证券时报记者 陈书玉

股神巴菲特有一句名言：“人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。”在国内投资领域，消费作为“长坡厚雪”的赛道一直得到较为广泛的认同。消费领域在过去牛股频出，也让很多重仓消费的基金经理相继“封神”。

但在这样的“长青”赛道中，不少基金持有人近两年的持有体验却并不好。“左手拿药，右手抱酒”的投资方式自2021年以来似乎行不通了，一众知名基金经理纷纷跌落“神坛”。

在此情况下，市场上有声音指出，就像科技领域投资一样，消费投资也需要不断挖掘新的成长性机会。那么，新兴消费领域投资逻辑如何构建？传统消费又能否迎来阶段性回暖？

成长风格是把“双刃剑”

由于此前市场上知名消费基金经理的持仓几乎都以大市值龙头股为主，这也让不少基民将消费基金与“投资白马股”划上等号。但事实上，消费板块投资也可以聚焦成长逻辑，挖掘黑马股。

在北京一位公募基金经理看来，消费板块的投资可以按照平衡、价值和成长三种风格来划分。平衡风格是目前整个消费里面市值占比最大、市场关注度最高、全市场基金配置最多的细分赛道，以白酒、家电、调味品、食品为代表的这一类核心资产都属于平衡风格。

而价值风格，需要对偏周期板块进行密切追踪，找到合适的入局时机，比如轻工里面的造纸、农业板块里面的养殖和农产品，都会有一些阶段性的表现机会。从成长的角度来看，消费里面则拥有大量具有爆发性的以及处在成长中前期的细分子行业，比如化妆品、医美、宠物等。

投资成长风格，尤其是较早期的成长风格，需要基金经理对新兴事物有很强的敏锐度。这里以今年二季度爆火的露营经济为例，其龙头股在二季度大涨近2倍，而截至一季度末仅有5家公募基金的8只基金略有持仓。其中一位基金经理对证券时报记者表示，最初买入该股，主要是观察到去年四季度原本淡季时间公司净利实现扭亏，外销收入增长，整体利润增速超过营收增速，而随着持续追踪，发现国内需求也在增长，二季度再继续加仓。只不过对新兴行业的警惕性使然，该股并没有成为其前十大重仓股。

随着露营板块行情二季度在国内流行开来，“这种需求是不是一次性？”“疫情全面管控放松之后这个需求是否还在？”“这个行业天花板有多高？”等问题激发基金经理的思考。在前述北京公募基金经理看来，露营不仅仅是受益于疫情的概念经济，这种需求可能还会沉淀下来。一是“精致露营”相比于传统的徒步露营，是情感型消费品，消费者更看重外观设计和品牌效应，所以这个行业能催生出品牌。对标日本的行业发展，头部企业有望加价三五倍；二是这是一种“炫耀型消费”，有很强的圈层营销属性，和白酒营销模式相似，存在网络效应传播模型。目前一线城市中高净值人群已经完成小范围传播，未来有向大众传播的趋势，天花板值得长期关注。

不过也有相反观点认为，“露营经济崛起与疫情反复因素有关，在跨省跨境趋严的背景下，露营经济发展空间得到了盘活，并带动了户外电源等产业的活跃。若疫情出现实质性好转，露营经济可能会步入平稳发展期，或刺激旅游、酒店、餐饮等行业，两者可能呈现跷跷板效益。”由此来看，对尚处于成长初期的露营经济来讲，投资一时难以凝聚共识。

“投资成长期的消费股，需要思考逻辑是不是经得起长期推敲。”华南地区一位基金经理对证券时报记者表示，港股市场中出现了一些新兴消费股近两年上市时遭热捧，但很快股价大幅下跌的现象，这除了市场流动性问题，可能也要思考其背后的商业模式能否长期维持。

另一位基金经理表示，在行业选择上，还是更偏好投资处于成长中期的行业，相较成长初期的行业而言风险更可控。在他看来，这些行业的特征是增速较快，空间仍然比较大，竞争格局也初步形成。而这也需要对行业进行更为细致的划分，他表示应该更细致地看待一个行业所处的生命周期。比如啤酒，尽管行业总量或较难再增长，但其中的中高端产品增速非常快，占比也非常低，所以中高端啤酒可能正处于行业发展的中期。

在个股选择上，他认为一定要挑选具有“护城河”的公司。“护城河”的两个标准包括：第一，做的是自己可以不断复制的事情；第二，做的是别人难以复制的事情。他同时表示，要时刻关注产业周期、格局变化等是否会令上市公司的竞争优势发生改变。

三大逻辑验证消费复苏

在多数机构看来，2022年二季度消费板块已经历了最悲观的预期阶段，后续有望迎来企稳复苏。其中，国泰君安研究所指出，二季度，疫情反复导致消费需求与人均可支配收入下降，消费复苏斜率与进度存在不确定性，板块过往基于稳定现金流预期的估值体系发生变化，板块波动加剧。但随着2022年6月1日上海正式解封，复工复产持续推进，居民生活逐步回归正常，叠加促消费政策的大规模落地，消费行业逐步进入企稳复苏的后疫情时代，整体将呈现震荡复苏趋势。

下半年消费板块是否会迎来较好的投资机会呢？

“大消费板块中，景气度具备改善环比预期的方向仍然有望迎来持续性修复的机会。”华夏基金认为，因为股价的上涨经常来自于预期差，而市场对消费的预期并不算乐观，这反而带来潜在的可能性，当然主要关注以下三个逻辑是否能得到验证。

首先是社融驱动。央行近日公布的金融数据显示，我国6月社会融资规模增量为5.17万亿元，创下历史同期新高，预期4.65万亿元；社融存量同比增长10.8%，前值10.5%；M2同比增长11.4%，预期10.8%，前值11.1%。6月社融数据延续上月向好趋势，信贷需求回暖、结构有所改善，远超市场预期。白酒和地产链（家电、家居、消费建材）都属于较为典型的社融驱动型行业，比如高端白酒终端价的上行，往往是在社融增速放量之后；地产链消费的边际改善，都出现在地产销量明显改善之后，而地产又是社融最重要的融资组成部分。随着国内经济回暖、实体需求复苏，如果社融数据可以延续改善，则社融驱动型的大消费方向也有望持续复苏。

其次是补涨拉动。本轮行情的反弹主要是以电力设备和新能源、汽车、军工等成长风格的赛道板块所主导的，而以食品饮料为代表的大消费板块，要么是相对滞涨、要么是前期经历了短时整理。在成长风格仍然占优的市场偏好之下，短期风险释放之后，试图建仓或加仓的资金为了避免“追高”，就可能会去寻找这一类具备补涨逻辑的方向。

最后是政策利好。今年以来，宏观经济下行的压力较大，而疫情对经济的扰动也是不容忽视的，中央“稳经济”意图明确，消费就成为了“稳经济”的重要抓手，中央和地方推出了一系列积极的促消费政策。其中，中央的政策主要聚焦于汽车和家电两类商品，而地方政府作为执行层面，促消费重在汽车、家电、文旅、餐饮，比如汽车方面的消费补贴和消费券的大量发放等，预计后续地方的促消费举措还将源源不断出现，提振板块情绪。

“可能最艰难的时候要慢慢过去了。”汇添富基金胡昕炜在近日表示，消费一直都是“长坡厚雪”的赛道，长期来看中国消费行业成长的路还很长，未来消费结构升级的空间也很大。从中短期的维度来看，消费边际复苏、边际改善的趋势也是比较明显的。投资上会重点关注“产品结构升级”、“民族品牌崛起”、“服务消费爆发”三条主线。