红周刊丨汪佳蕊

年内，有关部门多次发布引导光伏产业健康发展的政策，硅料价格或见顶回落。在此背景下，下游电池、组件等环节盈利状况或将得到改善。

在实现“双碳战略”目标的背景下，2021年以来光伏市场需求旺盛，但由于行业内存在一定技术壁垒，产能扩张周期长，产业链阶段性供需不匹配等因素影响，国内光伏产业部分环节产品尤其是作为光伏产品制造基础原材料的硅料价格持续上涨，上游硅料厂商的业绩大幅上扬。光伏产业链上游的高景气度和高盈利空间，正吸引着更多行业内企业通过IPO上市募资，以求产能扩张。

值得注意的是，硅料价格的持续暴涨，导致光伏行业供应链剧烈震荡，为维护光伏产业稳定发展，国家有关部门在年内多次发布引导行业健康发展的政策，一旦硅料价格见顶回落，行业内诸多上游厂商的高盈利预期或将迎来“降温”，经营业绩也恐将大打折扣。此外，在近两年硅料大幅扩产的情况之下，行业或将面临产能过剩的风险。

硅料价格见顶信号明显

产业链下游或迎利好

据Wind EDB统计数据显示，自2021年至2022年10月31日，多晶硅、硅片和组件的价格都出现不同程度的上涨，光伏行业综合价格指数（SPI）中多晶硅指数更是大幅上行。受多晶硅价格持续上涨影响，光伏产业链下游部分终端大型光伏电站投资滞缓，一些光伏企业甚至出现减产、停产的状况，一定程度上加大了对中小规模企业的挤压，给行业的健康发展带来了不利影响。

为防止多晶硅市场价格波动，维护光伏产业稳定发展，国家发改委、国家能源局、工信部和市场监管总局开始通过出台相关政策、约谈相关多晶硅骨干企业及行业机构等办法出手维稳光伏市场。

10月9日，工信部、市场监管总局和国家能源局三部门就光伏行业供应链震荡的现象约谈了相关硅料企业，提出企业应深入开展自查自纠，不搞囤积居奇、借机炒作等哄抬价格行为。

10月28日，国家发改委和能源局联合发布《关于促进光伏产业链健康发展有关事项的通知》，提出多举措保障多晶硅供应，引导硅料价格维持合理区间，并要求理性分析光伏产业发展预期，充分考虑产业链已有产能与不同生产环节间扩产周期的差异，推动上中下游平衡协调发展，推动光伏产业链的平稳、健康发展。

在有关部门多策并举之下，光伏产业链上游硅料价格见顶的拐点得到了进一步确认。10月31日，作为“硅片双雄”之一的TCL中环在官微中发布硅片价格公示，率先下调了硅片报价，这一举动在产业内具有“风向标”意义。

11月2日，中国有色金属工业协会硅业分会通过对隆基绿能、TCL中环、晶澳科技、阳光能源等11家企业价格统计，发布硅片价格年内首跌公告表示，10月31日一线企业公布报价，专业化硅片企业分别出现不同程度的降价。其认为，价格下跌的直接原因是供应过剩下的被动调整，根本原因是产业链发展不协调。综合供需格局转变的情况，其预期短期内硅片可能延续降价。

随着硅料价格的下行，装机需求可能会进一步刺激新增产能的快速释放，而在此背景下，一度被压制的下游电池、组件等环节盈利状况也将得到改善，利润或将开始向产业链下游转移。

港股新特能源拟科创板再挂牌

业绩预期或将承压

多晶硅行业龙头，特变电工（600089.SH）子公司新特能源股份有限公司（以下简称“新特能源”）此前在香港挂牌上市，今年7月又递交招股书，拟挂牌A股科创板，本次其计划募资88亿元全部用于年产20万吨高端电子级多晶硅绿色低碳循环经济建设项目。

新特能源的营业收入主要来源于多晶硅产品的销售、风能光伏电站建设服务以及风能光伏电站运营业务，此前，硅料价格持续上涨，相关产品价格水涨船高，新特能源业绩大幅上扬。2019年至2021年，其营业收入分别为94.73亿元、141.82亿元和225.23亿元，分别同比增长-22.52%、49.71%和58.81%；归属于母公司股东的净利润分别为4.10亿元、6.35亿元和49.56亿元，分别同比增长-63.10%、54.82%和680.88%。其中，2021年营收、净利双双高速增长均是受益于多晶硅销售单价高涨的影响，当年公司多晶硅销售均价较2020年上升158.74%。

9月29日，新特能源（1799.HK）发布公告称，集团再次与双良硅材料签订多晶硅战略合作买卖协议书，将于2023年1月至2030年12月期间向双良硅材料追加销售总共15万吨多晶硅，订单价格以月度议价方式确定。根据前战略合作买卖协议书及本战略合作买卖协议书，集团将于2023年1月至2030年12月期间向双良硅材料销售总共35.19万吨多晶硅。

需要注意的是，虽然当时硅料价格正处于不断上升的价格高点，但新签的长单均为锁量不锁价，后续，如果市场上硅料价格下降，该笔订单在未来八年实际执行时的销售金额或许低于预期，而依靠硅料价格上涨实现的业绩高增长或也将有所回落。

从产能来看，截至2021年12月31日，公司已投产的多晶硅生产线的设计产能为6.6万吨/年，通过对现有多晶硅生产线实施技术改造新增多晶硅产能3.4万吨/年，目前总产能达到10万吨/年。同时，公司也启动了内蒙古10万吨多晶硅项目，并将于2022年下半年建成投产，而在本次募投项目投产后，公司高纯度多晶硅产能将达到40万吨/年。

考虑到2021年多晶硅领域投资扩产和跨界转型的公司不在少数，如果下游光伏产业发展速度放缓，上游的多晶硅可能会出现产能过剩的情况，届时，产能大幅增加的新特能源恐怕不得不考虑如何消化产能的问题了。

美科股份盈利能力有待提高

多晶硅和单晶硅作为硅片的原材料，其质量直接影响到光伏组件的性能，直接关系到光伏电站的发电效率。从晶体品质差异来看，单晶硅片是一种完整的晶格排列，多晶硅片是多个微小的单晶组合，有缺陷、杂质多，因此降低了多晶硅电池的转换效率，各种因素综合作用使得单晶硅光伏组件（以高纯的单晶硅棒为原料）的转换效率比多晶硅高。

近期，申请在创业板上市的江苏美科太阳能科技股份有限公司（以下简称“美科股份”），就调整了其主营业务，通过重大资产重组实现由多晶铸锭和多晶切片业务向单晶拉棒和单晶切片业务的全面战略转型。

美科股份2019年的主营业务是多晶硅锭、多晶硅片的研发、生产和销售，但为顺应光伏行业单晶替代多晶产品的技术发展趋势，公司决定实施聚焦单晶技术、完善单晶产业链的经营策略，于是2020年下半年，其全面停止了多晶业务。

据招股书介绍，2019年至2022年上半年，美科股份的营业收入分别为5.51亿元、8.67亿元、36.12亿元和48.19亿元，其中2020年和2021年分别同比增长57.50%和316.57%；归属于母公司所有者的净利润分别为-1.35亿元、-0.35亿元、2.01亿元和4.42亿元，其中2020年和2021年分别同比增长74.39%和678.06%。

从数据来看，2021年美科股份业绩实现扭亏为盈，那么这是否意味着其主业的转型成功呢？实际上，美科股份当年业绩能够扭亏，更大的因素似乎与其资产重组有关。

2020年9月至2020年12月，美科股份向公司实控人控制的企业环太开发和大渡新材料购买了正在租赁使用中的部分单晶资产，并且在包头美科剥离多晶铸锭环节资产后收购了包头美科，而包头美科重组前一个会计年度的资产总额与营业收入均超过美科股份。通过资产重组，收入规模大幅增加，在此前产品价格大幅上涨的背景下，业绩好转也就成了水到渠成的事情。

此外，从客户情况来看，报告期内，美科股份来自前五大客户的销售收入占营业收入比重分别为99.71%、91.69%、70.47%和65.91%；从供应商情况来看，报告期内，美科股份来自合并口径前五大供应商的采购金额占经营性采购总额比重分别为70.58%、65.74%、66.07%和76.26%。其前五大客户和供应商均呈现出高度集中的现象，一旦其与大客户或者大供应商之间的合作出现问题，恐怕都会对公司的业绩造成较大影响，这背后的风险不容忽视。

值得一提的是，美科股份2022年1-6月的第三大客户、2021年的第一大客户和2020年第三大客户均为正泰集团及其关联方，其在上述周期内分别为美科股份贡献了13.48%、24.31%和1.94%的营业收入，而正泰集团关联方正泰科技持有美科股份3.5%股权，虽然正泰集团在形式上与美科股份并不算关联方，招股书也并没有把双方交易按照关联交易披露，但按照实质重于形式的原则，双方还是存在关联关系，双方交易的公允性理应作出解释。

此外，从毛利率来看，报告期内，美科股份的主营业务毛利率分别为-8.04%、7.40%、13.50%和12.85%，而根据招股书披露的隆基绿能、TCL中环、上机数控、晶科能源、京运通、双良节能等同行业公司数据计算出的毛利率均值在2019年至2021年分别为16.68%、21.95%和17.6%。虽然各家细分产品各有不同，但美科股份毛利率远低于同行业公司，意味着其的盈利能力在行业内是偏弱的。如此状况之下，后续硅料价格下行之后，相应产品价格也会随之下降，盈利能力本就不及行业公司，如此一来，美科股份的业绩可能也会承压。

（本文已刊发于11月5日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）