本文来源：时代周报 作者：何明俊

从“吊车尾”到“老三”，中创新航只用了3年半。

中创新航（03931.HK）在10月6日登陆港交所，当天收报38港元/股，跌至38-51港元的招股价下限。次日，中创新航股价继续下跌。10月10日，股价继续下探，报收34.60港元/股，跌5.59%，创上市以来单日最大跌幅，总市值613.22亿港元。

中创新航股东背景强大，同时还有广汽集团、小鹏汽车、上汽通用五菱等车企客户背书。这样的配置竟得不到二级市场追捧，出人意料。

“在港股大盘不振的情况下，IPO通常只能在下限定价才有可能顺利完成募集。从国际配售情况看，该公司有较好的投资边际和价值，破发主要是市场情绪和流动性造成的，与公司经营和内在价值的关系不大。”萨摩耶云科技集团首席经济学家郑磊接受时代周报记者采访时说。

上市前，中创新航极受一级市场青睐。近年，它的业绩表现亦可圈可点。中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2022年上半年，中创新航装机量达8.35GWh，仅落后宁德时代(300750.SZ)和比亚迪(002594.SZ)。参考这两大龙头企业的市值，中创新航的市值尽管难达万亿，千亿市值应非难题。

市场对中创新航寄予厚望，认为它有望打破宁德时代独大的局面，破发会让预期落空？

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二线厂商崛起模板

中创新航于河南洛阳起家。2007年成立的天空能源（洛阳）有限公司是中创新航的起点。2009年，公司更名中航锂电（洛阳）有限公司（下称“洛阳锂电”）后，将磷酸铁锂电池作为为主要产品研发方向。

同年，洛阳锂电接下南京依维柯24辆巡演花车的订单。这笔订单，也帮助洛阳锂电打开了客户大门，此后一汽、长安等车企上门表达合作意向。

2010年，成飞集成（002190.SZ）通过非公开发行股票融资10.2亿元，增资控股洛阳锂电，持股比例为63.63%。有了资金支持，洛阳锂电迎来快速发展期。2013年，洛阳锂电装机量已是全国第一，公司研发的磷酸铁锂电池本来就是针对商用车市场，宇通客车、苏州金龙等知名商用大巴企业都配套了洛阳锂电生产的磷酸铁锂电池。

2015年12月，成飞集成联手江苏常州市当地国企常州金沙科技投资有限公司，成立中航锂电（江苏）有限公司（下称“中航锂电”），这家公司是如今中创新航的前身，彼时由洛阳锂电控股。

动力电池行业的技术走向已发生变化。

磷酸铁锂尽管安全性高、成本低，但当时技术所能达到的续航已无法满足发展需要。能量密度更高、续航更长的三元锂电池，优势更明显。2017年，新能源汽车政策按能量密度实行差异化补贴，车企倒向高能量密度车型，三元锂电池市场爆发。2016年就开始押注三元技术的宁德时代，乘上风口。

与此同时，磷酸铁锂电池市场价格战再起，报价多在1.6元-1.8元/Wh的洛阳锂电，拼不过其他报价更低的电池厂。2018年，宁德时代已将这一价格做低至1.3元/Wh，但洛阳锂电的价格依旧未降。之前的核心客户宇通客车转投宁德时代。

2017年起，洛阳锂电难有龙头之姿，营收、净利润下滑，成飞集成亦出现上市后首次亏损。洛阳锂电副总经理肖亚洲在一次投资者交流活动中表示，产能仅为5GWh。宁德时代同期产能则为17.09GWh，两者差距拉大。

为缓解困境，2018年7月，成飞集成将旗下锂电池业务以中航锂电为平台进行业务重组。财务出身刘静瑜空降中航锂电，开始大刀阔斧的改革。

刘静瑜进入后，中航锂电将研发重点投向三元技术，同时从宁德时代体系挖人。此时，宁德时代已成为动力电池的“黄埔军校”，各大电池厂商挥舞钞票，延揽人才。

这些商业策略很快见效。2018年底，中航锂电推出第一代三元电池，少量产品配套长安等车企。2019年，第二代三元电池推出，中航锂电进入广汽供应链体系，当年装机量瞬间跻身行业前十。

在此之前，广汽核心车型的动力电池供应商一直是宁德时代。但没有车企愿意将命运交给一家供应商，“最接近宁德时代”的中航锂电，迅速与广汽达成合作。1年时间内，广汽向中航锂电提出了超过2000项整改意见，中航锂电亦建立了量产和质量体系，依靠供货能力和产品质量赢得了广汽的订单。

中创新航找到大客户，重新崛起。有了广汽加持，中航锂电加速上市之路。2021年底，中航锂电更名中创新航。如今上市尽管遭遇破发，中创新航终究还是实现了对接资本市场。“只要未来保持较好成长性，板块估值修复，中创新航股价仍有可能有较好表现。”IPG中国首席经济学家柏文喜说，“不过短期内，中创新航还难以冲击宁德时代。”

机会之下暗流涌动

业内人士提到，2019年中创新航给广汽的报价要比宁德时代低20%。由于中创新航当时尚未上市，因此在报价上无需估计投资者利益，“赔本卖电池”的情况时有发生。

招股书显示，2019年至2021年，中创新航动力电池平均价格为870元/KWh、640元/KWh、650元/KWh；同期，中航锂电营业收入分别为17.34亿元、28.25亿元、68.17亿元；净利润分别为-1.56亿元、-0.18亿元和1.12亿元。2021年，中创新航收到的政府补助及补贴为3.66亿元。扣除这一部分，中创新航净利润依然为负。

依靠价格夺市场也体现在毛利率上。据招股书数据，2019年至2021年，中创新航动力电池毛利率分别为5.2%、13.7%和5.5%，浮动大。在原材料飞速涨价的2021年，行业电池厂商平均毛利率维持在13%-14%之间。中创新航低于行业平均水平。

有媒体报道指出，中创新航会在账期上对车企做出让步，对一些资金压力较大的车企，账期长达2年以上。中创新航希望以次争取更多订单。

中创新航对大客户较为依赖。2021年，中创新航前两大客户装机量占比达65.8%，前五大客户装机量占比高达82.9%。广汽贡献了中创新航一半以上的销售收入，这是中创新航装机量保持高增速的基础。2022年3月，广汽埃安自研动力电池试制线打桩开建。但不像造车新势力从零开始，广汽埃安有广汽集团的产业链支持。未来，广汽埃安有很大概率走出比亚迪那样自供动力电池的体系。

高度依赖单一大客户，本身就是风险。中创新航正在扩展新客户，动力电池已运用在小鹏P7、奔驰Smart、五菱宏光MINIEV、长安等多款车型。

时代周报记者注意到，和一线动力电池厂商相比，中创新航的研发投入差距明显。招股书显示，2019年至2021年的三年间，公司研发费用总和仅为6.23亿元。同期，宁德时代研发费用分别为29.92亿元、35.69亿元和76.91亿元。上市后的中创新航，增加研发投入已成当务之急。

上市前，中创新航已完成3轮融资。最后一轮，公司估值已推高至630亿元。站在中创新航背后的是一大批知名企业、投资机构，包括天齐锂业、小鹏汽车、大族激光、中伟股份、精测电子、诺德股份、盛屯矿业、兴发集团、vivo。它们既有专业投资机构，也有上游供应商和下游客户。

动力电池行业正走向产能共建的新阶段，未来将有更多动力电池厂商联动产业链上下游参与者。而此前，仅有宁德时代与一汽等5家传统车企进行产能共建合作。对于专业投资机构，只要项目有前景都是可以选择的。对于客户和供应商，通过投资则可进一步深化稳固合作关系。