来源：证券时报

证券时报记者 余世鹏

从2019年和2020年的百亿爆款和造星盛宴，到2021年特别是2022年的赛道坍塌和明星陨落，公募基金行业走过了一个有起有落的发展周期。潮水退去后，公募行业格局已悄然生变：曾依赖爆款基金做大规模的头部公募，因业绩拖累逐渐沦为“业绩腰部”公司。

天相投顾基金评价中心对记者提供的数据显示，2019年至2021年期间首发规模超百亿的36只股混基金，在2022年录得超20%的平均跌幅。Wind数据显示，2019年至2022年间偏股业绩排名前十的基金公司，已不见耳熟能详的头部公募身影。但削弱业绩的不是基金规模本身，而是大基金的单一策略与市场风格的严重偏离。

业内人士不禁要问：“明星基金经理”是真明星，还是一种营销策略？在明星效应下，基金业绩下滑会引来广泛关注，从而伤及基民利益和基金公司形象。这些探讨步步深入，最终指向了一个问题：基金公司和基民利益不一致带来的“委托-代理”问题，该如何解决？

头部公募主动投资水平下降

银河证券基金研究中心近日发布相关数据显示，以“广义口径+规模加权平均”为统计口径，呈现了过去20年不同阶段基金公司的平均主动股票投资管理收益率排名情况，并给出一个明确结论：老牌基金公司仍占有一定优势，但在过去3年、过去4年、过去5年的排名中，“中生代”基金公司正在崛起。

数据显示，过去几年主动股票投资管理能力排名前十的基金公司，依然可见大公募身影，如易方达、国泰、建信等，但信达澳亚、农银汇理、汇丰晋信、中庚、鹏扬等一批近年来持续焕发活力的中小公募，无论是公司数量还是排名位置均呈现出了明显的后来居上势头。

需要指出的是，以“广义口径+规模加权平均”为统计口径，即是对各家公司旗下主动权益基金进行规模加权后得出的主动管理收益率。这意味着，在2019年以来的这轮大发展中，作为主角的头部公募旗下大规模权益基金并没有输出相应的投资业绩。甚至由于某些上百亿大基金的大幅亏损，头部公募整体主动投资水平出现下降，在业绩排名中逐步沦为“腰部”公司。

Wind基金公司偏股型业绩指数的排名情况指向了类似趋势：2019年至2022年间业绩排名前十的基金公司，分别为红土创新基金、中庚基金、南华基金、鹏扬基金、财通资管、农银汇理基金、金元顺安基金、信达澳亚基金、英大基金、圆信永丰基金。即便扩展到前二十位，除建信基金和交银施罗德基金外，上榜公司均为中小公募。

在更具体的基金经理偏股型业绩指数排名上，这一趋势可以看得更为清晰。根据Wind数据，2019年至2022年间基金经理偏股型业绩排名前二十，以管理规模适中的基金经理居多，且大多来自中小公募，如王鹏（泰达宏利基金）、万民远（融通基金）、韩创（大成基金）、缪玮彬（金元顺安基金）、神爱前（平安基金）等，那些曾管理数百亿乃至上千亿的顶流明星基金经理，已是踪迹难觅。

36只“爆款”平均跌幅超22%

天相投顾基金评价中心对记者表示，2019年至2021年期间募集的多只“百亿爆款”公募基金在2022年的权益市场中出现下跌。天相提供的数据显示，此期间首发规模超百亿的股混基金共计36只，2022年平均跌幅为22.34%，使得前期热情高涨从而追高参与的基民体验不佳。“对头部公募来说，这虽然使规模在短期内快速增加，但基民满意度的下降或对后续业务拓展产生不利影响。”天相投顾基金评价中心表示。

以某位重仓消费白马股出名的顶流基金经理为例。公开数据显示，他管理的4只基金在2019年和2020年取得50%-85%的耀眼业绩，基金规模随之快速攀升，最高时不低于800亿元。但在赛道回调后，4只基金在2021年至2022年三季度期间总亏损近350亿元。2022年四季度蓝筹白马股出现反弹，4只基金单季度均取得了逾40%的涨幅，总盈利约58亿元。对重仓蓝筹股的数百亿基金而言，这一涨幅已是相当可观。但对高位买入的基民而言，反弹过后依然存在20%甚至超过30%的亏损缺口。

上海证券基金评价研究中心高级分析师池云飞对记者说，基金规模本身会影响基金运作思路和策略，小规模基金相对大规模基金在策略选取空间上更丰富更灵活，能否转换成业绩则与基金经理能力和公司投研支持有关。

“爆款基金之所以成为‘业绩包袱’，更多原因在于基金策略与市场风格不匹配。”财富管理机构金斧子CEO张开兴对记者表示，当市场风格突变、规模容量远超基金经理操作能力范围时，基民亏损随之而来。

上海交大上海高级金融学院学术副院长、金融学教授严弘也对记者表示，基金规模越大，策略灵活性越低，大部分仓位只能购买大市值股票。“但中国小市值股票的超额收益优于大市值股票，市场的阿尔法收益也常常好于贝塔收益，所以大基金业绩一般很难跑赢优秀的中小基金。”

根据远川研究所资管组黄晓峰的统计，2022年收益超10%的主动权益基金，基金规模在2022年初均在50亿元以下，而百亿级大基金（除安信稳健增值实现正收益外）均遭遇亏损。黄晓峰同样认为，策略与市场风格不匹配是大基金亏损的主要原因。

是真明星还是营销策略？

“船大难掉头”是显而易见的，喜欢造大船的则是大基金公司。

“基金公司主要收入来源是管理费和业绩奖励，大的管理规模能带来丰厚的管理费。无论对未来投资把握有多大，基金公司的规模扩大冲动都会存在。”允泰资本创始合伙人、首席经济学家付立春对记者表示，基金公司在规模扩张时历史业绩是主要卖点。但在基金规模增大后，受制于某些局限性，基金业绩会受到影响。

张开兴表示，在靠管理费为主要盈利模式的当下中国公募行业，其激励机制助长了基民的非理性申赎，引发基金业绩的大幅震荡。过去的业绩并不代表未来的业绩，当遇到市场风格突变、规模容量远超基金经理操作能力的时候，基民的亏损便随之而来。

“明星基金经理”是真明星，还是一种营销策略？严弘表示，明星基金经理有很强的流量效应，无论是基于历史阶段性业绩还是广告效应，都能吸引来大量募集资金，从商业行为而言无可厚非，但会给基金投资者带来某些误导作用。学术研究表明，能持续提供较好相对收益的基金经理少之又少，基民能买中的概率就更低了，而大多数基金经理业绩持续性并不是很好。因此，明星基金经理现象既意味着可能存在特别优秀的基金经理，也意味着部分基金公司利用特定时期的好业绩“造出”了明星。

“爆款基金业绩和规模轮回对基金公司的影响，是基民用脚投票的结果。”创金合信基金首席经济学家魏凤春对记者表示，在业绩下滑后基金规模会缩水，同时基民信任度下降，基金公司的契约精神受损，但这些只是常规解释。“对基金公司最大的影响还在于路径依赖，这一模式会使得公司试图再去复制另一个新的明星基金经理，然后再来一个轮回。我个人认为这还是农业时代的管理模式。”

严弘表示，中国的基金经理群体从业年限偏短，需要更多沉淀。在美国等成熟市场里，出道三五年就当基金经理是少见的，一般要10年左右才能管理一只中等规模基金，在市场上打出名气基本要在15年或20年后了。“如果没有充分的投研历练，过早出名的明星基金经理很可能会透支个人的职业生涯，基金公司若长此以往也会影响到自身声誉。”

凯丰投资总经理王东洋对记者表示，明星效应能在某个阶段给基金经理带来更多的投研、宣传、渠道等资源，对职业生涯自然有所裨益。但从规模、业绩、流动性的“不可能三角”角度看，一旦资金管理规模大幅超过管理能力，基金管理难度会提高甚至会造成策略失效。因为明星效应，业绩下滑或引来更广泛关注，从而伤害到基民利益以及基金公司形象，基金经理个人职业发展的持续性和稳定性也或会受到影响，造成一损俱损局面。

如何与基民绑定利益？

基金公司想做大基金规模，但基金规模的增大却削弱了基民的投资收益，这其实是经济学领域经典的“委托-代理”问题。魏凤春直言，基金公司和基民利益不一致，就是由“委托-代理”基本机制决定的。

“这一利益冲突的程度由目标、信息对称程度、代理成本等因素决定，这一矛盾无法根本化解，但可以通过制度设计与技术调整来缓和矛盾，不排除在某个时点上达成一致。”魏凤春指出，如果基金公司在产品设计上对仓位限制灵活些，基金经理择时和配置能力提高些，产品净值波动就会小一些，矛盾冲突会缓和一些。此外，基民如果对市场规律认知深刻一些，深刻理解风险是获取收益的必然代价，对业绩回撤的抵触性也会弱化。比如，基民如果能接受长期持有基金，从过往实践来看满意度是较高的。

池云飞表示，基金行业竞争非常激烈，基民更看重基金实际业绩和投资体验。基金公司和基金经理应更好去平衡长短期发展之间的关系，加大投研力度提升投资者获得感。他还说，“长期看基金投资一般都能带来正收益，基民亏钱主要是容易受到市场情绪左右，过于频繁择时或高买低卖。因此，基民加强对基金经理能力、基金未来策略方向、市场趋势的研究，是长期创造超额收益的关键。”

付立春说，基民买基金往往是在业绩最好时买入，很多时候买在山顶上，这不是科学的配置策略。但基金公司也要面向未来立足长远，在规模、业绩与自身主动管理能力之间取得平衡发展。

天相投顾基金评价中心认为，要解决这一矛盾必须把基金公司利益和基民利益统一起来。首先，投资者应理性看待权益类市场，认清市场存在周期性，不过度迷信明星基金经理以及头部机构，同时应该建立合理预期，充分理解基金经理投资理念，并选择适合自己的基金产品；另外，基金公司也应避免过度追求短期规模增长，而应该勇于“逆向销售”，通过合理的宣传和投教工作帮助投资者树立正确的投资价值观。

在双方利益绑定方面，严弘给出了更为具体的建议。他直言，解决基金公司和基民之间的“委托代理人问题”，除了行业自律、培养社会责任感理念外，还可以通过双方利益绑定形成合适的激励机制。“但是，基金公司或基金经理在市场低点或基金新发时自购基金产品，并不足以完整体现这种利益绑定，还应持续地定期、定量自购基金产品，并在合规范围内尽可能地公开披露买入和卖出情况，做到信息对称，才能实现有效的利益绑定。”