂园近年来通过一些措施"降本增效"，进行费用把控、改善盈利能力，已初显成效。

数据来源：企业公告，观点指数整理

2022上半年，碧桂园销管费用率再进一步下探到5.5%的水平，相比前几年已有不小回落。

此外，经过4年投入，截至2022年底，碧桂园旗下博智林已有33款建筑机器人投入商业化应用，服务覆盖30个省份（直辖市、自治区）超600个项目；累计交付超1700台，累计应用施工面积超千万平米。

融资变奏曲

高杠杆的模式渐渐降下帷幕，规模不再是房企追逐的第一目标。

经过上一周期规模追求、杠杆加大导致融资成本上升之后，碧桂园于2019年意识到，好的信用评级对公司寻求长远发展的重要性，当年便开始争取更多国际评级机构的投资级评级。

得益于信用评级的提升，碧桂园随后打开了境外融资通道，对于降低融资成本也有较大帮助。

数据来源：企业公告，观点指数整理

从图表中可以窥见，2019年后碧桂园加权平均融资成本呈现逐年下降趋势，于2021年加权融资成本降至近十年最低水平，2022上半年加权平均融资微涨至5.31%，对比2021年底上升11个基点，主要由于美国加息导致部分以浮动利率计价的外币借款利率上升。

但2022年三大评级机构不断下调评级，碧桂园亦主动申请撤销标普和惠誉的评级，此前得以依赖的境外融资通道受阻。

穆迪提到，由于进入在岸和离岸资本市场的渠道收窄，碧桂园很可能需要在未来12至18个月内利用内部资源偿还到期债务。

碧桂园进而转向可转债、配售、出售碧桂园服务股份等方式，围绕上市平台股权操作获取境外融资，合计所得款项达203.2亿港元。

翻查2021年融资情况，碧桂园股权融资金额为零，发行优先票据（美元债）122.4亿元。2022年利用股权融资填补发行美元债的空缺亦不失为一种应急之举。

2022下半年，信贷、债券、股权、“内保外贷”四箭齐出，房地产行业融资端开始放松，碧桂园是受到监管部门认可的示范民营房企之一，也是行业中资本市场乐于向其敞开大门的企业之一。

数据来源：企业公告，观点指数整理

另外，从2022年至今，碧桂园采取回购债券、增持等实际举措提振投资人信心。

境内方面，自2022年7月14日至10月14日，碧桂园控股股东累计购买公司债券超3.25亿元，体现了核心管理层对未来持续经营能力和偿债能力的信心。

境外方面，2022年前5月，碧桂园累计购回本金总额5570万美元的优先票据，同年6月再以自有资金提早完成总额约4.11亿美元优先票据的赎回；2023年1月11日，碧桂园公告称，进一步回购2.18亿美元2023年1月到期优先票据。

有消息称，面对1月到期6.17亿美元债券，碧桂园已提前备好兑付资金。

数据来源：企业公告，观点指数整理

短期债券的到期，对于碧桂园现金流是一个挑战。

正如总裁莫斌在8月18日碧桂园业绩电话会中所说道：“现金流方面，公司已经将未来可能遇到的各个风险点都纳入了现金流铺排的考量，做到极致版本的压力测试。”

截至2022年6月30日，碧桂园集团可动用现金余额约人民1479.8亿元，其中受限货币资金244.93亿元，虽较2021年底有所减少，但可动用现金储备充足。

数据来源：企业公告，观点指数整理

另观点新媒体整理数据发现，碧桂园从2021年开始就针对一年内短期有息负债进行置换，在债务期限上以中长债置换了部分短债，使得债务整体结构更加合理。

这也使得碧桂园短期有息负债规模逐渐减少，从2021年底的790亿元降至近年低位的728.5亿元，减少了近62亿元；短期负债在有息负债中的占比下降至24.81%，处于较为安全的范围。

与此同时，碧桂园长期有息负债从2021年底的2389.04亿元降至2022上半年的2208.24亿元；总借贷余额从2021年底的3179.2亿元进一步降至2936.8亿元，较2021年底下降7.6%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

财务指标的变化，亦能反馈在“三道红线”上。

截至2022年中期，碧桂园仍处在黄档，唯一不达标的剔除预售账款的资产负债率，已从2021年底约76%下降至74%；净负债48.1%，相比2021年底上升了2.63个百分点。

总体而言，碧桂园财务指标有了一定优化，但净负债率和现金短债比情况有所回升。

对此，莫斌曾表示，为确保能够穿越周期，碧桂园把重心放在保证资产负债及利润的平衡上，并确保核心资产的不受损。碧桂园主要通过销售回款、可动用现金的管理、审慎投资，来维持收支相对平衡的状态，并通过经营性现金流偿还高成本短周期的一些融资，进一步优化债务结构。

结合2022全年情况，确如莫斌所言，碧桂园一步一步地偿还高成本及到期融资，使得整体经营状况并未受到过多影响。

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