在岸人民币走势图 来源：同花顺

延伸阅读：

徐高：现在依然是“强人民币”

60s要点速读：

1、为什么还讲“强人民币”？虽然人民币对美元近期贬值不少，但人民币对一篮子货币还是比较强的。现在人民币对一篮子货币加权平均有效汇率处在三十年来的高位。美元对一篮子货币的加权平均汇率也只是处在近十五年以来的高位。

2、从长周期历史来看，现在无论人民币还是美元，这两个货币的加权平均汇率都非常强，所以，我们讲是“双强”的美元和人民币。

3、美元很明显是美国国内货币紧缩导致的走强，货币紧缩是美国国内需求过于旺盛带动国内通胀处在较高水平。关于美国通胀的成因，有一些供给还是需求因素的讨论。在我看来，美国通胀由需求性拉动通胀的特征非常明显。

正文：

相信大家对“强美元”这个说法不会产生任何问题，美元指数非常高。但是人民币对美元贬值很多，为什么还讲“强人民币”？虽然人民币对美元近期贬值不少，但人民币对一篮子货币还是比较强的。现在人民币对一篮子货币加权平均有效汇率处在三十年来的高位。美元指数也涨了很多，但美元指数（美元对一篮子货币的加权平均汇率）也只是处在近十五年以来的高位。从长周期历史来看，现在无论人民币还是美元，这两个货币的加权平均汇率都非常强，所以，我们讲是“双强”的美元和人民币。

01

美元强的原因以及美元未来走势的展望

美元很明显是美国国内货币紧缩导致的走强，货币紧缩是美国国内需求过于旺盛带动国内通胀处在比较高的水平。关于美国通胀的成因，有一些供给还是需求因素的讨论。在我看来，美国通胀由需求性拉动通胀的特征非常明显。

相比2020年新冠疫情爆发前，美国的工业产出已经增长了大概5%。现在美国的供给其实比疫情前是要高的，但是架不住美国需求太旺盛了，美国现在的零售绝对水平大概比疫情前的绝对水平要高出接近30%。两年多的时间，即使把2020年二季度的“大坑”考虑进去，美国这两年的零售大概每年增长百分之十几。在疫情之前，美国零售平均年涨幅不到5%。因为美国是消费驱动型国家，零售很好的体现了它的需求面。很显然，以零售为代表的需求面显著扩张，使得它的供需缺口放大，最后导致美国因为需求过剩，供给跟不上形成了通胀。面对这种通胀，货币政策没有其他选择，必须要通过货币紧缩把通胀按下去，更何况需求扩张本来就是过度宽松的货币政策带来的。当前我们看到的是，美国货币政策快速退出，带给金融市场极强流动性收缩效应，带动美债收益率大幅上行。

非常有趣的一个观察，在次贷危机爆发的2008年后到2014年，美国实行过三次QE。在那三次QE过程中，美联储扩表购买长期国债时，美国的国债收益率其实是上升的；在QE退出时美国国债收益率是下降的。从2019年新冠疫情爆发前到现在，美联储在增持国债的时候，在实行QE的时候，国债收益率是下降的，在退出QE的时候国债收益率是上升的。美国QE操作的方向与国债收益率爆发的方向二者的相关性，在新冠疫情爆发的前后是相反的。

原因很简单，在疫情爆发前，尤其2008年-2014年这段时间，美国经济整体是需求萎缩。QE的推出提振了市场的情绪，提振了实体经济融资的需求，所以，经济向好，实体经济融资需求上升，带动国债收益率上升；QE退出，经济走弱，利率下降。即更多的货币带来更好的经济前景，更高的通胀预期和更高的名义利率。

最近这两年，通过新冠疫情这种大规模的货币刺激，美国经济已经运行在正常状况，以需求超过供给来讲，甚至是过热状况了。此时，更多的货币带来的不是更好的经济，因为经济已经碰到了供给的瓶颈。更多的货币带来了流动性下移，美联储买国债就要放货币，压低利率；这时候货币多，美联储买国债就要放货币，压低利率，而美联储紧缩货币，回收货币带来的利率的上行。美联储的QE操作与它的国债收益率变动的这种负相关性，表明现在主导市场的是美联储货币政策所带来流动性的紧缩。流动性紧缩带动美债收益率快速上行，也带动了美元指数的上行。

从长周期的历史观察看，正常情况下，美国国债收益率与美国经济景气值正相关，10年期国债收益率与美国制造业PMI正相关性比较明显。但是，现在在美联储紧缩货币的过程中会发现，这种之前长期的正相关已经变成了负相关。经济景气PMI下行，但债券收益率大幅度上行。所以从历史背景来看，现在美债这种高收益率非常反常，反常的原因是新冠疫情后史无前例的货币宽松，再加上最近这一年几十年未见的强劲的货币紧缩，极大地扰乱了市场。

02

美国的股票和债券市场

正常情况下，标普500涨幅与国债收益率涨幅正相关，也就是说股债在美国是有翘翘板效应的，股票价格上涨的时候，债券收益率上升，债券价格下跌。但是最近这一年中，标普显著下滑，国债收益率显著上升，美国现在处在非常罕见的“股债双杀”的局面。通过这些数据分析，我们可以得到一个非常清晰结论：在美国因为需求过剩，带动高通胀，最后美联储强力货币紧缩所引发的流动性紧缩效应，是现在市场主导性的因素，无论是美债市场、美股市场，还是美元汇率。

美元指数代表美元对几种主要货币的一种加权平均的汇率，确实涨幅非常明显，而且涨得很陡。但它不代表趋势，不代表以后美元两三年甚至五年就这样涨上去了，它是现在非常反常的货币紧缩效应下所引发的市场反常状况。再看美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，ICE）美元指数期货，它算非商业净多头持仓，更多的是投机交易者的多头减空头，这个指标是历史上美元指数非常好的反向指标。当它到比较高的位置，大家都做多的时候，表明美元见顶概率比较大；当它比较低的时候，表明美元见底的概率比较大。

从现在非商业净多头持仓看，美元应该接近顶部。从市场种种反常状况来看，我判断美联储大概率向上“超调”，不代表长期位置，未来是要下去的。但现在美国通胀仍处在比较高的水平，尽管市场上有所谓的衰退交易，但现在就说美国停止加息缩表，走向货币宽松为时尚早，尽管美联储已经紧缩货币一段时期了，未来我们预期还会继续紧缩。而且要注意到，在货币紧缩的晚期其实带给市场的冲击，带给市场的痛苦很有可能是非常大的。美国货币紧缩带来的冲击，到目前为止都不能说充分体现出来了，也不能说美元指数现在在这个时点就已经见顶。但从比较长周期历史分析来看，美元现在超过了长期的水平，未来是要下降的。但要问我说哪个时点它就见顶回落，这回答不出来。

03

人民币对美元汇率

人民币对美元汇率很大程度上受到美中利差的影响。过去人民币利率是长期高于美元利率的，美中利差是一个负值。现在美中利差很快上升到正值，处在十几年的高位。人民币对美元汇率图非常清楚地显示了它滞后于美中利差。现在美元利率快速上行是人民币对美元贬值的最主要的原因。在这种背景下，人民币对美元贬值并不让人意外，真正让人意外的是人民币对美元居然没有贬值太多。从历史上看，美元涨的时候人民币对美元跌，美元跌的时候人民币对美元涨，两者相关性非常明显。现在的美元指数显著高于2020年美元指数的高点，高出的幅度还不小，但现在人民币对美元汇率也就贬到2020年最低时候的水平，如果人民币和美元指数之间是亦步亦趋的话，人民币应该比现在要贬值更多，按道理如果过去历史数量关系成立，人民币现在应该接近1美元兑8元人民币，现在也就7.1、7.2。

现在真正的问题不是人民币为什么贬了，而是人民币为什么只贬了这么一点？原因是非常清楚的，它不是央行的干预。2015年“8.11”汇改后，人民币汇率已经基本由市场决定，一个非常重要的证据来自于抛补利率平价的成立。抛补利率平价是用汇率期货，使得两国利差等于汇率升贬值预期。在2015年前，NDF(Non-deliverable Forwards，无本金交割远期外汇交易，主要用于实行外汇管制国家的货币）隐含人民币对美元1年贬值预期，和Shibor-Libor（Shanghai Interbank Offered Rate，上海银行同业拆解利率；London Interbank Offered Rate伦敦银行同业拆解利率）有很大的背离，当时的抛补利率平价不成立。但从2015年8.11汇改后到现在，会发现这两根线非常同步，非常吻合，表明抛补利率平价成立了。抛补利率平价成立对应的是市场决定性因素的发挥。所以，当前人民币汇率的韧性不是人民银行调控所致。

当前人民币汇率的韧性主要原因是，我国民间的外汇资产负债状况已经大为改善。我国境内居民企业外汇存款和境内居民企业外汇贷款，一定程度上体现了我国居民外汇资产负债状况。2015年811汇改之前，中国境内居民和企业外汇贷款是多于外汇存款的，原因是2015年之前人民币长期单边对美元升值，在人民币升值过程中大家更有动力积累更多外币负债。因为升值过程中，以人民币计价的外币负债会不断缩水，所以，大家愿意借外汇的负债。

2015年811汇改完全改变了预期，人民币从之前持续的单边升值转向为快速的贬值，在快速贬值的过程中，当居民和企业有大量的外汇负债时，它就急于要把外汇负债偿还，因为在人民币贬值过程中，外汇负债人民币价值会越来越高，这就形成了一种恶性循环。人民币贬值引发居民企业要去换汇，把人民币换成外汇来偿还外汇负债，换汇行为进一步加大人民币贬值压力使得更多人要去着急换汇，偿还外汇负债。811汇改就此开启了那个阶段人民币无序贬值的过程，无序贬值的原因就是在汇改前，居民、企业、外汇资产负债表的孱弱。

但2015年汇改之后到现在，这一情况发生了显著的变化，居民企业外汇贷款的规模显著下降，同期居民企业外汇存款的规模持续上升。现在居民企业在国内的外汇存款减去外汇贷款，净余额大概是3000亿美金，这可以讲是藏汇于民的外汇。民间外汇资产负债表的改善当对人民币汇率形成了支撑，这时候会发现人民币对美元贬值就贬值了，居民和企业不会因为人民币贬值而去恐慌性换汇，这是外汇韧性的一个重要来源。

在这之后，居民外汇资产负债状况改善了，重要的原因是新冠疫情爆发后出口向好，贸易顺差的扩张。还有一个非常重要的原因来自于人民银行对外汇的不干预。最近两年，人民银行停止了结汇。从2017年开始到现在，人民银行新增月度外汇资产（人民币计价）基本为零；同时，商业银行代客结售汇顺差，即居民和企业去银行把外汇换成人民币的顺差。新冠疫情爆发之后，这个顺差是很大的。过去会发现银行待客结售汇顺差与人民银行月度新增外汇资产几乎同步，也就是说居民和企业到商业银行把外汇换成人民币，外汇就到了商业银行手里，商业银行马上就会把手里的外汇再换给人民银行，从人民银行换取基础货币也就是外汇占款。但新冠疫情爆发后这两年会发现，尽管商业银行换来了大量的外汇，但并没有到人民银行去换成外汇占款。这带来一个非常重要的后果：当外汇从商业银行换到人民银行手里变成外储的一部分后，事实上它就会通过外储投流向国外。所以，从中国作为一个经济整体来看，人民银行结汇的过程是把国内的外汇转移向国外，人民银行的结汇是外汇资本从国内流向国外的最重要的管道。

2015年前中国商业银行代客结售汇长期顺差，长期有资本流入。2015年，民间外汇资产负债状况差，其原因外汇通过人民银行的管道都流向国外了。现在，人民银行停止了结汇，使得外汇流入国内后，民间外汇从国内流向国外的管道不是很顺畅。中国有跨境资本流动的种种管制，外汇就留在国内了，这使得民间的外汇资产负债状况就比以前健康很多。所以，恰恰是人民银行退出对外汇的干预，导致现在人民币汇率有韧性。

这个道理非常易懂，人民银行过去结汇政策是在人民币长期升值的压力下推出的，目的是抑制人民币过快升值。当人民币面临贬值压力（结汇就给人民币带来贬值的压力）时，就停止了这种会给人民币带来贬值压力的政策，当然就给人民币汇率带来更强的韧性。从这个意义上讲，人民币现在有韧性也并不让人奇怪，这非常正常。

未来人民币汇率贬值到什么时候为止？我判断不出来短期美元指数什么时候到顶，顶部数是多少。但我们通过观察，认为现在美元处在向上“超调”状态，但不知道未来会不会进一步向上超调。从这个意义来讲，人民币是有贬值压力，未来很有可能会进一步贬值，但这不代表人民币汇率未来一直贬值。人民币贬值压力比较大的时候，贬值比较快的时候，大概率已经过去了。人民币未来还会贬值，但这种贬值还是一种温和贬值。而且贬下去之后，在美元走弱的时候，人民币汇率还会升回来。

人民币汇率有韧性，这反过来给国内货币政策形成一定的空间。人民币贬值的韧性要给国内货币政策流出空间。但是还是要观察到，虽然人民币有韧性，但韧性不是无限的，尤其要避免预期转弱之后人民币进入一种恐慌性抛售和恐慌性无序贬值的情况。考虑到中美利差，把中国的Shibor和美国的Libor放在一块，美国的Libor显著超过中国的Shibor了。所以，国内货币政策要考虑是不是进一步降息会带来贬值的压力。

从国内现在的状况看，货币政策不应该降息。社会融资规模同比多增，反映了实体经济与货币增长的状况。银行间市场日均成交量同比变化，反映了银行间市场基础货币流动性状况。现在二者的差值非常大，表明现在国内货币传导路径阻塞非常严重。一方面，人民银行已经在银行间市场投放了大量基础货币，银行间市场不差钱，甚至可以讲流动性泛滥。另一方面，银行间市场的流动性向实体经济的传导是阻塞的，实体经济融资难。所以，这种情况下，再降息来增加银行间市场流动性，从稳增长的角度来说于事无补，反而会增加金融市场、金融资产价格泡沫的风险，而从稳汇率的角度来说不应该降息。从现在的角度来看，国内还是应该更多地去放松融资向实体经济流动的渠道，这才是稳增长的治本之策，而且有利于稳定人民币汇率。