01

市场分析

“赛道股”调整，A股创出阶段新低

大盘“深蹲”后或探明底部区域

本周，受到诸多利空因素影响，沪深A股创出本轮调整以来新低。本周上证综指下跌4.16%，深证成指下跌5.19%，沪深300指数下跌3.94%，创业板指下跌7.10%，科创50指数下跌3.41%。对于下周市场，业内人士认为，空方量能持续释放，A股接连失守重要关口，下周有望逐步探明阶段性底部，投资者不宜盲目杀跌。

沪深A股创出阶段新低

本周，受到成交量萎缩影响，大盘大部分时间呈现震荡下跌的走势。周四，A股放量收出长阴，使得多空平衡被打破。

沪市方面，上证综指本周下跌4.16%，报收3126.40点。值得注意的是，受到权重股护盘影响，上证综指本周走势明显强于深市;然而周五，部分权重股补跌，使得上证综指下跌超过2%，也跌破了8月2日低点(3155.19点)。深市方面，受到赛道股全面调整拖累，深证成指、创业板指皆创出阶段新低。

从量能来看，周一至周三，A股缩量明显;周四无疑是分水岭，当日成交额超过9100亿元;周五，大盘继续下跌，成交额接近8000亿元。不难发现，大盘在反弹时缩量，下跌破位时放量明显。

从板块表现来看，酒店餐饮、航空装备本周逆市上涨;相对抗跌的板块还有旅游及景区、调味发酵品、股份制银行、军工电子、国有大型银行、白酒、白色家电;走势较弱的板块包括光伏设备、医疗服务、电池、风电设备、非金属材料、化学原料、金属新材料、工业金属。

板块分化加大

尽管大盘走弱，但以银行、地产、白酒为首的权重股在大盘下跌时还是表现出较强的护盘意愿，特别是周四，受到降息消息影响，地产股逆市走强。

9月15日，六大国有银行官网公布调整人民币存款挂牌利率，三年期定期存款和大额存单利率下调15个基点，一年期和五年期定期存款利率下调10个基点，活期存款利率下调5个基点。华泰证券测算，存款利率下调有望提振2023年上市银行净息差、净利润同比增速4.1个基点、4个百分点，利于优化负债成本，缓释息差压力。华泰证券表示，当前银行板块PB(LF)估值处于2010年以来低位，政策发力呵护经营环境，建议关注区域经济强、经营稳健的中小银行机会。

在部分权重股护盘同时，以光伏、锂电、风电为首的赛道股本周却大幅下挫，周跌幅分别为9.94%、9.60%、9.39%。值得注意的是，深证成指、创业板指权重股宁德时代本周下跌9.34%，9月以来跌幅超过15%。

根据同花顺统计显示，创业板指成份股中，前20大权重股本周跌幅前五位的分别为亿纬锂能、锦浪科技、东方财富、泰格医药、晶盛机电，周跌幅分别为14.29%、12.51%、12.00%、10.12%、9.62%。

值得注意的是，周五，券商、煤炭、石油板块领跌权重股，业内人士认为，下周市场或面临更加复杂的局面。

短期不宜盲目杀跌

对于下周市场，业内人士认为，空方量能持续释放，A股接连失守重要关口，下周有望逐步探明阶段性底部，投资者不宜盲目杀跌。

华鑫证券高级经理曹先生告诉《大众证券报》记者，A股短期破位明显，不过随着空方量能持续释放，大盘短期有望逐步探明短期底部，投资者不宜盲目杀跌。

方正证券认为，目前A股市场仍处于估值底部区域。从股权风险溢价ERP指标来看，在A股近期调整以及国内超预期降息共同作用下，股债性价比进一步提升。结构方面，A股内部估值分化程度较8月的高点有明显下降，中小盘股相对大盘股的估值溢价率仍处于偏低位置，为后续的股价表现留出了上行空间。

财通证券表示，当前市场需要等待9月下旬和10月初的新信号。首先是9月21日美联储议息会议，如果届时加息75个基点，市场定价或趋向于靴子落地;如果加息50基点，市场定价或趋向宽松。其次是10月份的三季报窗口。对于三季报，目前市场预计随着三季度中下游利润率的明显改善，三季报业绩或将超预期。

记者 汤晓飞

02

公司观察

不看广告，看“疗效”?

华润三九的生意经

“暖暖的，很贴心!”伴随着歌星周华健的磁性嗓音，“999感冒灵”相关产品闯入公众视野。产品走进千家万户的同时，其背后的上市公司华润三九(000999)也踏上A股慢牛之路，随着股价(前复权)重心不断上移，自低处以来的累计涨幅已逾17倍。

可近来，有一件事却对华润三九造成了不小影响。此前被传出的公司“A吃A”对象，昆药集团(600422)的股价已跌破华润三九给出的收购价。市场的质疑声四起之时，中成药国家集采一并到来。面对多重压力，华润三九将如何出招?

拟溢价并购标的增收不增利

11.19元/股，这是昆药集团9月16日的收盘价，距离华润三九给出的13.67元/股的收购价的跌幅达到18.14%。若昆药集团后期股价不能收复失地，且华润三九的并购交易如愿进行，那么这笔股权收购的价格，相对于昆药集团二级市场的价格已溢价。

29亿元，又是现金，约相当于华润三九目前货币资金的64%!华润三九图啥?

作为此次并购标的，昆药集团近年来的盈利成绩单并不耀眼。在扣非归母净利润方面，自2016年以来，公司有五次在年报中出现过同比下滑的情况。其中，2021年的下滑幅度达到15.13%。2022年上半年，这一数字扩大为28.69%。分季度来看，昆药集团的扣非归母净利润更是连续四个季度同比下滑。

非经常性损益中，政府补助占据相当大的比重。2019年至2021年，昆药集团该数据的金额分别为8534.62万元、7561.26万元、1.16亿元。但从营收和净利润角度看，同期，公司依旧保持着稳定的增长态势。也就是说，失去政府补助的昆药集团实际上已经陷入了增收不增利的局面。

单从并购标的盈利能力来看，华润三九为此付出高溢价好像并不明智。但公司似乎有自己的考量。

在今年5月初公布的重大资产购买预案中，华润三九重点介绍了昆药集团的两大业务：药品批发与零售、口服剂。其中，前者目前占据昆药集团营收的半壁江山，其2021年营收额达到了40.11亿元;后者则处于业绩快速释放状态，自2019年出现在财报中后，其营收额已从22.59亿元增至28.91亿元。截至2021年年底，两大业务占昆药集团的营收比重已逾八成。

但从毛利率角度看，昆药集团的药品批发与零售、口服剂业务却冰火两重天。2021年，药品批发与零售业务的毛利率已降至9%以下，而口服剂业务的毛利率却从69.36%增至75.82%。

可即便如此，药品批发与零售业务依旧是华润三九此番并购的重要目标之一，其背后代表着一条完善的渠道分销网络。目前，昆药集团在云南省内基本实现了全网络覆盖。同时，海外销售网络也已覆盖超50个国家。

华润三九的另一目标则是获得昆药集团手中与三七相关的技术。其政策背景则是云南在《云南省“十四五”生物医药产业创新发展规划》中提出，要打造千亿元规模的三七产业，要打造三七成为全国第一中药品牌。

对于拿下昆药集团后的未来，华润三九信心满满：“要推动以三七为代表的中医药产业链高质量发展，打造三七产业链龙头企业。”而对于广受市场关注的溢价收购问题，公司在最近一次的投资者调研纪要中表示：“我们认为目前溢价率在合理水平。”

对并购标的业绩“讳莫如深”

实际上，华润三九觊觎三七业务已有时日。早在谋篇掌权昆药集团之前，其已在云南落子多年。

2016年，一则华润三九18.9亿元收购圣火药业的消息轰动市场。圣火药业擅长的正是对三七的深加工及综合利用开发，其旗下王牌产品“理洫王”牌血塞通软胶囊的主要成份为三七总皂苷。

与此次并购昆药集团相似之处不仅在于并购标的同样涉及三七业务，在政策上也同样获得了支持。云南于2016年出台了《云南省三七产业“十三五”发展规划》，彼时就已提出要大力发展三七产业，并强调龙头骨干企业要成为三七产业发展的主导力量。

入主圣火药业后，华润三九很快联合云南省科学技术院、昆明理工大学等发起成立了云南省三七研究院。到了2021年，公司借助圣火药业，与四川道地好农夫共同投资设立华润三九(云南)三七产业发展有限公司，并引入冻干三七产品。

对于三七的执著，实则是华润三九近十年来不断通过并购壮大的一个缩影。除了圣火药业外，其斥巨资相继将顺峰药业、桂林天和、吉林和善堂、浙江众益、澳诺制药、深圳华润堂等医药企业纳至麾下。

上述并购标的都具有一个显著的特征：旗下拥有优势大单品。借助并购，华润三九成功拓展了抗真菌类、抗感染类、心脑血管、骨科、儿科等多个领域。

但随之而来的是高企的商誉。截至2022年6月底，华润三九的商誉账面价值高达40.6亿元，占总资产比重为16.7%。而这还是在计提了商誉减值的前提下。2019年和2020年，华润三九分别对吉林和善堂、浙江众益计提商誉减值，累计金额超过1.9亿元。2021年，华润三九继续对吉林和善堂计提商誉减值准备4423.6万元。截至目前，公司已计提的商誉减值准备合计达4.29亿元。

值得一提的是，华润三九对并购而来的公司业绩情况“讳莫如深”。自收购之后，华润三九在年报中均未披露过浙江众益的经营数据。但从2019年开始，公司却对浙江众益计提商誉减值。

类似的情形也发生在华润三九旗下“商誉第一大户”圣火药业身上。2017年至2021年，华润三九仅在2020年年报中的主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况一项中，披露了圣火药业的经营数据。当期，圣火药业实现净利润1.81亿元。但随后的2021年年报中，圣火药业的业绩情况再度“失踪”。需要注意的是，华润三九在2020年出现了营利同比双降。圣火药业的年度成绩单出现在当年财报中，其背后的含金量似乎略显不足。

就观察到的上述现象，记者致电某医药上市公司董秘办，询问子公司及参股公司实现的净利润对母公司贡献达到10%以上时，是否必须披露，得到了对方肯定的答复。

由此可见，无论是浙江众益，还是圣火药业，作为华润三九旗下的“商誉大户”，单从盈利角度看，它们对公司贡献似乎无法与其背负的巨额商誉相匹配。而华润三九对并购标的业绩的“讳莫如深”，多少透露着点无奈。

不看广告，看大单品“疗效”?

尽管并购而来的公司并没有展现出过人的盈利能力，但华润三九似乎并不打算停下并购的脚步。公司此前透露，将争取于今年11月前后完成对昆药集团的股权收购交易。交易完成后，华润三九财报中的商誉势必又要增加。可眼下，公司似乎有不得不推进交易完成的两点理由。

理由一，是利用药企间的协同效应应对未来的中成药国家集采。

在今年9月发布的《全国中成药联盟采购公告(2022年第1号)》中，共涉及16个采购组42个药品，里面就包括华润三九的核心品种华蟾素，其主要用于中、晚期肿瘤，慢性乙型肝炎等症。2021年年报显示，华润三九正针对华蟾素注射液进行二次开发。

虽然2020年至今，华润三九已陆续公布旗下多款药品拟中选全国药品集中采购的信息。但真正涉及全国大部分范围的中成药集采，眼下却是头一遭。

中信证券分析认为：“中成药集采常态化有望导致行业大洗牌。”根据此前湖北等19省中成药集采和广东等6省中成药集采结果看，药品拟中标的价格平均降幅在21.8%至67.8%之间。其中，独家品种的降幅较低。

因此，手握更多独家品种的药企，显然在未来的中成药国家集采中将占据一定经营优势。从这点来看，华润三九并购昆药集团的交易若能完成，公司或将坐拥血塞通软胶囊产品的全部市场份额——目前，血塞通软胶囊仅有两个国药批准文号，分别在圣火药业和昆药集团手中。

理由二，是华润三九减少广告投入后需要将业务触手伸至更多的领域。

前两年，华润三九高企的广告费用曾引来市场对公司“重营销，轻研发”的质疑。2019年，华润三九的全年销售费用达到峰值的65.5亿元，其中有54.13亿元被用于做广告，占比82.64%。

那段时间的华润三九格外重视营销。其旗下王牌产品“999感冒灵”“999皮炎平”“三九胃泰”等频频现身于综艺节目和影视剧中。这种“疯狂”的植入操作，甚至引来了消费者的负面情绪：“只是头晕也要吃999感冒灵?”“999感冒灵成了保健品吗?”

实际上，“999感冒灵”的适应症为感冒引起的头痛、发热、鼻塞、流涕、咽痛等症状，并不适宜长期大量用药，严重会导致肝肾功能异常。

2020年、2021年连续两年，华润三九连降广告投入至38.41亿元，到了2022年上半年，公司在广告上的开销为16.5亿元，较去年同期进一步下降。

从另一个角度观察，华润三九目前年销售额过亿元的品种有23个，该数据在2019年时为22个，两年半时间仅增加一个品种，在持续削减广告费用后，华润三九在现有单品中挖掘新发展空间的可能性还有多大?答案存疑。

所以，并购拥有大单品优势的药企或是华润三九眼下最具性价比的选择。只是不看广告，看“疗效”后，华润三九持续并购后的结果究竟是喜是忧?从公司上市以来，股价震荡走高的形势看，投资者依旧满心期待。但中成药国家集采下的医药江湖，仍然有太多的变数。

记者 徐海峰 实习记者 陈陟

03

公司新闻

股价17天跌去三成

安靠智电高管被刑拘后发回购方案

8月底，安靠智电(300617)一高管因涉嫌刑事犯罪已被公安机关刑事拘留。8月24日至9月16日期间，公司股价大幅下跌近三成。为了维稳股价，16日，公司宣布拟斥1亿元至2亿元回购股份，回购价将不超50元/股。

股价重挫公司启动回购

8月29日早间，安靠智电发布公告称，该公司于8月28日收到溧阳市公安局的通知，公司董秘黄节根因涉嫌刑事犯罪已被公安机关刑事拘留，无法正常履行董秘职责。目前该公司暂由董事长陈晓晖代为履行董秘职责。

“目前公司经营情况正常，相关情况公安机关尚在侦查中，本次事件所产生的后续影响，公司将持续关注。”安靠智电如是表示。就在8月30日，安靠智电在投资者关系平台上答复了股民关心的问题：“公司将完善高管的聘用的相关规定，加强试用期间的测评和考核。”

盘面显示，最近17个交易日，安靠智电股价一路下挫，从8月24日49.60元/股跌至9月16日的34.96元/股，期间股价跌幅高达29.23%，区间换手率达到45.13%。

在此背景下，安靠智电发布公告称，公司拟以自有资金1亿元至2亿元回购股份，回购股份的价格不超过50元/股。根据公司拟回购数量及占总股本的比例，按照回购股份价格上限50元/股计算，预计回购股份数量为200万股至400万股，占目前公司总股本的比例为1.19%至2.38%。

回购股份计划三年内出售

针对本次股份回购的用途，安靠智电表示：“回购的股份将在披露回购结果暨股份变动公告十二个月后采用集中竞价交易方式出售，并在披露回购结果暨股份变动公告后三年内完成出售，若公司未能在上述期限内完成出售，未实施出售部分股份将履行相关程序予以注销。”

安靠智电主要从事高压及超高压电缆连接件、GIL、智慧模块化变电站及相关产品的研发和生产,并以上述产品为基础,构建服务未来能源体系的先锋输变电系统,为客户提供地下智能输变电系统整体解决方案、智慧模块化变电站系统服务、城市电力架空线迁改与入地、电力工程勘察设计及施工服务等。

2022年中报显示，上半年公司实现主营收入3.93亿元，同比下降17.21%;净利润1.25亿元，同比上升3.66%;扣非净利润7622.81万元，同比下降33.93%。其中，2022年第二季度，实现主营收入1.58亿元，同比下降35.91%;净利润5667.05万元，同比下降12.72%;扣非后净利润1533.37万元，同比下降75.07%。

值得疑问的是，今年公司GIL业务在重庆和杭州都有斩获订单，但是总订单量低于去年，是否说明GIL应用前景低于预期?

对此，安靠智电证券部表示：“公司项目采用行业唯一的‘三相共箱GIL’，是具有自主知识产权的产品，公司自2020年以来GIL订单的回路长度市场份额遥遥领先。GIL作为输送容量大、电压等级高、安全可靠的地下输电方式，在大容量输电场景下相对地下电缆不仅性能优势明显，在高功率多回路输电的场景下更是具备经济性优势，替代城市高功率输电存量架空线的市场空间广阔。”记者 张曌