题图来自：视觉中国

菲利普·费雪被称作美国成长股价值投资策略之父，是巴菲特亲认的投资启蒙老师之一，其另一位老师则是大名鼎鼎的价值投资之父格雷厄姆。受两位老师影响，巴菲特成为价值成长投资策略的最佳实践者。所以，读一读巴菲特老师写的书（《费雪论成长股获利》），想必大家也会有些收获。

以下为正文：

一开篇，费雪就写道，“本书献给所有能彻底撇弃‘人云亦云’的惯性法则，而始终坚持独立思考的投资者”。

的确，对于深受价值投资理念耳濡目染的投资者而言，费雪的很多言论颇显“离经叛道”，让人耳目一新。

比如对于股票市盈率，一般认为高市盈率意味着估值泡沫，投资者应该尽量规避，而费雪则明确表示，市盈率的高低与股价的高估或低估根本没有关系。

在费雪看来，企业的现有实力与未来期望之间，往往存在着巨大差异，这自然会导致估价出现巨大差别。最重要的问题在于：事实是否支持这种高市盈率或低市盈率。

再比如，一般投资专家都会建议大家卖掉高估的股票，费雪再次表达了不同看法。在他看来，任何一种真正不同寻常的优质股票，都有可能在某些情况下被暂时高估，但投资者绝对不要被这诱惑而去抛售这些股票。因为未来还蕴涵着诸多可能性：

（1）没有出现预期的价格反应；（2）如果出现预期价格反应的话，投资者还要等待更低的价格，直至股价再次攀升至更高的水平时重新进入市场；（3）在出现预期的价格反应之前，股价一直不断上涨，以至于在即将达到的谷底，市价依然高于目前价格。

在这里，费雪点出了“高估即卖出”策略的潜在困境：

一方面，投资者预期的价格下调可能并未发生，相反股价可能在此基础上继续大涨，届时即便价格调整也远高于投资者当前卖出价；另一方面，即便价格如投资者预期般调整，接下来的问题便是何时重新买入，大概率价格跌不到投资者预期的买点便会重新掉头向上，直至高于投资者此前的卖出价，致使投资者无法上车。

不妨以茅台为例。2020年前后，在茅台终于突破1000元时，在一些价值投资者眼中已经算是“高估”了。按照一般逻辑，此时可卖出持仓，等回调再次买入。但事实是，千元左右卖出茅台的投资者，很少还有机会以合意的价格再买回来，因为之后茅台股价又翻倍了，致使这些过早卖出的投资者迟迟无法上车。

基于此，费雪在书中乐观地给出以下判断：

“在这些最优秀的高市盈率的机构投资型股票中，很多都保持着强大的发展动力和生气勃勃的管理活力，因此，它们永远也不会从顶峰上跌落下来，而是在一个又一个的10年里，不断地成长着。”

费雪的这一论断并不成立，事实一再证明，根本不存在“永远也不会从顶峰跌落下来”这种情况。当然，我们也没必要拿只言片语来苛责费雪。费雪自己也说，最重要的不是当前的增长率，而是这个超常的成长速度到底能维持多久。所以，当高成长不再时，高市盈率也会失去支撑，不顾基本面变化一味死守，并非费雪的原意。

归根结底，投资者还是要做好基本面分析，对成长股的成长可持续性保持密切关注，“躺赢”是不存在的。

费雪以成长股投资闻名于世，他的很多投资理念都建立在所投资标的为成长股的前提之下。

如费雪强调投资不应过度分散，理由在于真正好的成长股并不多见；再比如费雪认为投资者不应看中股利，原因在于真正的成长股优先把利润用于扩张，只有中低速成长的公司才热衷于分红；再比如，费雪强调绝对不要因为短期原因就卖出最具魅力的股票，原因也在于真正的成长股很难得，且经常一再超出投资者预期。

所以，要理解并接受费雪的投资理念，投资者必须先要搞明白究竟什么是成长股？按照费雪的论述，优秀的成长股至少应具备两大特征：

一是盈利能够实现长期大幅增长。在费雪看来，促使股票价格大幅上涨的原因主要有两个，一是上市公司收益能力的增长，另一个则是市场对该股票未来收益能力的共识。当然，只要盈利能力持续增长，共识迟早总能达成。

反过来，在共识尚未达成的时候，投资者如果能够先人一步买入，便成为提高收益率的不二法门。而在共识已经达成，股价已经飙涨之后，投资者则需要谨慎决策。费雪虽然强调长期持有成长股的重要性，但依旧不鼓励投资者以过高的价格买入。

二是具备深厚的护城河，阻止潜在竞争者来分一杯羹。费雪著书的1960年代，正是美国制造业大放异彩的时刻，也是所谓管理艺术开始在美国企业中大行其道的时刻。由于制造业归根结底拼的是成本和管理，因而费雪将“卓越的管理”放在首位，强调挑选那些基于卓越管理能力能够不断开发新产品保持竞争优势的企业。

在书中，费雪明确认同这样一种观点，“在评估一个股票之时，管理质量占90%的权重，行业因素占9%，其他因素的总权重只有1%”。这种评估策略，把管理质量放在了决定性位置上。

当然，作为后来者，我们读过巴菲特的著作，已经知道卓越的管理绝非好企业的充分必要条件。巴菲特曾不止一次强调，好的管理者匹配一艘漏水的船，最终船还是会沉。

所以，在巴菲特看来，既要看管理层，又要看商业模式，如果要二选一，好的商业模式更重要。以A股的贵州茅台为例，投资者更看重高端白酒的商业模式，管理层并非首要考量因素。

不过，我们不必因此否认费雪的睿智。站在历史的视角看，1960年代，美国制造业的全球化刚刚起步，且企业管理作为一种新的变量也才刚刚受到重视，内外部环境得天独厚，那些率先重视管理的企业自然容易取得先发优势，驱动企业实现快速可持续成长。所以，在那个时代，将卓越管理视作挑选成长股的首要条件并没有错，即便来到今天，管理层的重要性依旧是怎么强调都不为过。

发现成长股之后，更重要的是买入足够仓位。

买入最佳时机，通常在市场共识形成之前。比如在2020年之前买入新能源相关股票，投资者肯定赚得盘满钵满。之所以如此，因为在市场共识达成的过程中，往往伴随着市盈率的快速上涨，即所谓的戴维斯双击效应。一旦估值到位，投资者赚的便只是盈利增长的钱，股价攀升速度会大幅下降。估值从10倍到50倍，可能仅需1年时间，但每股盈利从10元到50元可能需要5年时间。

市盈率到位之后，投资者也不必着急卖出，费雪建议投资者长期持有，直至基本面发生质的变化。在费雪看来，公司基本面是影响市盈率高低的唯一一个原因，只要基本面持续向好，市盈率便能多年保持在高位，此时的高市盈率有基本面支撑，远比投资者想象的要安全得多。如费雪得出结论，“只要有足够的理由相信，这些市盈率最高的股票仍具备支撑其高市盈率的内在性质，持有者就不必对这种高市盈率感到任何的顾虑。”

所以，投资者不必恐高，除非基本面发生了趋势性变化。在这个意义上，费雪虽然倡导成长股投资，但侧重点依旧是基本面研究，并未脱离价值投资的范畴。

我相信，也正是这一点让股神巴菲特顿悟，从格雷厄姆式“低买高卖”的僵化规则中走了出来，专注寻找具有长期成长属性的伟大公司，买入并长期持有，最终谱写了全球价值成长投资实践的传奇。

本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

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