撰文 / 胡文柳

编辑 / 田晏林

在最近的资本市场上，有着“云南药店老二”名号的云南健之佳健康连锁店股份有限公司（简称“健之佳”，605266.SH）收购动作频频。

今年以来，健之佳不仅在成渝、环渤海湾地区先后收了上百家药店，6月底还斥资20.74亿元买下唐人医药100%股权，将后者在河北及辽宁拥有659家直营连锁药店收入囊中，刷新了国内药品零售连锁领域已知的单笔并购交易纪录，被称为“史上最贵”药店收购案。

然而不到一周，7月6日，健之佳的大股东——诚德业合伙企业、苏州和聚融益、苏州和聚汇益以及苏州和益，因自身资金需求，表示将在六个月内，通过集合竞价、大宗交易方式减持股票，合计不超过872.35万股。以7月6日收盘价45.9元/股计算，套现金额在4亿元左右。

股东们的集体“出逃”，让外界对健之佳的经营能力和收购行动产生质疑。截至今年一季度末，健之佳资产负债率达68.43%，账面货币资金为6.25亿元。也就是说，这场收购，健之佳必须撬高杠杆才能完成，对公司的现金流、商誉等财务指标将造成巨大压力。

另外横向对比看，近年来，和健之佳一样热衷于门店扩张的连锁药店不在少数，比如老百姓大药房、益丰药房、国大药房等。当收购扩张的潮水再次涌起，不止是中小药店面临被收购或者退出市场的危机，规模药店也在警惕大并购带来的高负债隐忧。

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唐山惊现药店史上最贵收购案

“这笔收购也太贵了吧！”有投资人对健之佳的这笔收购颇有微词。粗略计算，此次健之佳以20.74亿元买下唐人医药659家直营连锁药店，单间药店的收购价格达314.72万元。

而单间连锁药店的收购价被标到300多万元，不仅在唐山，在整个药店行业，这都是能令人大吃一惊的数字。

上述投资人表示，辽宁地区最大的连锁药店成大方圆，当年营收近30亿元，2020年该公司被国药一致用18.6亿元买下100%股权，单间药店售价平均仅有123.42万元。且纵观国内连锁药店并购历史，益丰药房收购新兴药房时只支付了13.84亿元，老百姓大药房收购怀仁大健康时拟付了16.37亿元。毫无疑问，健之佳此次的交易“打败”两大连锁药店巨头，创下单笔并购最高记录。

但截至目前，健之佳的市值为45.55亿元，和唐人医药的交易至少要储备21亿元的现金，接近自身市值的50%，如此高溢价的收购真的值吗？

唐山市永信资产评估有限公司以2021年7月31日为基准日，经资产基础法评估得唐人医药净资产为4.76亿元，参照本次收购协商确定转让价20.74亿元，增值了15.98亿元，增值率为335.71%。“交易完成后，公司营业规模、门店数量、覆盖的区域、市场渗透率将大幅提升。”健之佳创始人兼董事长蓝波在投资者交流会议上表示。

不过，一位行业人士告诉《财经天下》周刊，单间药店的开设成本通常不到百万元。健之佳曾披露过一组数据，其在1年之内，用募集资金6.21亿元在云南、重庆累计开了876家药店。以此计算，每间药店开设成本大约71万元。

“如果开设加盟店，以益丰药房为例，费用包括新开药店加盟费1.5万元、管理费每年6000元、系统使用费每年1000元、新店装修费大约8万-10万元，前期首批货款大约10万元。”一位益丰药房的招商经理向《财经天下》周刊介绍，药店房租根据所在城市差异，略有浮动，类似唐山、秦皇岛等非一二线城市，房租不会很高，开店成本相对较低。

早在2021年年末，健之佳开始接触唐人医药，双方仅用了三个月就敲定合作，签署股权收购意向协议。彼时，健之佳当场支付定金1亿元。该消息一出，引发业内极大讨论。毕竟一季度健之佳的账面上只躺着6.25亿元。

收购唐人医药，健之佳哪里获得这么多钱？健之佳在公告中表示，资金来源于自有资金以及银行贷款，是以有息负债方式筹集除自有资金外的部分交易资金。

但投资者依然担忧这种高杠杆扩张的做法，会掏空上市公司。健之佳也直言，收购后，将导致上市公司负债规模增加、资产负债率上升、财务费用增加，从而导致偿债风险上升。

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为何要收购唐人医药？

既然知道有风险，健之佳收购唐人医药为何毫不犹豫？

“本次交易是公司向全国扩张的起点。”蓝波认为，这笔生意是健之佳迈出西南，开启全国扩张的标志性事件，“公司确定了‘立足云南、深耕西南、向全国拓展’的战略目标，在保持西南地区稳步发展的基础上，面向全国发展。”

其实，在企业创立初期，健之佳并不期待连锁药店业务能在全国得到规模发展。早在2005年，38岁的蓝波创业刚满两年，想的总是如何才能让健之佳发展壮大。彼时，摆在他面前的有两条路：一是继续聚焦连锁药店领域，并购或自建药店求发展；二是走业态多元化发展路线。

看着竞争对手、有着“云南药王”之称的一心堂，开满云南大街小巷的连锁药店，蓝波感受到同业竞争的巨大压力，他选择走第二条路，发展“业态多元化”。2005年，健之佳旗下的“之佳便利”注册成功，随后开出221家之佳便利连锁店、45家药妆店、4家健康广场、3家中医门诊、2家社区卫生服务中心，以及社区诊所和体检中心各1家。

事实证明，“业态多元化”战略没能让健之佳实现弯道超越。十年之后，虽然之佳便利已是云南最大的便利店品牌，但2016年亏损额达到947.87万元。且老对手一心堂在全国药店数量突破5000家，还在2014年成功登陆深交所上市。

强烈的对比下，蓝波意识到，回归主业才是经营正道。2020年底，健之佳在沪交所挂牌上市，募集到8.75亿元的资金。蓝波用这笔钱做的第一件事就是开药店，拿出九成的钱，拟投入7.67亿元开设新门店。仅在2021年，就在云南、重庆累计开了876家药店。

而且，在奉行医药连锁门店以“量”扩大覆盖区域的战略下，健之佳不断加快收购步伐，向投资者承诺，2022年初步计划新增门店不低于900家，将会加大门店的占比，通过收购迅速进入空白地区、薄弱地区及政策受限地区。

如此看来，只用了三个月就确定下这笔史上最贵的收购，健之佳是想尽早突破西南地区的限制。

只不过，这种高举高打的作风，极易让健之佳的财务处于风险中。截至今年一季度末，健之佳当期短期借款为3.38亿元，环比大增1027.95%，账上货币资金仅为6.25亿元，商誉高达4.15亿元，等合并唐人医药财务报表后，商誉还会大增，一旦业绩欠佳出现商誉减值，对于年净利润不足1亿元的健之佳来说，这将是毁灭性打击。而且一旦现金流跟不上，健之佳很可能会成为其他上市连锁药店的收购目标。

更为棘手的是，对于之前收购的连锁药店，健之佳有点“消化不良”。2021年6月至2022年6月，一年间，健之佳完成了11次股权收购，总收购额合计3.66亿元，其中包括以普洱佰草堂、平果誉佳、星云大药房，三者的资产负债率分别为96.41%、89.44%、96.41%，且2021年新收购的佰瑞大药房，在当期未经审计净利润为705.94万元，同比下降33.48%。

对比同行，健之佳的扩张显得有些心急，资产负债率屡破新高。2021年的负债率为63.69%，同比增加约13个百分比。但一心堂的负债率为53.46%，老百姓大药房的负债率为57.42%，益丰药房的负债率为55.35%。

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并购之下暗流涌动

连锁药店扩张是“老生常谈”的话题。有业内人士告诉《财经天下》周刊，“扩张也一直在扩张，不是新出来的事情。”

国内连锁药店经历过多轮并购热潮，比如2014年前后，由一心堂上市引发的并购上市热潮；到了2017年前后，高瓴资本旗下全资子公司高济医疗横空出世，闯进连锁药店领域，并掀起“PE/VC收购潮”。

如今，行业休整两年多，连锁药店的并购颇有卷土重来的架势。

数据显示，截至目前，国内药店数量已接近58万家，其中连锁药店占据半壁江山，数量高达33万家。中信证券研报称，头部连锁药店成为药店行业集中度提升的主要推动者，加快了门店扩张节奏。

在国内上市的6家民营连锁药店（老百姓大药房、益丰药房、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民）里，据《财经天下》周刊不完全统计，2021年发起的收购案数量达到80起，同比增加34起，较2019年增加46起。

而且，单起药店收购金额屡创造新高。先有老百姓大药房拟16.37亿元收购怀仁大健康约71.96%的股权，后有健之佳以约21亿元价格收购唐人医药100%的股权。仅这两起收购案涉及的交易金额累计高达37亿元，引得整个药店行业惊叹。

不过，与之前并购扩张潮有区别的是，在药店数量上，高阶玩家们逐渐踏进“万店俱乐部”。随着老百姓大药房率先拔得“万店头筹”，大参林、一心堂也有望在2022年达到“万店”规模。

另外，政策也为连锁药店的发展铺平了路。2021年9月，国家医保局联合国家卫健委发布《关于适应国家医保谈判常态化持续做好谈判药品落地工作的通知》，要求各省份11月底至少有一家符合双通道条件的零售药店提供药品供应服务。这意味着，连锁药店有望获得该机会。

同年11月，商务部在 《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》中提出，到2025年要培育形成1至3家超5000亿元、5至10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业的目标。

再加上此前的取消药店间距限制、医院内外报销同等化、公立医院取消药品加成等一连串的相关政策，连锁药店的发展前景似乎等来了光明。

在医药零售行业，更多的门店数量，意味着更多的营收、更多的市场份额。大参林的创始人葛云峰曾说，“之所以目前存在跑马圈地的现象，是因为‘区域’很重要。”

健之佳董秘李恒曾对媒体表示，相比于自建药房，公司通过收购药店，可缩短自有门店的建设期，达到快速进入其他区域的目的。“并购对象一般包含成熟的团队、门店网络，可降低新店培育期亏损。”

不过，随着市场逐渐走向成熟，当买卖双方更能理性地看待市场时，并购难度也会加大。

3月中旬，老百姓大药房对华佗大药房的14.28亿元收购案宣告失败。即便增值超10倍，华佗大药房在最后关头还是犹豫了，拒绝了对方抛出的“橄榄枝”。无论双方有着怎样的考量，对于收购和被收购方来说，一场“大鱼吃小鱼”的交易，还是有很多“副作用”不容忽视。