今日（8月22日），高端医疗装备巨头“联影医疗”登陆上海证券交易所科创板。

联影医疗首次公开发行价格为人民币109.88元/股，发行数量为1亿万股，总募资109.88亿元。据Wind消息，这是今年科创板最大规模的一笔IPO，也是医疗领域的第一大IPO。从年内IPO规模来看，它仅次于中国移动（560亿元）和中国海油（281亿元），名列第三。

上市首日，联影医疗股价高歌猛进。据Wind数据，联影医疗今日高开54.81%，盘中一度涨超70%，报每股192.48元。截至今日收盘，联影医疗报每股181.22元，收涨64.93%，市值1494亿元。

医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，门槛极高。受历史条件影响，长期以来，我国本土企业基础薄弱、中高端市场国产产品占有率低，受制于人。立足于“自主创新”、“高举高打”，联影医疗成长为国内乃至全球范围内少数在医疗影像设备布局完善的企业。但独立创新带来的巨额成本，也在某种程度上压制了其盈利表现。

眺望未来，联影医疗等本土企业，需要在不断创新、攀登高端的基础上，做到统筹兼顾。既要有技术层面上的“自强”，又要能实现市场角度的“自立”，持续盈利。如此这般，国产高端医疗装备才能进一步做大做强，吸纳更多参与者入局，甚至实现医疗设备领域的“国产替代”、“国产引领”。

上市首日，联影医疗股价大涨Wind 数据截图

多款产品市占率排第一，不走“组装路”的联影医疗为什么能？

联影医疗是业界知名的高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案提供商。其产品包括包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器等。自上市以来，联影医疗产品已入驻全国近900家三甲医院。

资料显示，按2020年度国内新增台数口径，联影医疗MR、CT、移动DR、PET-CT、PET-MR产品在国内新增市场占有率排名第一，其中高端设备PET-CT及PET-MR产品在国内新增市场占有率分别高达32.1%及50.0%，PET-CT甚至已连续六年实现国内新增市场占有率第一。

联影医疗多款产品高居市占率榜首，国金证券研报截图

联影医疗的上市引人好奇：在国外巨头把持的高端医疗装备市场，中国企业是如何突围的？

回顾过去，包括我国在内的全球高端医学影像设备市场多年来一直被所谓“GPS”，即GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗三大外资巨头垄断。《2014行业发展蓝皮书》报告显示：国内高端医疗装备市场中80%的CT、90%的MR、100%的PET-CT产品均为外资品牌。

高端医学影像设备采购和维护成本高，相关的培训、操作和诊断服务也难免受制于人。“节奏”不掌握在自己手里，最终影响的还是中国患者：很多普通病人接触不到高端设备，同时又担心自己用不起，这既潜移默化地加剧了看病难、看病贵的问题，也悄然影响着人们的就医体验，以及对抗病魔的信心。

近年来，伴随着我国科研和制造能力的提升、国家政策的扶持，高端医学影像设备的国产自主化进程开始加速，并涌现出大量本土企业，医疗装备的可及性大大改善。但是，行业企业的路子该怎么选开始出现分歧。站在市场角度上来看，这关乎磁共振医学影像设备等行业的两个基本特点：

其一，产品可以组装。某些公司购买电子控制部件等关键实体，拼装后销售，也可以实现商业层面的成功。这看上去更加“经济”、“方便”、“实惠”；但它的坏处在于，它始终无法解决技术落后于人的问题，中国企业永远会被“卡脖子”。

其二，放眼全球，一款医学影像设备要想领先，就只能通过自研去抢夺技术和市场的高地。研发周期、研发投入、研发能力——这无一不是对中国企业综合实力的考验。自主研发是本土企业弥合与外资品牌差距的不二法门，但对于企业而言，这也对其研发和市场运作能力提出了极高要求。

事实上，占据技术高地的外国巨头们从来没有松懈过。西门子医疗2021年研发费用为15.46亿欧元（约合人民币106亿元）；GE医疗2021年研发费用为8.47亿美元（约合人民币58亿元）。不难发现，老牌企业持续在进行技术升级迭代，以形成差异化竞争，并力求保持自己的市场地位。

国产企业想要突围难度不小。在实际经营过程中，中国企业还要面对一个路径选择的问题：我们要走“组装”的老路，还是走“自主创新”、“自主研发”的新路？我们是主打中低端产品，以价格优势“农村包围城市”，还是要立足高端市场，对标国外领先企业，展开一场刀尖上的对决？

“联影在创立之初，就没有想过要做低端产品，因为中国压根就不缺。”在去年获国家科学技术进步奖一等奖时，联影医疗董事长兼首席执行官张强向观察者网表示，“联影要做就做高端产品，为什么？没有品牌，就没有话语权，在市场里就根本站不住。（医疗）大型设备从下（低端市场）往上（高端市场）走，永远是走不上去的，必须高举高打。”

联影3.0T磁共振在医院投入使用 资料图

站在这个角度上看，联影医疗受资本市场关注，其实是人们看见了：中国的自主创新已经开花结果。

根据CIC灼识咨询分析，以1.5T及以上MR设备为例，2010年新增设备国产化率不足1%，而2020年新增设备国产化率已经突破40%。CIC灼识咨询指出，以联影医疗为代表的国产品牌凭借领先的技术、高超的性价比和优质的售后服务在市场上已经打破进口垄断的现状。“国产高端医学影像设备更获得一批国内顶级三甲医院以及全球尖端医疗研究机构的认可。”

但这也引申出一个问题：在攀登高端和财务表现之间，中国企业如何平衡？

产业升级太烧钱：我们要长期主义，也要关注盈利表现

重视研发当然符合长期主义精神，但客观上也影响了联影医疗的盈利表现。

亏损，过去一直是联影医疗的问题。

招股书显示，2018年~2021年，联影医疗分别实现营收20.35亿元、29.79亿元、57.61亿元、72.54亿元；净利润分别为-1.32亿元、-4804.76万元、9.37亿元、14.04亿元——在2020年之前，联影医疗的营业收入虽然有所增长，但归母净利润一直处于亏损状态，最后才开始有所好转。

结合这样一组数据来看：2018年~2021年，联影医疗分别投入研发费用5.51亿元、5.79亿元、7.56亿元和9.68亿元，占总营收的27.1%、19.42%、13.12%和13.35%。相比之下，迈瑞医疗近年来的研发费用率仅在8%~10%之间，万东医疗在7%~10%之间。

重视研发绝对是一件好事，但在提升盈利表现上，联影医疗未来也需继续努力。

近三年联影医疗研发投入在14-23%之间，招股资料截图

重视自主研发，让联影医疗成为本土企业中的一匹黑马，也让它得到许多政策加持。从数据上来看，税收优惠占联影医疗利润总额的比例比较大，政府补助占其利润总额的比例比较高。这也意味着税收和补贴政策的变动，难免会对该公司的经营业绩及资产状况造成明显影响。

招股资料显示，联影医疗享受的税收优惠政策主要有高新技术企业所得税税收优惠和软件销售增值税即征即退优惠。2020-2021年，税收优惠占联影医疗利润总额的比例分别为24.29%和22.10%；政府补助占利润总额的比例分别为30.11%及25.83%。

在登陆资本市场后，联影医疗需要在“自力更生”方面进一步发力。

联影医疗，能否成为国产替代“标杆”？

联影医疗，被不少人称为“高端医疗装备龙头”和“国产替代标杆”。

但站在现有成绩之上，眺望未来，联影医疗其实依然任重道远。

近年来，GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资进口品牌的市场份额呈现下降趋势，但是进口厂家凭借其过去多年积累的品牌优势、渠道优势和技术优势，仍然处于市场领先地位；与此同时，迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等在内的国内厂家，近年来在XR、CT、MR和PET/CT等产品领域积极布局，不断加大在医学影像设备市场的开拓力度。市场竞争如此激烈，联影医疗压力不小。

联影医疗可比公司的经营业绩对比图源招股意向书

在国产高端医疗装备“走出去”方面，联影医疗的MR、CT、XR、MI产品均已实现外销，其境外分部大多在2019年开始陆续产生收入，且近年来收入总额和收入贡献不断提升。但整体而言，联影医疗境外分部资产总额及收入占公司整体比例相对较低，净亏损情况仍有待进一步完善。

联影医疗境外分部资产总额及收入占公司整体比例相对较低 招股书截图

当然，这和行业本身特点有关。

CIC灼识咨询曾指出：“医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。因其门槛极高、研发周期极长，与全球相比，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。”在某种程度上，本土企业的历史条件决定了国产医学影像设备行业“起步晚”，要想实现与国际品牌比肩并跑的目标，势必需更多时间。

具体到“国产替代”这个问题上来看，联影医疗与GE医疗、西门子医疗、飞利浦的医疗业务模式相似，大家都覆盖高端医学影像全线设备，但是在营收规模、利润水平上，彼此差距仍然不小。联影医疗规模偏小，品牌影响力与跨国公司相比仍有差距；同时国际化水平偏低，全球化布局有待进一步加强……这些都是需要正视的现实问题。

在招股书中，联影医疗自己也表示：“公司过去的收入增长驱动因素主要包括医学影像设备行业发展及政策红利、新冠疫情带来公司相关医疗设备需求的增加、技术创新优势、影像设备升级更替带来的业务机会、市场竞争格局带来的发展动力、市场对品牌认知度的提高、销售网络优势、品规丰富优势、维保服务收入的快速增长。未来，倘若上述一项或多项驱动因素不可持续或发生不利变化，亦或对收入增长驱动幅度不及预期，都可能导致公司收入增长率下降，从而对公司经营业绩带来不利影响。”

联影3.0T磁共振在医院投入使用 资料图

东吴证券研报认为，联影医疗是国内乃至全球范围内少数在医疗影像设备布局完善的企业，将受益于国内影像需求的持续增加以及国产替代带来的广阔空间，预计其2022-2024年收入增长率分别为29%、26%、25%。

“纵观全球主流跨国医疗器械巨头，国际化是这部分企业的一个特点，其本土以外地区收入占比均超过50%。而公司在成立之初，即把成为世界级医疗创新引领者作为公司愿景，公司目前海外收入占比不到10%，我们认为未来公司将进一步加强海外渠道及人才体系建设，不断提高海外收入占比。”

国金证券此前研报认为，联影医疗国内高端产品渗透率提升+低端产品持续渗透+海外市场逐步拓展将带来持续增长动力，预计公司2022-2024年净利润为18.06、23.15、28.80亿元。联影医疗“属于市场中的稀缺优质标的，具有一定的创新价值溢价”。

但研报也提示，联影医疗需面对核心零部件依赖外购、汇率波动风险、技术升级迭代不能持续保持产品技术创新、新产品盈利不及预期等风险。例如该公司主要境外供应商位于美国、欧洲和加拿大等国家和地区，近年来随着全球贸易摩擦和地缘政治风险加剧，上述国家如果出台负面政策限制公司生产所需核心部件的出口，可能导致公司无法足量进口上述核心部件。

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