在本月的宏观月度观察中，国内部分将探讨国内流动性是否进入拐点。

首先，7月以来央行减少了公开市场货币投放量，但这和资金面的收紧并没有一致的因果关系。从基本面驱动的角度来理解，只有当融资需求出现改善时，回购利率才有内生性的向上动力。

分部门来看，居民加杠杆的意愿和能力对资金价格的影响最大，企业其次，而政府的影响最小。近期爆发的停工断供事件对三四线城市的地产销售负面影响更大，下半年居民贷款增速可能进一步下滑。在居民贷款增速回落的情况下，即使企业和政府部门的融资出现改善，也很难带动回购利率进入上行通道。

此外，国内猪价带动的CPI回升和中美短期利差倒挂，也不构成中国货币政策收紧的关键理由。从历史上来看，在PPI同比进入下行阶段时，如果没有核心通胀的驱动，仅仅依靠猪价推高CPI上行，难以对货币政策形成掣肘。所以，整体上，敦和资管依然看好中国债券的长期配置价值，10年期国债收益率下半年仍然易下难上，恐怕未来相当长的时间内都难以超过3%。

在海外部分，敦和资管研究了自1968年以来标普跌幅在20%附近时的情景。当标普最大跌幅超过20%时，美国经济衰退的概率会大幅上升，同时，美债收益率曲线也出现倒挂，似乎进一步预示了美国经济衰退不可避免。这种情况下，美股是否还会进一步下跌呢？在高通胀背景下，货币政策在年内转向的可能性微乎其微。即使CPI同比增速在6月见顶，美联储在年内继续加息至3%以上仍是大概率事件。也就是说，指望货币政策转向来结束美股的熊市并不现实。

对比1973年和1976年，标普下跌20%后同样面对美联储持续加息，但后续走势却截然相反，其根源在于，两个时期推升通胀的驱动力不同。

敦和资管认为，当下如果油价能够稳定在90-110美元，那么即使服务价格的粘性使得CPI依然居高不下，美国经济明显放缓，但出现深度衰退的概率不大，在这种情况下美股下跌的空间并不大。但如果油价在冬季继续飙升并创年内新高，那么美国经济的深度衰退恐怕无法避免，美股很可能再跌15%-20%。