经济观察网 记者 郑晨烨 10月底，易方达基金陆续披露了旗下产品的三季度报告。在这些季报当中，最受关注的莫过于其“头牌”基金经理张坤的调仓动向。

这位曾经的公募“一哥”在今年的业绩表现并不理想，其代表产品易方达蓝筹精选在今年前三季度曾创下超40%的回撤记录；截至9月30日，其管理的四只产品仍有830.46亿元的规模，但相较于去年底，已然缩水188.89亿元。

面对市场的波动和业绩的下滑，张坤也展现出了少有的焦虑时刻，他开始转变自己的持仓策略，在三季度大幅降低了对消费股的配置，加速拥抱互联网、医疗等科技板块。

“如果以买房的心态来投资股票，包括细致的基本面分析（大量调研楼盘）、重仓买入（投入大量资金）、长期持有（不因为短期房价波动而进行交易），可能效果会好得多。”张坤在旗下产品的三季报中如是“教育”投资者。

如果仔细梳理张坤在三季度中以“买房”心态新进的重仓股，就可以发现其中包括了一只酒店龙头股——华住集团-S（1179.HK，下称华住集团），该股是易方达亚洲精选的第八大重仓股，持仓数量达1088万股。

而在易方达亚洲精选的半年报中，彼时的华住集团在披露的全部20只持仓个股中，仅位列第19位，持仓数量为280万股。

张坤在三季度“爆买”华住集团的行为，让不少同为华住集团股东的投资者感到兴奋。

“坤坤三季度重仓华住，趁着疫情，酒店行业供给加速出清，集中度快速提升，华住管理层高瞻远瞩，逆势扩店，机会已经来了。”10月29日，在华住集团的股吧中，有投资者如是发帖称。

股价“逆市”走强

新冠肺炎疫情发生近三年以来，服务业是受到冲击最大的行业之一，但从酒店类上市公司的股价表现来看，却似乎是个“例外”：

行情数据显示，在2020年1月3日至2022年10月28日期间，酒店行业龙头股之一锦江酒店（600754.SH）的股价由28.35元涨至56.41元，期间涨幅高达100.96%，当前总市值近600亿元；

酒店行业另一家代表企业之一的首旅酒店（600258.SH），其股价也从2020年3月31日13.75元的低点，逐步攀升至10月28日的22.18元，区间涨幅亦达62.73%，当前总市值240多亿元。

而在三大代表性酒店集团中，华住集团最晚上市，其在2020年9月22日登陆港交所，发行价为297港元/股，上市首日股价收报339.6港元/股，市值约1090亿港元。以前复权股价计算，华住集团从上市至2022年10月28日，股价跌幅为26.73%，当前总市值约为690亿港元。当然，由于上市时点的原因，其股价下跌和港股市场大熊市相关。

对于在三季度“爆买”华住集团的原因，张坤并没有在易方达亚洲精选的三季报中予以说明。

但仅从基本面表现来看，在新冠肺炎疫情反复的背景下，酒店行业回到疫情前的状态还需要时间。

10月28日，首旅酒店与锦江酒店均披露了2022年前三季度报告。

首旅酒店今年1-9月实现营业收入38.38亿元，同比减少18.79%；实现归母净利润-3.31亿元，同比由盈转亏；其中，公司酒店业务营业收入36.89亿元，较上年同期下降17.45%；景区运营业务营业收入1.5亿元，较上年同期下降42.06%。

锦江酒店今年1-9月实现营业收入80.94亿元，同比下降3.06%；实现扣非净利润-1.2亿元，比上年同期增加亏损7447万元，但经营活动产生的现金流同比增长了32.16%，为1.91亿元。

截至10月31日，在三大酒店集团中，尚有华住集团未披露今年前三季度的财务报告，但从中报数据来看，其同样也面临着业绩下滑的情况：该公司在今年上半年实现营业收入人民币60.63亿元，同比增长2.52%，实现归母净利润-9.80亿元，同比止盈转亏。

沪上一位酒店行业分析师高文晨向经济观察网记者表示，今年以来多点散发的疫情形势，在一定程度上影响着酒店行业的复苏脚步，也造成了酒店消费市场出现了一些区域差异。

“酒店行业具有固定成本较高的特点，疫情期间，房租、人工成本、固定资产折旧对酒店经营来说都是不小的压力。”高文晨说。

龙头加速“圈地”

高文晨告诉记者，之所以在经营持续亏损的背景下，市场依旧愿意给予酒店板块足够的关注，其核心原因并不在企业基本面上，而是在“市场份额”之中。

“三家酒店龙头在疫情期间四处出击、跑马圈地，大家都在为疫情过后的春天做准备，这或许是张坤看好酒店板块的重要原因。”高文晨说。

记者也注意到，虽然面临业绩下滑、经营持续亏损的现状，但上述三家酒店龙头公司均在“加速开店”方面步伐坚定。

相关财报数据显示，今年前三季度，首旅酒店新开门店621家，其中，直营门店只有24家，加盟门店达到了597家。截至9月30日，首旅酒店全国开业酒店总数为5888家，其中直营店702家，已签约未开业和正在签约的储备项目达到2046家。

而锦江酒店今年前三季度新开业酒店达到了945家，截至9月30日，全国开业酒店总数为11251家，其中，直营店859家，加盟店10392家。

华住集团方面，今年前三季度新开业酒店数量最多，达1001家，截至9月30日，华住集团总门店数为8276家，其中直营店仅有631家，另外还有2274家储备门店。

值得注意的是，上述三家酒店龙头除了在年内加速“圈地”外，也分别建立起了各自的多层次品牌体系。

其中，华住集团旗下主要包括汉庭、宜必思、全季、美居及禧玥等覆盖中高低三端的酒店品牌；首旅酒店旗下包括如家、如家商旅、如家精选、璞隐及和颐等酒店品牌；锦江酒店旗下包括锦江之星、七天、维也纳、希岸及喆啡等酒店品牌。

如此迅猛的扩张速度，在一定程度上反映出了三大酒店龙头对于市场份额的焦虑。

回溯新冠肺炎疫情之前，截至2019年12月31日，彼时的华住集团全国共有在营酒店仅为5618家，其中688家为直营店；锦江酒店全国已开业的酒店为8514家，其中包括989家直营店；规模最小的首旅酒店，在全国范围内只有4450家酒店，其中851家为直营。

也就是说，在2019年12月31日至2022年9月30期间，三大酒店龙头在全国范围内一共新开业了6833家门店，其中仅有336家直营店，剩余门店均以加盟形式扩张。

实际上，自2019年底疫情暴发以来，三大酒店集团的高管便均在公开场合官宣过自身的“宏伟”开店计划。

2020年12月28日，在华住集团加盟商大会上，华住中国CEO金辉表示，公司计划到2023年底，保持每年新增至少100家门店的增长速度，在全国范围内实现高端品牌门店达500家的布局。

在同日，华住集团董事长季琦也强调了华住“三年千城万店”的重要性，声称要力争把汉庭开到每一个县城。

“（千城万店）不实现你们骂我。”季琦在演讲中说。

到了2021年初，首旅酒店总经理孙坚也在给员工的公开信中就写到：“你好，我亲爱的家人，我们大家要为三年万店的目标奋斗。”

而在几乎同期，锦江集团也召开了锦江酒店中国区会议，公司董事长俞敏亮在会上表示，未来三年锦江中国区（大陆）的目标是要新签1万家酒店，新开业7000家酒店。

高文晨指出，自出现疫情以来，供给出清便是酒店行业出现的显著特征之一，大量经营不善的单体酒店持续出局，供需差缩窄，酒店行业龙头的市场集中度不断提升。

根据中国饭店协会发布的《2022年中国酒店业发展报告》，截至2021年期末，全国酒店业设施25.24万家，在全国1346.86万间酒店客房中，连锁客房数为471.99万间，连锁化率为35%，较2020年期末的31%增加4个百分点，较2019年期末的26%有明显提升。

“早在疫情前，酒店业的市场规模就已经趋于饱和，尤其是在三线城市以下，都是本地的中小单体酒店掌握着市场，它们在疫情中遭受着经营压力，加入连锁品牌的意愿强烈。所以，疫情对于酒店龙头们是一个历史性机遇，属于酒店业的‘去产能’。”高文晨说。

高文晨认为，通过轻资产模式加速扩店的行业龙头，待到疫情防控形势稳定之后，公司业绩将快速反弹回暖。

值得注意的是，在三家酒店集团的财报当中，反映其经营情况的核心数据Rev PAR（每间可供出租客房收入）已有好转趋势。

财报数据显示，2022年7至9月，首旅如家经济型酒店Rev PAR为2019年同期的66.5%，其中，中高端酒店Rev PAR为2019年同期的62.6%，轻管理酒店Rev PAR为2019年同期的58.2%，全部酒店Rev PAR为2019年同期的66.5%。

而锦江酒店的恢复情况则稍好一些，其2022年第三季度中国境内中端酒店Rev PAR为2019年同期的75.70%，中国境内经济型酒店Rev PAR为2019年同期的67.15%，中国境内整体平均Rev PAR为2019年同期的80.40%。

华住集团也在10月25日发布的《2022年第三季度酒店经营初步业绩公告》中指出，得益于暑假期间积压的休闲旅游需求以及9月下旬商务旅游的逐步恢复，公司2022年第三季度的平均可出租客房收入已恢复至2019年水平的90%。

“Rev PAR早晚要恢复到疫前水平，在这个数据上，三家龙头差别都不大，未来就是比谁的店多。”高文晨分析称。

记者也注意到，眼下三家酒店龙头似乎都已将“拓店”看作是决定公司未来命运的关键动作。

例如，锦江酒店就曾在其今年中报中指出：“如果公司旗下各中端系列品牌有限服务型酒店未来扩张速度显著低于其他主要竞争对手，则可能由于市场覆盖率相对下降而降低客户的满意度，从而间接对其经营成果造成不利影响。”

加盟模式“助推”

“疫情这三年来，很多单体酒店都因为经营不善倒闭，这在一定程度上改善了酒店市场的供需格局，也给了我们机会扩张市场份额，因为酒店行业的趋势必然是连锁化、品牌化。”10月29日，锦江集团的一位酒店资深开发经理王先生在接受记者采访时表示。

王先生告诉记者，其工作便是负责锦江集团旗下中端酒店维也纳品牌的开发，包括与有意向的加盟商洽谈对接，以及加盟酒店后续落地的选址、投资预算规划、回报周期计算等工作。

“我今年已经在华南各省市落地了十来个项目了，主要在二三线城市，有些加盟商是从单体转成连锁，有些是纯投资，对很多老板来说，加盟酒店是个很好的投资工具。”王先生向记者介绍说。

据记者了解，目前常见的酒店加盟模式，主要由品牌公司与加盟酒店业主签约后，并协助其进行物业设计、工程改造、系统安装及人员培训等工作，使加盟酒店符合集团酒店标准。在此过程中通过收取加盟费、管理费进行盈利。

此外，还有特许经营模式，即品牌公司通过与酒店业主签署特许经营合同，将公司旗下所拥有的品牌、注册商标、经营方式、操作程序等经营资源在约定期限内许可给受许酒店使用，并向受许酒店收取特许经营费。

记者又向王先生询问了酒店加盟的具体成本及回收周期，他表示，具体的加盟成本根据城市、物业类型、选址的不同会呈现出很大差异，若粗略估算，最少的单房成本也在2万元左右。

“如果加盟业主的物业保养较好、较新，那么轻改就是2万一间左右，如果是毛坯，需要从头做，单房成本在10万左右，一般经济型酒店需要60-80间客房，中端需要100间以上，因为加盟酒店会有管理费、预订费及外派人员工资的费用，房间数量过少会导致经营成本变高。”王先生说。

按照他的计算，若在深圳投资300万加盟一家中端品牌酒店，大约两到三年内便可收回成本。

“我今年接待了几个在广东做制造业生意的老板，都说生意很不好做，公司在缩小规模，所以想转行看看酒店投资。”王先生说。

同时，他还向记者表示，对于前来咨询的加盟商，若其资金充裕，他往往更愿意推荐加盟商投资中端品牌酒店。

他认为，相较于日趋内卷的经济型酒店，中端酒店的效益要更高。

“在一线城市，现在酒店的数量已经比较多了，为了防止自家抢生意，各家酒店都有自己的距离保护政策，比如维也纳的单店保护距离就是两公里，在两公里之内不能再有第二家维也纳，但是这个保护政策也就对自家品牌有效和别的酒店没啥关系。”王先生说。

根据王先生过往经验，在客房数大致相当的情况下，一家中端酒店的收入往往能达到一家经济型酒店的两倍。

从三季度公告数据来看，首旅、华住及锦江三家酒店龙头当前的中高端酒店数量分别为1496家、3378家、6155家，其中，华住集团的中高端酒店Rev PAR为228元，比经济型酒店高82元，首旅酒店的中高端酒店Rev PAR为159元，比经济型酒店高58元，锦江酒店的中高端酒店Rev PAR为161.64元，比经济型酒店高77.04元。

除了对于投资者而言，酒店投资所具有的广阔投资前景，加盟模式对于酒店企业自身也意味着真金白银的收入。

首旅酒店就在2022年中报指出，公司的业务模式分为酒店运营模式与酒店管理模式，其中，酒店管理模式的收入即为向酒店业主收取的品牌及管理服务费。

根据相关中报数据，2022年上半年，首旅酒店管理模式的销售收入为14.73亿元，占整体营收之比达25.06%，较2021年全年占比提升1.12个百分点。同期，锦江酒店前期加盟服务、持续加盟及劳务派遣服务收入合计达18.55亿元，华住集团特许经营收入达19.34亿元。

“狂奔”的风险

“质和量对于三大酒店集团来说都十分重要，从现有态势来看，华住、首旅和锦江三家公司都在发展奢华－中高端－经济商旅的多层次业务，但中高端品牌目前和经济商旅的差异化做的不是很好，经常会给人一种差别不大的感觉，尤其在服务上。”高文晨向记者表示。

记者也注意到，就在三家酒店龙头四处出击、跑马圈地的同时，采用加盟模式的常见弊端—“服务质量不可控”也随之显现出来。

10月30日，记者在黑猫投诉平台上分别以如家、华住、锦江为关键词搜索，查询出来的投诉记录分别为639条、2166条、1974条，投诉的主要内容也都集中于卫生、酒店管理、乱收费等方面。

“在如家酒店住宿，半夜两点感觉身上痒，起来一看，被子里有个虫在爬，心里本来有事在武汉处理，烦得很，还碰上这种事，向总部投诉一个电话打过来没有任何处理，酒店负责干净不是最基础的吗，我还是他们的钻石会员，什么用都没有。”记者看到一位消费者在9月份的一份投诉记录中如此写道。

在高文晨看来，酒店行业即将由增量博弈转为存量博弈，而在拓店扩张的过程中，服务质量的保障对于行业内各方都是一个潜在风险点。

“在快速扩张的过程中，如何保证服务质量也同步高标准的输出，对于酒店集团来说十分重要，不然，只要出一两次恶性事件，就可能会给酒店品牌带来毁灭性的打击。”她说。

此外，高文晨还告诉记者，不论是酒店龙头持续地“跑马圈地”，还是其股价不断逆势上扬，背后的核心原因都在于，当疫情结束后，酒店龙头能够快速将市场份额兑现为实实在在的业绩。

但眼下，真正走出疫情的时间尚难以判断，这对于行业内相关公司也无疑是一大隐忧。

“如果未来几年病毒持续变异，疫情仍难消散，将会对行业内公司的业绩前景蒙上一层阴影。”高文晨说。

10月30日，王先生接受记者电话采访后的第二天，他又专门致电记者，表示想要更正一下其此前测算加盟酒店的回本周期。

“我说两到三年（收回成本）是开业之后生意比较好的情况下，但现在这个形势，开起来谁也说不准。”王先生表示。

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郑晨烨经济观察报记者

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