号外 郑皓元 陈俊宏

近期，金种子酒（600199.SH）的工商登记变更完成，“华润系”正式接手这家老牌徽酒企业。目前金种子酒总经理一职已经发生调整，由华润安徽大区负责人陈萌担任。此外，华润雪花啤酒董事长侯孝海等出任金种子集团董事，华润雪花啤酒监事李小冬出任金种子集团监事。

金种子现任的7位高管内，有5位来自华润。尽管董事会和监事会改组是预料之内，但金种子老班子11任元老相继退出，业内人士认为这是华润股权受让后抓实权的砝码，侧面反应出华润对金种子的把控力度和速度。

在当前的白酒赛道里，留给华润和金种子的时间十分有限。

金种子困局

2018年华润通过参与汾酒混改，拿到白酒门票，随后的汾酒表现可观，营收分别为93.8亿元、118.8亿元、139.9亿元；归母净利润分别为14.67亿元、19.39亿元和30.8亿元。华润利用本身商超渠道的优势，把汾酒推到风口。据统计，华润在汾酒案例中除去分红，浮盈超过360亿元。

但金种子面临的困境和汾酒不可同日而语，华润入局前的汾酒作为清香型白酒的标杆，净利润连年攀升，历史底蕴和品牌故事都可圈可点，也是全国性消费酒，属于小日子本来过得就不错。相比之下，金种子的问题很多。

作为“四朵金花”之一的金种子酒也有过高光时刻。2012年，金种子酒营收达到历史最高点22.94亿元，随后业绩逐渐疲软。2018年至2020年，金种子酒营业收入分别为13.15亿元、9.14亿元、10.38亿元，扣非归母净利润分别为0.17亿元、-2.284亿元、-1.138亿元。另一方面，2021年全年，金种子酒实现营收12.11亿元，医药业务贡献4.58亿元，归母净利润-1.66亿元。在国内20家上市白酒企业中排名倒数。

2022年Q1，以金种子系列、金种子馥合香、醉三秋1507为代表的中高档酒贡献1.36亿元；种子酒、祥和种子酒、颍州系列的普通白酒贡献8719万元。总营收3.45亿元，归母净利润-0.13亿元，营收和净利润两项核心财务指标在20家国内上市白酒企业中分别列倒数第三和倒数第一。

从销量看，相关研报显示，近年来徽酒市场分化加剧，以金种子为代表的省内二三线酒企产品升级较为滞后，收入和利润持续承压，2021年金种子中低端酒的销量同比下降129.5万升；中高端白酒销量为38.93万升，这相较口子窖，汾酒来看，相距甚远。这也表明，作为区域性酒企，金种子主打的中低端白酒这块存量市场正在被快速稀释，而中高端对其来说，增量阻力巨大。

平安证券在研报中分析，假设2020年安徽白酒市场规模约330亿元，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒在省内白酒市场份额分别为21.8%、9.6%、6.1%、1.8%。如此计算，2018-2020年的2年间，金种子在安徽的市场份额缩水过半。

业绩低迷和管理策略失守直接导致了今年5月31日，上交所下发三年大额亏损问询函，金种子回复函称，其业绩亏损主要与收入下滑、产品结构调整以及毛利减少等相关。由于中高端产品布局时间较晚、基础较为薄弱，同时其他白酒已抢占了相应的市场份额等因素，公司中高端产品推进缓慢，未能大规模地占领市场，中低端产品受竞品挤压明显，加之第四季度是白酒的销售旺季，因此，产品结构的调整对白酒销售影响较大，致使公司白酒收入在2019年度呈现断崖式下降。

但事实上，金种子的困境远不止如此。中国食品饮料分析师朱丹蓬称“金种子是计划经济时代的产物，并没有太高的品牌、产品、渠道、消费端服务的运营能力，在市场经济的激烈竞争下，金种子的发展可想而知。”

从华润的动作来看，金种子由区域性向全国性的转型可能性不大，投资回报不成正比且周期长。华润需要把钱烧在抢回区域市占率，拼现金流运转周期来持衡徽酒赛道里多年的毛利内卷。

这就意味着，金种子和汾酒之间是有质和量的区别，两者各司其职。

金种子的挣扎

在白酒的“黄金十年”，市场经济腾飞，茅台、五粮液等知名酒企百家争鸣，而金种子却频换高管，人事的动荡让其错失时机。金种子拓展中高端困难主要原因是常年根植低端板块，面对不断升级的消费市场金种子反应迟缓，营收长期积弱直接导致其销售费用和毛利率严重失衡。数据显示，金种子的毛利率已从2013年的66.04%下滑至2021年的28.8%，且2018年以后呈现加速下滑态势。

毛利与现金流的下降成正比，金种子有苦难言，公开资料显示2021年金种子应付票据增加了141%，其他酒企经销商用承兑汇票找厂进货，金种子则是厂家用承兑汇票找别人进货，总计-4.56亿元，上年同期为-1.60亿元。可见现金流之紧张。

在业绩的巨大压力之下，金种子断臂求生，在稳固省内特别是大本营阜阳市场的基础上，实施有限全国化，重点拓展长三角、珠三角市场。总结就是，金种子面前的问题为：资金短缺、渠道零散、资源匮乏。业内人士指出“金种子内部管理也急需调整，金种子企业内部管理战略摇摆，相关负责人的管理效能低下，多元化导致主业不够聚焦，拖延了金种子建立品牌影响力和高端化进程。”

金种子酒毕竟是上市公司，从资本运作层面看，金种子正处于价值洼地，华润布局成本也在低点。与此同时，金种子的体积并不大，国资的底子说明资产的质量有保证，具有小盘股的潜质和特点，摆在华润面前的问题就是先还债，开源节流，给金种子在资本市场里做背书。

从融资角度看，华润完全可以把金种子当成一个盘子，未来收购多家类金种子的酒企，扩大盘内资产。事实也确实如此，华润系的收购团队也正在全国各地物色省级龙头企业的并购标的。

而从业务与市场来说，金种子酒在长期积累中留下了深层次的问题。华润团队能否解决这些问题，仍是未知之数。

早年间金种子走了点弯路，但并不是没有价值。当年金种子剥离亏损业务，主攻安徽省中低端市场并以柔和系列产品为主导，同期推出了醉三秋系列的高价酒但仅作为企业形象产品存在。

彼时，口子窖早已靠年份酒站稳中高端价位，古井贡酒也在2008年推出专注中高端市场的核心产品年份原浆系列，同时将经营重心转移到年份原浆上，并将主导产品古井淡雅让经销商运营，除2009年营收小幅下滑外，古井贡酒之后的业绩每年都在增长，即使在行业调整期也只是放缓增长，中高端地位逐步稳定。金种子则到2010年才正式发展高端市场，推出徽蕴系列时也是抱着试水的态度，价格上来便跨档位对标口子窖与古井贡的中高端价位，但品牌力的缺乏让此次试水未有水花。

2013年，金种子发展高端的方式是先将老酒升级推出红柔和、金柔和，新产品也仅是升级了包装，造成百元以下产品过多。而近年另一款徽酒——宣酒靠单品打下一块市场蛋糕，从侧面击凸显金种子的产品战略混乱，导致始终无法突破。

2013-2017年，金种子酒的营收、净利润每年都呈负增长，2017年公司扣非净利润更是十年首亏，2019年可谓是历史性挫败的一年，白酒年产量仅为2016年的40%不说，还成为同期上市白酒企业里唯一亏损的公司，亏损额也为2017-2020年间最大。

浓香型酒高端化未有起色，金种子2016年为效仿毛铺苦荞，又将核心战略改聚焦健康酒并推出泰苦荞，但金种子忽略的是，毛铺苦荞的成功得益于湖北白酒市场三强格局的崩裂，枝江与稻花香的下滑给了其他品牌喘息的机会。而湖北人爱喝苦荞茶，武汉又有保健酒龙头劲牌多年市场教育，加之当时酒企对餐饮渠道也不够重视，这才给了毛铺突破机会。

反观金种子的一通操作便显得有些略欠考虑，没有市场教育，没找到差异化的价值支撑，在市场趋于高价位升级时，古井贡酒开始逐步弱化献礼、5年等原本支撑中低端的产品，着力培育古8与古16走向高端化，同时也未忘记百元档位的补充并持续放量。

而金种子的价格带始终较低，2016年其中高档白酒营收8.15亿元，2020年则下滑至2.59亿元，从财报看，其中高端酒价位在100元以上，古井贡酒与口子窖中高端价位则在800-1000元以上，截至2021年前三季度，金种子100元以下的普通白酒占白酒收入的66%，截止年末，普通酒占比降至32.62%，但仍未走出品牌低端形象。

华润的三把火

在此背景下，华润在接收金种子后也祭出了它的“三把火”。

第一把火是人员结构调整。抛开市场表现不谈，金种子欠缺的是管理和营销人才以及数据时代下更精细的消费用户数据，而这些对于华润来说，是一次新的尝试。对比既往案例不难看出，2021年汾酒年报显示，山西汾酒25名董监高中仅有2位“华润系”高管，分别担任山西汾酒副董事长、董事；华润啤酒在投资山东景芝白酒有限公司后，新增的11名董监高中，也仅有2位“华润系”高管分别担任董事长、董事。

但这次的金种子，集团原总经理贾光明卸任，保留集团董事长一职；集团原董事及监事白兰清等11人退出，华润雪花CEO侯孝海、华润雪花财务总监魏强、阜阳华润电力负责人张昆接任集团董事，华润雪花监事李小冬出任金种子集团监事。至此，在金种子集团现有7位董监高中，“华润系”高管占据5席，除了董事长贾光明外，董事会仅吴永彬一名金种子系董事。

这在行业里是不多见的，华润在资本投资的同时，深度介入管理层。可见华润对金种子酒有信心。低谷只是暂时的，从销售市场来看，其身处华东市场，有名酒基因，老酒产能也相对充足。有东西卖就行。人员结构的调整带来的是整个销售渠道的调动和更高的执行效率。

第二把火是销售渠道拓宽，客观而言，在快消板块，华润还是能打的。雪花啤酒、怡宝等知名品牌已经把下沉市场的水淌的门儿清；同时华润自营的门店超3240家，覆盖113个地级市。在团购渠道的销售和下沉市场“人情消费”的消费特点做到精准打击，这就能给金种子全国化营销渠道之路上大开绿灯。

若实现靶向销售，将直接拉动市场渗透率。就当下进程来看，华润入局后先给金种子资金“输血”以产品结构的升级，维持中高端市场的在线率，从而为建设品牌力量争取缓冲区。而有了品牌，品质和口碑从行业竞争看，只有研发出明星级旗舰爆款，才是快车道。

第三把火就是背书，有了华润的加持，投资者们一度忽略了金种子连续亏损的经营现状，过去几年白酒板块的高位运行，早已经吸引了资本的注意，如山西国资、阜阳国资、华润、高盛、中粮等国内外投资机构强者追逐。

从股权看，目前金种子集团由阜阳投发、华润战投分别持股51%和49%。不管这场收购是共赢还是华润单向的投资策略，短线来看华润的注资确实给了投资者信心，毕竟注资又实控在近几年的酒企里并不常见。

在华润的收购利好刺激下，近年金种子的股价已经被彻底激活，从最低的12.83元/股，在今年3月18日最高达到32.87元/股。尽管最近有所回落，但依然维持在26元/股以上。但是很明显，当前的金种子股价依然缺乏业绩的支撑。

在华润的操盘下，金种子能否打破品牌低端、业绩下滑的僵局？这才是未来股价是否真正坚挺的关键。