（原标题：【IPO观察】认养一头牛信披遭股东“揭底”，并购增资“花招”多）

作者：赵曼曼

8月22日，闹得沸沸扬扬的“网红”牛奶品牌麦趣尔超范围使用食品添加剂的事件处罚结果出炉，昌吉市市场监督管理局没收麦趣尔公司违法所得36.00万元，没收全部不合格纯牛奶产品并罚款7,315.10万元。曾砸下过亿销售费用、通过直播带货“翻红”的麦趣尔好景不长，还未好好享受扭亏为盈的喜悦，在消费者心中的品牌形象却已坍塌。

与此同时，正在沪市主板IPO的网红乳企认养一头牛控股集团股份有限公司（下称“认养一头牛”）也在营销方面颇下功夫，乘着直播的东风一路走红，营收规模迅速增长，从2019年的8.65亿元增长到2021年的25.66亿元，但伴随的是三年内销售费用高达近10亿元。

而认养一头牛的旗下产品也是难过产品质量关，遭到消费者的投诉。在黑猫投诉平台，部分消费者反映认养一头牛旗下产品存在“酸奶里有大块黑色发霉异物”、“儿童牛奶变质”等问题；且营销推广活动也出现“翻车”，根据中国消费者报的报道，认养一头牛与RICO晨色梦乡推出的联名礼盒，有消费者购买后发现礼盒中缺少手办。

子公司数据被股东“揭底”

对比老牌乳企，认养一头牛的品牌历史短暂，在2014年才成立，不过短短几年时间已从籍籍无名走向新晋网红。公司旗下生产多款式纯牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳，目前已在河北、黑龙江等地相继建立7座现代化奶牛牧场，其中5座为公司自有牧场，2座为联合运营牧场。

2019年7月，认养一头牛与上市公司贝因美股份有限公司的下属子公司黑龙江贝因美现代牧业有限公司（下称“贝因美现代”）开展战略合作，合资成立黑龙江康贝牧业有限公司（下称“康贝牧业”）。认养一头牛以奶牛等生物性资产和现金合计出资8,512.00万元，持有康贝牧业65.40%的股权；贝因美现代以养殖的奶牛等生物性资产出资4,504.00万元，持有康贝牧业34.60%的股权。

随后，康贝牧业租赁贝因美旗下的中本牧场、现代牧业的土地、房屋建筑物及其附属设施、机器设备，以及周围草场。在合作期限内，康贝牧业要优先向贝因美以合理的市场价格供应原奶。

在招股书中，贝因美及关联企业被列为认养一头牛的关联方。在经常性关联销售方面，2019年至2021年，认养一头牛通过控股子公司康贝牧业向贝因美的全资子公司黑龙江贝因美乳业有限公司销售生牛乳的金额分别为1,810.68万元、6,645.80万元、7,163.31万元。在经常性采购方面，2021年认养一头牛委托贝因美及关联企业加工生产奶粉类产品或直接采购奶粉成品的金额为6,294.57万元，2019年和2020年不存在关联性采购。

但是从贝因美公示的年报来看，其与认养一头牛之间的关联交易存在差异。

2019年至2020年，贝因美向康贝牧业采购商品的金额分别为1,946.59万元、6,885.98万元、7,267.51万元，与认养一头牛披露的对应数据各相差135.91万元、240.18万元、104.20万元。另外，贝因美仅在2019年向康贝牧业销售商品744.62万元，这与认养一头牛披露的内容差异悬殊。

此外，贝因美的年报还披露了联营企业康贝牧业2019年至2021年的相关财务数据，对比认养一头牛招股书披露的对应科目数据，双方仅2020年信披一致。

贝因美年报公示，联营企业康贝牧业2019年的资产总额为13,945.74万元，负债总额为1,006.36万元，所有者权益为12,939.38万元，营业收入为3,772.75万元，净利润为-76.62万元；2021年，康贝牧业资产总额为37,586.64万元，所有者权益为17,210.98万元，净利润为1,248.05万元。

康贝牧业2019年企信网工商年报显示，其资产总额为15,353.53万元，负债总额为2,468.25万元，所有者权益为12,885.28万元，营业收入为3,727.22万元，净利润为-130.72万元。

认养一头牛招股书则显示，2021年康贝牧业的资产总额为38,518.42万元，所有者权益为17,440.11万元，净利润为1,222.22万元。

数据来自贝因美2019年年报

数据来自贝因美2021年年报

数据来自康贝牧业2019年企信网工商年报

数据来自康贝牧业2020年工商年报

数据来自认养一头牛招股书

子公司并购合理性存疑

认养一头牛一边加强上游奶源的供应稳定，另一边也加强了对重要子公司的管理。

从2020年起，认养一头牛先后于2020年7月、2021年4月和2021年7月通过对控股子公司杭州认养一头牛生物科技有限公司（下称“杭州一头牛”）少数股权的三次收购，完成对其100.00%控股。作者发现，在后两次收购中，杭州一头牛的估值或存在疑云。

2020年7月，认养一头牛开启第一轮收购，分别受让孙仕军、员工持股平台杭州朝洋企业管理合伙企业（有限合伙，下称“杭州朝洋”）各持有的杭州一头牛10.00%的股权（分别对应640.00万元出资额），交易价款分别为1,252.07万元。

这次转让价格参考了杭州一头牛的净资产评估值。根据坤元资产评估有限公司（下称“坤元公司”）2020年7月出具的杭州一头牛的资产评估报告，在资产基础法下，截至2020年2月29日，杭州一头牛100.00%的净资产评估价值为7,520.71万元；2020年3月，杭州一头牛增加注册资本5,000.00万元，考虑该期后事项，杭州一头牛增资后的评估价值增加至12,520.71万元。不过，招股书中并未披露新增注册资本由谁负责实缴，是否已实缴到位。

此次收购，认养一头牛则是以公司股权支付了上述交易价款。同月，认养一头牛注册资本增加至21,210.00万元，孙仕军、杭州朝洋各认缴新增注册资本605.00万元，资本溢价均为647.07万元。根据坤元公司出具的评估报告，在资产基础法下，截至2020年2月29日，认养一头牛资产净额的评估价值为41,347.38万元。孙仕军、杭州朝洋以母子公司换股的方式退出杭州一头牛，成为认养一头牛的股东。

2021年4月，认养一头牛开始了第二轮少数股权的收购，受让诸暨舜阳股权投资合伙企业（有限合伙）持有的杭州一头牛15.00%股权，对应960.00万元出资额。

这轮股权转让交易价格参考了认养一头牛的估值。由于认养一头牛在这个月同时进行了增资、引入外部投资者，其公司估值高达48.08亿元。参照第一轮收购中母子公司换股比例（3.3：1），杭州一头牛此轮收购中的对应估值也涨至11.27亿元，即17.61元/注册资本。另外，该名投资者退出杭州一头牛相对于其他股东较早兑现了投资收益，双方协定按照前述估值价格的八五折来确定本次股权转让价格，即14.97元/注册资本。

认养一头牛以货币形式支付了上述股权转让价款14,370.00万元。

3个月后，认养一头牛进行第三轮股权收购，从鲜丰水果股份有限公司（下称“鲜丰水果”）、宁波梅山保税港区集创泰弘创业投资合伙企业（有限合伙，下称“集创泰弘”）处分别受让持有的杭州一头牛10.00%的股权，分别对应640.00万元出资额。

同样，这次收购的价格也参照了认养一头牛2021年4月引入外部机构投资者时的整体估值，同时参照2020年7月母子公司换股比例，各方确定杭州一头牛的相应估值价格为17.61元/注册资本。

认养一头牛也以货币形式向以上两名股东各支付11,270.12万元。

从上述三次股权收购情况来看，认养一头牛第一次从股东手中收购子公司杭州一头牛的少数股权时，是依据子公司的净资产估值，其后两次则是根据外部股东增资认养一头牛时的估值来确定杭州一头牛的估值。

从公司经营情况来看，认养一头牛在2020年和2021年期间，业绩飞速增长，各路资本加持，估值被不断推高；但是子公司杭州一头牛的发展却与之背道而驰。

据招股书，2020年末，杭州一头牛的资产总额为39,419.04万元，净资产为39,419.04万元，营业收入为81,560.94万元，利润总额为394.70万元，占同期认养一头牛相应指标的比例为26.67%、61.01%、49.44%、2.71%。2021年末，杭州一头牛的资产总额为70,783.01万元，净资产为8,658.47万元，占同期认养一头牛相应指标的比例为17.26%、3.23%，净利润则亏损6,590.40万元。

综上，在2021年4月和7月的两次股权收购中，子公司杭州一头牛的发展态势与认养一头牛并非一致，杭州一头牛甚至出现了亏损的状况，其之后两次的收购估值依据是否合理值得商榷？

作者注意到，鲜丰水果、集创泰弘在退出杭州一头牛的同月增资加入认养一头牛。

据招股书，认养一头牛新增股本941.00万元，鲜丰水果、集创泰弘分别以货币出资认购336.00万元、605.00万元注册资本，增资价格为18.63元/注册资本，与2021年4月外部投资者增资的价格一致。

同样是退出杭州一头牛后增资认养一头牛，孙仕军（分管销售业务的副总经理）和杭州朝洋（员工持股平台）是以母子公司换股的方式来实现，但是鲜丰水果和集创泰弘则是以货币方式获得对杭州一头牛的投资收益，再以货币形式增资认养一头牛。这两个时期的不同投资方式，对认养一头牛的财务报表会带来什么不同影响呢？为何没有一视同仁？或需要保荐机构给出解释。

鲜丰水果主营水果零售连锁，本次发行前，持有认养一头牛的股权占比为1.06%，报告期内，鲜丰水果还是认养一头牛线下销售模式的客户。集创泰弘的持股占比为1.91%，其关联企业云集在报告期内也是认养一头牛的大客户。显然，这两个股东还身兼客户的双重角色。

认养一头牛在引入外部投资者时，也对内部员工进行了股权激励。

2020年9月，认养一头牛对员工持股平台杭州青牛企业管理合伙企业（有限合伙，下称“杭州青牛”）、杭州犊牛企业管理合伙企业（有限合伙，下称“杭州犊牛”）实施股权激励，两个持股平台以3.00元/注册资本的价格分别认缴认养一头牛新增注册资本655.00万元、735.00万元，这次增资的价格参考了公司净资产账面价值。

根据2020年11月坤元公司出具的评估报告，在收益法下，截至2020年9月30日认养一头牛的净资产评估价值为149,800.00万元，即6.63元/注册资本。认养一头牛以此评估值为公允价格，针对上述股权激励计提股份支付费用4,807.50万元，按照5年服务期分摊。

而在两个月前，副总经理孙仕军、员工持股平台杭州朝洋在进行母子公司换股时，增资认养一头牛的价格低至2.07元/注册资本，参考的是资产基础法评估下的净资产评估值41,347.38万元（评估基准日2020年2月29日），与认养一头牛的净资产账面价值比较接近。不过，这个估值比上述公允价格少了约11亿元；并且，认养一头牛没有对孙仕军、杭州朝洋的增资计提股份支付费用。

综上，认养一头牛在收购子公司少数股权和增资过程中，其估值定价及以换股方式增资未计提股份支付费用的合理性或值得商榷，不知道认养一头牛和保荐机构中信证券该如何解释说明，我们也将继续关注。

（本文仅为作者个人研究陈述，不代表本网观点。）