美联储6月1日开启缩表，每月总计减持475亿美元美国国债和MBS（抵押贷款支持证券），并将在3个月后提高缩表上限至每月950亿美元。“量化紧缩”影响金融市场，隔夜美股收跌，结束了“三连涨”。

在过去的一个月，全球经历了疯狂的“卖在5月”——美国纳斯达克指数跌近30%，新兴市场股债遭遇国际资金抛售，上证综指尽管5月反弹，但仍较去年底跌逾15%。全球股市市值自去年底的峰值120万亿美元到5月低点已蒸发20万亿美元，自疫情暴发以来市值增幅中的2/3蒸发殆尽。但目前全球通胀高企，国际油价再度逼近每桶120美元大关，全球央行的紧缩之路才刚刚开始，交易员纷纷系紧安全带。

不同于美联储加息缩表，中国货币政策仍稳中趋松。受益于政策持续发力，接受记者采访的机构人士普遍认为，中国经济大概率5月见底，6月向上。在二季度盈利下修基本完成后，中国资本市场亦可能迎来转机。

美联储紧缩进程才刚开始

一般而言，在经济活跃的背景下，加息对市场的影响有限，尤其是美联储目前0.75%~1%的利率水平距离2%的中性利率仍相去甚远。缩表可能才是对市场真正的考验。

外界预计，美联储将在6月、7月再分别加息50BP（基点），6月到今年年底前累计加息150~200BP。上周，美股之所以出现了超6%的熊市反弹，背后是市场对美联储预期的微调。当地时间5月23日，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示：“我认为9月暂停（加息）可能是有意义的。”但他警告称，若物价意外上涨，可能需要采取更激进的行动。

机构认为，这一表态意味着，在7月加息到接近2%的中性利率后，美联储将在9月重新审视未来加息的幅度。毕竟一季度美国GDP意外收缩1.4%，而上周GDP增速被进一步下修至-1.5%，这加剧了对于滞胀的担忧。但就在过去的24小时中，希望破灭，导致本周二美股再度下跌。

“美联储官员沃勒表示，在看到通胀回落至接近2%的目标之前，不会排除加息50BP这一选项。与此同时，在美国夏季驾驶季启动且中国全面复工之际，欧盟同意禁止俄罗斯海运进口石油，原油价格应声升穿119美元/桶一线，为近三个月来最高水平。居高不下的通胀很难令美联储转向。”嘉盛集团资深分析师西卡摩尔（Tony Sycamore）对记者表示。

除了激进的加息，缩表可能再度加剧市场波动，毕竟此次缩表的速度是2018年时的两倍多。根据富国投资机构的计算，到2023年底，美联储资产负债表可能会缩减近1.5万亿美元，降至7.5万亿美元左右。这可能相当于75~100BP的加息幅度，而届时联邦基金利率预计将在3.25%~3.5%左右。

2018年，美联储缩表过快，一度导致市场抛售。也有一种观点认为，2021年7月，FOMC（联邦储备委员会）宣布了一种新的货币政策实施工具——常备回购流动性便利工具（SRF），这可能会在市场缺乏流动性时发挥作用，缓冲缩表的冲击。目前SRF的抵押品是美国国债、机构债务和MBS。美联储通过提供SRF，每天提供隔夜回购，向市场继续借出美元，提供额外的美元流动性。

油价高企仍是最大风险之一

通胀一日不见顶，美联储等全球央行就很难停止紧缩，市场也将持续波动。油价是决定通胀的关键变量。

“近期油价创新高至119美元/桶，通胀压力继续上升，将会压制全球股市和风险情绪。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。

当地时间5月30日晚，欧洲理事会主席米歇尔在社交媒体上表示，欧盟已就对俄实施石油禁运达成共识，“将立即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油”。

欧盟高度依赖俄罗斯的能源供应。在2021年，俄罗斯天然气供应占欧盟总需求的比例超过40%，原油及其产品占比27%，煤炭占比46%。俄乌冲突暴发以来，欧盟加强了对俄制裁，导致其能源供应中断的风险增加。欧盟计划到今年冬天可以降低700亿立方米的俄天然气进口。

“增加其他地区的进口以及降低终端需求，是欧盟降低对俄能源依赖最快的方法。但是，欧盟短期内降低对俄天然气依赖的方法有限。因此，欧盟在5月18日推出了REPowerEU方案，其中涉及2100亿欧元的额外投资规模，用于在2027年结束对俄能源供应的依赖以及加速欧盟能源转型的步伐。”中银国际大宗商品市场策略主管傅晓告诉记者。

不过，摆脱能源依赖并不容易，尤其是原油供给本身就处于供给紧张的状态，目前市场上又传出油价将攀升至每桶150美元甚至200美元的呼声。

“从6月1日起，上海全市进入全面复工复产，市场对中国石油需求的恢复信心增强。供应端，欧盟努力推进达成俄油禁令的制裁，同时，OPEC+可能会坚持既定增产计划不变，供应紧张情况仍在继续。”西卡摩尔表示，OPEC+定于本周晚些时候召开会议，但目前没有任何迹象显示其将把7月增产幅度调到高于原定43.2万桶/天的水平，这导致供应进一步吃紧。随着夏季出行高峰的临近，油价仍具备上行动能。

刺激政策实效是中国市场的关键

随着中美货币政策进一步背道而驰，中美利差倒挂的程度可能加深。目前，中国10年期国债收益率在2.8%附近，而10年期美债收益率则达到了2.86%，5月一度突破3.1%，后续可能仍将上行。

在美联储加息缩表背景下，国际资金可能持续从新兴市场流出。从今年2月开始，境外投资者便持续减持人民币债券。到4月底，累计减持近3000亿元。境外投资者卖出的原因可能是“去风险”（de-risking）行为。这主要受到一系列因素驱动，包括：外汇损失（人民币贬值），对久期和套息的预期持续减弱等。

不过，巴克莱中国宏观、外汇策略师张蒙对记者表示：“预计这一流出速度不会一直在下半年持续，因为大部分的存量反映了储备管理机构、主权财富基金和被动指数的持仓（长期投资者）。富时罗素WGBI指数纳入带来的相关资金流入将继续提供缓冲，截至2024年第四季度，预计每个季度都将有约100亿美元流入中国国债。”

值得一提的是，外资流出A股的速度从5月下旬以来明显放缓，北向资金今年已经从累计净流出约300亿元转为净流入0.86亿元。5月31日，北向资金净流入138.65亿元，6月1日再度净流入12.47亿元，二季度已累计净流入244.15亿元。

瑞银证券中国策略分析师孟磊对记者表示，5月中旬以来，宏观政策支持力度不断加大，股票市场情绪有所修复。各大机构都认为，下一步政策的实际效果是市场关注的重点。

5月31日，国务院公布扎实稳住经济一揽子政策措施，提出六个方面33项具体政策措施及分工安排，并重申“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。此后各部委、地方都出台了负责领域的具体举措。“这释放积极的政策信号，稳增长被放在更加突出的位置。”孟磊称。

吴照银认为，从6月股市行情看，还存在一些挑战——疫情虽然可控，但复工复产进度仍需要时间；宏观政策对经济有拉动作用，但政策效果仍待观察。大宗商品价格居高不下，全球通胀阴霾不散。此外，A股的融资需求很大，每月约1000亿~1500亿元资金通过IPO、增发、配股、发行可转债和可交换债等方式从股市流向产业，同时却缺乏新增资金，4、5月偏股型基金仅新发行114亿和34亿元。

就汇率而言，外界普遍认为，不必过度担心短期的汇率波动，外资行对年末人民币对美元汇率的预测普遍在6.6~6.9之间，中国央行仍有众多预期管理工具，包括逆周期因子、发行离岸央票、降低外汇存款准备金率等。

德意志银行董事总经理、大中华区宏观策略主管刘立男表示，相比2018年那一次人民币汇率的波动区间在6.2~7.2之间，这一次因为美元指数上涨以及国内经济基本面出现变化等而导致人民币汇率的回调波动幅度，只是在过去四年波幅的中间点位，符合市场预期。除了经济基本面和资本项下的跨境资金流动，经常项目国际收支的情况也影响汇率。2022年至今，中国经常项目仍然保持盈余，并有望在今年全年和2023年继续保持。1到4月份，我国外商直接投资（FDI）同比增长20.5%。这些都是驱动人民币汇率保持稳定的因素。

此外，5月14日国际货币基金组织（IMF）将人民币在特别提款权 （SDR）货币篮子中的权重从10.92%上调至12.28%。刘立男认为，这个显著提升利好人民币，预计海外投资者尤其是中长期投资者，对人民币资产还是会净买入。