编者按：这是一篇偏案例研究的文章，是研究所团队关于“困境反转案例”讨论后的整理稿。文中的案例，仅作为研究使用，不代表任何推荐建议。

01

整车，国企改革的反转成效：长安汽车

从5月起的整车的行情里，长安的表现领先，实现了困境反转。长安在过去的10年中，只有一年是自身的营收规模能够覆盖营业总成本，其他时间基本都入不敷出，利润完全依赖于长安福特、长安马自达等合资品牌。若福特和马自达利润高，长安就能盈利；如果两个合资公司经营不佳，长安也亏损。

困境产生原因有：

一方面，在于长安的体制是国企，缺乏一些市场化和灵活性。中国的几家国企基本上都符合这样一个特点，即盈利基本都依赖于合资品牌的投资收益自主品牌和经营基本上很难挣钱的。

另一方面，整个汽车行业接近天花板。行业接近2000万这个销量以后，从2017年之后，整个行业就一直是平稳，甚至是从18年开始下滑的状态。

长安完成困境反转可以从两个角度解释：一个是自身体制的角度，另一个是从行业角度。

从自身体制角度，长安从2019年开始了混改。长安剥离了很多之前严重亏损的合资品牌，以出售不良资产，或者是降低对合资公司占股比例的方式，减少了一大部分的亏损。今年长安也有7.5亿元的非流动资产处置的收益。

另外，长安2020年发布、2021年修改后的股权激励计划开始执行：以2019年的业绩为标准，对21年到23年这四年时间规定了大概年复合增长率高达32%的考核标准。

虽然2019年长安汽车亏损，但这个考核标准是比较有野心的。不仅对净利润和ROE有考核标准，还对ΔEVA（经济增加值改善值），即公司使用投资人资本的效率做出一定要求。这要求管理层在做出投资决策的时候需要考虑无论是股权投资人还是债权投资人的资金成本，是更有利于公司长期的价值和可持续性的一个考核标准。

从行业的角度来讲，2021年是整个汽车行业的大年，整体的汽车产销量都恢复了正增长。国内的自主品牌也借新能源和智能化的东风，很多消费者对于自主品牌也认可程度提高，更愿意去买一些自主品牌的车型。长安2021年的销量成绩不错，这也是从2018年之后首次实现营收能够覆盖自己的成本，并且在刨除投资收益的情况下产生了净利润。

长安的盈利和投资的合资品牌有非常大的关系。长安与马自达和福特合资，而福特过往是长安利润的主要贡献者，但是近几年比较忽视亚洲、中国市场，所以销量表现不佳。去年一整年来自福特的投资收益仅有10亿元，相比于曾经上百亿元的投资收益是很大的萎缩。

但是这对于长安来说也是一个“塞翁失马，焉知非福”的事情。合资品牌的投资收益在不断减小，逼迫长安不得不从自主的品牌去做起改善自己公司情况。

Q：长安遇到的困境反转是合资收入下降，然后自主的车型完成由亏损到盈利，那你觉得过程中主要的这个驱动因素是什么？是管理层后来比较重视围绕这个自主车型的布局吗？

A：对。因为在过往长安并不是非常关注自己的盈利能力，包括上汽、广汽和长安的这几家车企都是营收规模很难覆盖自己的营业成本。在计算投资收益之前，车企的净利润率非常低，可能只有个位数，甚至是没有任何净利润。费用管控能力差是通病。

Q：除了长安，这些传统的自主国企车企，是不是这几年都有重视利润提升，还是说长安比较突出？

A：长安是比较突出的。广汽多年来也都是营收规模没有办法覆盖自己的营业成本。这主要是因为广汽丰田、广汽本田这两家车企的盈利能力非常的强。去年的利润占广汽整个集团营业利润的165%。广汽常年都是自己的业务亏损，只要加上投资收益就能盈利，而且盈利规模相当高。

02

汽车零部件，需求收缩期如何转危为机：德赛西威

德赛西威供给的主要是汽车电子零部件。在智能化成为大趋势之前，公司主要供给车内的导航仪或者音乐播放器等产品，技术壁垒不高，产品的价格也不高。在2017年之后，汽车行业进入下行周期，德赛西威的收入下降明显，收入和净利润均萎缩10%～15%，陷入困境。

但是德赛西威在行业下行周期的时候，采取的战略是主动收缩了自己的资产负债率。在两年内将资产负债率从70%主动收缩到30%左右，保持自己资产负债表的健康。

另外，即便在下行周期中，德赛西威也没有放松对研发的投入，研发投入和研发的费用率持续地增长。这帮助公司在2019、2020年的整车行情恢复后，尤其是智能化开始逐渐成为汽车企实现差异化时，可以通过改善自身的产品结构，比如说主动提供这种多联屏、智能座舱等等，提高盈利能力。

之后德赛西威也替国内的一些新势力开发一些自动驾驶的产品。产品单价和盈利能力都有非常明显的提升。德赛西威在客户上面也是比较有优势的。因为德赛一开始是一个德国企业，西门子和另外一个Tier1曾经是德赛西威的控股。后来德赛西威转让给了惠州的国资委，但保留了之前来自新加坡的这个高管，因此保留了之前的客户结构。

德赛西威的收入百分之几乎100%都是来自于汽车前装市场。其他的很多汽车电子的竞争对手的客户，大多数都是来自于后装市场。后装市场在汽车行业进入下行周期，并且车企越来越积极采用娱乐化的功能后，萎缩得非常快。

前装市场就是车企车在生产时已经预装好功能。后装市场就是，比如说在4S店或者是汽车改装店里，想换一个汽车播放器，或者加个导航，在改装厂等地方去加功能。

后装市场的需求在车企主动添加功能后萎缩得非常快，导致行业内的竞争对手的收入体量萎缩得也非常的快。所以客户的结构也是帮助德赛西威能够在下行周期维持自己的一个研发投入的强度，并且在汽车市场转暖之后，立马有明显的改善的重要的原因。

困境反转之前7月的市占率还不错，但是公司以前可能是一个二级供应商的形式，不直接给车企供给产品，而是要通过一些Tier1的零部件商来供应，所以公司的市占率因此一直都不算非常高。后来可能自身 Tier1的占比比较高，而且产品结构改善得也比较好，所以毛利率大概是25%左右，处于不错的水平。

尤其在 2021 年，自动驾驶预控制器产品营收提升后，毛利率有更明显的改善。因为该产品单价较高，毛利率约为30%左右。所以无论从营收还是盈利都较明显的增长。因此2021年，整个行业零部件公司几乎全都毛利率下降的，但是只有德赛西威毛利率提升。

03

锂电，三个发展阶段的特征剖析与启示：电池制造环节

锂电池的过去的发展进行复盘，分成三个阶段：

第一个阶段是13年到16年，是这个是产业早期；第二阶段是16到19年，产业在政策的加持下有一个爆发期，在18年的时候，一度整个这个锂电产业，电芯的出货量差不多达到60%，但是到19年出现显著放缓，与政策退坡有关。

第三个阶段就是我们现在所处的2020年之后的产业大幅的爆发期。

接下来讲讲这三个周期中间发生了什么样的一个关键的变化，而且带给我们什么样的一个启发。

首先最重要的、在电池材料环节的一个驱动因素就是性能和成本。性能即能量，是所谓的能量密度，直接影响电池包的体积和续航里程。成本方面，动力电池系统作为新能源车核心部件，成本占比大，而 2010 年以来全球电池包均价持续下降。

其实无论是锂电还是建材，比如像碳纤维、玻纤这类风电的上游材料，都有一个长期降本的过程，这样才能提高性价比打开下游场景和渗透率。

第一个阶段是13年到16年，市场规模尚小，但成本在不断优化、积蓄产业势能。

2016年出货量是 48GW/年。在今天看是非常小的一个规模。在2016 年之前，公司增长也波澜不惊，但是从驱动力角度，即成本和性能的角度，产业在给下一阶段的爆发积累势能。

成本迭代上：2013年电池包也比较贵，650美元/kwh。2016 年，整个价格降到300美元。总价在这3年时间降低了一半多。虽说整个产业的规模没有进入一爆发期，但是成本已经直接砍半。我们假设单车带电量50Kwh，直接给下游的车企带来的影响是可以省10万块钱。

性能迭代上：这个阶段以180Wh/kg为主，代表是早期的铅酸、镍隔电池，电瓶车用的技术，续航在300~500km。其实像三元的技术储备早就有了，大家在等成本达到下游可以接受，可以推出市场能接受的车型的时机。

第二阶段16年到19年，迎来了产业政策的催化。

18年市场出货达到了107G瓦。对比16年48G瓦，市场规模用2～3年翻了一倍。18年增速是60%，可以看到前面积累的价格成本减半势能给这个产业爆发提供了提供驱动。但爆发结束之后，加上政策退坡，产业马上又陷入了一个瓶颈。我们看一下产业特征变化。

成本迭代上：2019年出货增速回落到20%，但是成本的迭代并没有减慢。到2019年电芯和电池包总价降至137美元/kwh，大约又降了一半。给下一阶段的爆发积累势能。

性能迭代上：2017 年三元的镍钴锰电池已经把续航提升到了400～700公里，能够支撑市场上能提供一些高端车型了，因此当时能产生一波爆发。但是后面陷入瓶颈，本质上还是因为成本太高了，高成本、高定价导致产品覆盖人群有限、产业趋势未显现。

第三阶段是2020年，出现了大规模产业化的趋势。

到2020年出货达到186Gwh，增速45%，21年324GWh，增速74%。到25年至少行业产能1000GWh以上，前提是如果市场能够消化，市场规模将在4年内再增长200%。

成本迭代上：到 2020 年时整个价格是137美元/千瓦时，进一步降低。（加权平均了磷酸铁锂和三元）也就是说从2013 到 2020 年的8 年的时间，产业的成本下降了整整80%。对于下游的车企，电池成本大幅优化，高达10~20 万，能够支撑下游不同终端车型的渗透。

性能迭代上：高镍三元有一定差异化，避免了陷入与磷酸铁锂的同质竞争，三元的一个续航里程提升到了 700 公里以上。磷酸铁锂则升级到磷酸锰铁锂，续航提升到与三元中低镍差不多，在400～700 公里，又保持了性价比的优势。

因此这两个刚好形成了中高端两个不同续航所对应的这个车型的梯队，能够满足下游市场的需求，从而满足整个市场在需求端爆发的一个基础。

以上给我们什么启示呢？

第一，在偏上游的一个材料制造领域持续降本，我们可以预见到始终都能给这个产业去拓宽下游场景、拓宽需求。

如果成本降不低，很有可能下游是不接受的，会有别的材料发展出来。比如说三元电池没有完成降本，就出现磷酸铁锂异军突起，实现了下游场景的拓宽。

在2020 年左右的产业周期里，最重要的主旋律还是降本。通过识别降本的一个趋势，跟踪渗透率拐点信号，有助于我们找到这个行业场景爆发的机会。

第二，性能的提升，本质上其实也是跟降本交织的，也是降本的一种形式。

在材料领域，很多东西公司早有积累。比如说高镍、硅基负极技术在上一波产业周期其实就有，但是如果当时说这个技术特别好，去押注当时的龙头，那有可能跟我们今天看到的市场格局是完全不一样的。

错就错在太早地去看重技术本身，而没有看到技术真正产业化的时间点和信号。一旦提早地进入了这个周期，会导致错判。

我们应该要格外地注意的就是新技术本身在实际产业化的过程中，规模在产业中所占的一个比例。是否处于市场份额向上的爆发期。

我们要在警惕是否过早押注了某种没有形成趋势的新技术，过早地进入了一个周期的顶部。同时也要去关注这个真正技术产业化并且同时降本，最后能带来爆发的时间点。

另外，光伏、电池等等的最根本的发展驱动就是降本增效。在这个过程中同时会伴随着供需变化。

这里就会出现一些阶段性的困境反转，如同磷酸铁锂一样，有一段时间是磷酸铁锂，市占率可能就只有百分之十几，但是当安全性的考量要求更高，或者是当整体的电池的成本已经在车里显得比例可能会有点高时，这个时候不同的这个产业再去做的选择就会不一样了。

在这种偏制造业类领域，技术优劣其实非常难以统一，或者用一个指标全部确定。所以在这里就会出现一些阶段困境反转。

04

锂电产业，铜箔的困境反转：诺德股份

诺德股份主要业务是铜箔，技术在行业里面比较领先的，但是毛利率相对有限。公司在下游，上游有铜矿的价格约束。一般的企业，要么承担原材料波动，风险就会加大；要么是一个原材料定价加成，收入相对来讲比较平稳。大宗商品从 08 年开始，价格下来以后其实铜的价格相对来说不是很高。

所以当原材料价格不高的时候，能够赚的钱也比较少。加工1块钱的东西和加工 100 块钱的东西，如果都是5% 的毛利率，赚的钱绝对额不一样，能够波动的空间也不一样。

所以公司股东有段时间觉得这个行业没什么意思，想做业务拓展、多元化，就到金融行业里面去做融资租赁。

2015年牛市行情过去以后，股东发现所拿的金融端资产都开始缩水，股价下跌得非常严重，以至于到新能源行业基本面已经改善，行业景气度已经非常好时，诺德的相对表现也没有例如嘉元科技等别的企业强。

在这种情况下，股东做了几个方案。第一个解决方案是甩包袱，把原有的金融端的资产先剥离。第二是这个做定增，补充钱去踏踏实实证明自己对这个产业的信心的。从基本面角度来讲，公司的主业铜箔其实基本上都一直没有太多变化。

公司的困境，其实就是多元化业务造成的。因此解决方案也比较简单，即就是抛掉多元化业务、止血，提升大家对原有业务的期待。

在去年的时候，其实是非常好的一个困境反转的案例。首先市场对公司治理结构有瑕疵的质疑。铜箔加工业务也不像电池等增长性那么强。但是，当大家发现公司也具备一定的毛利率调整空间以后，市场慢慢会开始去偏好。

不过，最终反转能形成多大效果，依然要回到企业真正的基本面上。而不只是预期。

05

光伏产业，过去与现在的困境反转：爱旭股份

光伏的531新政，导致整个光伏市场一片哀嚎。困境能够反转的原因在于：

第一个来就是公司倒闭以后政策就开始放松。531新政后不久，企业家纷纷建言。大概在 10 月中旬，政策开始重新放松。包括这个装机量等等，再加上 2020 年以后的就又开始出现碳中和。所以这个行业困境的一个主要原因来自于政策的变化，那么解决的方案也是政策。

与此同时的话，这个行业还有一个反转的原因在于 531 新政以后，整个行业都非常惨，使得这个行业出现了一个比较强的出清。以前大家都在内卷，导致行业龙头企业的这个利润也不是很好看。但是 531 新政那段时间使得这个大部分的小企业都倒闭，才有了这个龙头企业的蒸蒸日上。

政策放松以后，困境反转出来的企业，比如隆基等能够跑得更快。其实行业困境就是解铃还需系铃人，政策带来的困境也是政策来解决。所有困境反转还有一个很重要点就是要有增量市场。

而行业里的公司爱旭股份，由于过去硅料价格比较高，公司押注在ABC电池，但是这个电池还没有开始量产，量价整体表现比较一般。今年公司的IP电池要开始量产，另外电池片价格大家觉得会出现回升。量要看下游需求和技术路线这能不能有效进行量产。

电池片行业比较弱，净利润少，所以核心在于新型技术量产的预期，和光伏产业链价格就重新分配的预期。

06

传媒产业，转型数字化服务的机会：宝通科技

宝通科技主业是做传送带的，行业格局也非常分散，没有什么太大的这个技术含量。在14年经济不太行，需求端也不行，所以公司业务非常困难。

在亏损的边缘，公司收购了一家游戏公司。而这家游戏公司是做游戏出海的，算是一个比较正确的方向。这个收购帮助公司撑住了现金流。因为 15 年其他人都是做国内市场的，但是国内游戏竞争环境很快恶化，但是出海行业其实前面比较慢，但是趋势上比较这个明确，所以是由于出海这个行业这几年都不错。

接下来收购对公司原有业务产生了一些没有想到的化学反应，就是数字化。

原来公司只是做传送带的，后来借助游戏团队发现好多环节其实是可以这个数字化、互联网化的，所以宝通就开始做带有技术含量的解决方案，比如传送带加装这个整套的解决方案，加装传感器、各种监测数据监测设备，然后实现自动化。

公司又去布局无人矿车。能够想到这个业务拓展，和公司收的游戏公司有很大的关系，但是收这个游戏公司的时候又完全没想到还可以这样做。所以是有一定运气成分的。

阶段性的来看，公司业务相当于实现了反转，但是不代表能够持续。只是在这个行业恶化的情况下选择这个多元化转型，在转型融合的过程中发现了新的方向。

参与讨论团队成员：周振兴、徐俊逸、杨健楷、吴文涛、刘芮、董指导、许沁珮、熊亚威等。