导读：行业专家张翔对观察者网表示，蜂巢能源相对宁德时代、比亚迪等行业头部企业起步较晚，技术积累也相对较少，诸如松下、LG等国际巨头也已进入中国市场，客观上提升了蜂巢能源从中突围的难度。

（文/潘昱辰 编辑/周远方）由传统车企孵化、估值达人民币600亿元的动力电池独角兽，终于迈出了走向投资市场的决定性一步。

11月21日，蜂巢能源向上海证券交易所科创板递交上市招股书，由中信证券为其保荐。招股书内容显示，蜂巢能源计划发行25%的股份，拟募资150亿元。蜂巢能源在招股书中表示，所募得资金将投入到公司在各地新建的电池生产项目与研发中心，以及电池产品及新技术开发。

中国汽车动力电池产业创新联盟的数据显示，今年1-10月，蜂巢能源装机量为5.05GWh，市场份额为2.25%，在国内动力电池供应商中排名第七。另据韩国电池市场研究机构SNE Research统计，蜂巢能源自2021年起装机量排名已跻身世界前十，市场份额为1%。

相较而言，宁德时代和比亚迪仍占据较大先发优势，同期份额分别达到47.62%和22.66%，无论市场份额、营收还是盈利水平，蜂巢能源距离真正的行业头部仍然相去甚远。

蜂巢能源无钴电池 图片来源：蜂巢能源

数据显示，在报告期（2019年至2022年上半年）内，蜂巢能源营收分别为9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元和37.38亿元，归母净利润分别为-3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元及-8.97亿元。对此蜂巢能源表示，亏损原因主要在于研发投入强度较高、产能爬坡以及原材料采购价格增长等因素。

可见，尽管蜂巢能源营收在扩大，但亏损也在相应扩大，截至招股书签署日远未达到盈亏平衡。

上游：未摆脱对宁德时代依赖

随着新能源汽车市场的蓬勃发展，动力电池产业竞争愈发激烈，呈现出极高的行业集中度。

SNE Research数据显示，2021年全球前十动力电池企业装机量为271GWh，占全球动力电池装机量的比例超过90%；另据中国汽车动力电池产业创新联盟统计数据，2021年中国前十动力电池企业装机量市场份额合计占比92.20%，今年1-10月更上升至94.5%。

国盛证券研报认为，目前只有宁德时代一家企业占据较大的市场份额，今年1-10月份额达47.62%，第二名比亚迪为22.66%，而其他二线厂商最高不到7%，且竞争格局仍不明晰。

就在今年10月初，同为第二梯队的中创新航（中航锂电）先蜂巢能源一步，在港交所挂牌上市。作为国内装机量排名第三的电池供应商，今年上半年，中创新航的营收为91.67亿元，是蜂巢能源同期的2.45倍，却仅为宁德时代的8%；而其同期装机份额约为6%，为蜂巢能源的3倍，却只有宁德时代的14%。

数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟

可见，二线供应商与宁德时代、比亚迪两强存在量级的差异。蜂巢能源也在招股书中坦承，公司在业务规模和盈利能力等方面，与行业领先企业存在较大差距。

在先发头部企业的挤压下，二三线厂商在供应端处于不利位置，盈利能力被进一步压缩。招股书数据显示，今年上半年蜂巢能源的综合毛利率为6.91%，比中创新航低1.99个百分点，而宁德时代的综合毛利率则高达18.68%。

值得一提的是，蜂巢能源本身在供应端也受制于宁德时代。2019-2020年，宁德时代为其第一大供应商，主要采购对象为模组和电芯，采购总额占比达到43.90%和50.55%；2021年和今年上半年，宁德时代在其供应体系的地位逐步下降，分别为第二和第四大供应商，采购总额占比降至10.27%和5.42%。

对此蜂巢能源在招股书中解释称，之所以向宁德时代采购模组和电芯，是因为前期缺口较大，无法满足下游客户需求；随着2020年自有电芯产线逐渐投产并经历产能爬坡，外部采购金额占比逐渐降低。不过直至目前，蜂巢能源仍未摆脱对宁德时代的依赖。

蜂巢能源主要供应商采购金额及占比 数据来源：蜂巢能源招股书

而在疫情反复、供应链中断、原材料价格上涨等行业普遍负面因素制约下，上游供需关系对电池制造商的影响不言而喻。招股书信息显示，去年蜂巢能源主营业务成本中，直接材料成本为33.49亿元，假设2021年平均原材料采购成本上升5%，公司同期直接材料成本增加至35.17亿元；相应的营业利润减少1.67亿元，降幅为10.92%；相应的利润总额减少1.67亿元，降幅为10.97%。

蜂巢能源也承认，在实际经营过程中，公司与客户商定的销售价格调整存在一定的滞后性，无法实时抵消上游原材料价格的上涨对公司经营带来的冲击。

另一方面，蜂巢能源还曾与宁德时代对簿公堂。今年2月，宁德时代被曝9名前员工加入蜂巢能源的关联公司，构成不正当竞争；7月，在法院的主持调解下，蜂巢能源向宁德时代支付500万元达成和解。

江西新能源科技职业学院新能源汽车技术研究院院长张翔对观察者网表示，蜂巢能源相对宁德时代、比亚迪等行业头部企业起步较晚，技术积累也相对较少。目前仅国内的动力电池供应商就多达50-60家，同时诸如松下、LG等国际巨头也已进入中国市场，客观上提升了蜂巢能源从中突围的难度。

目前，诸多新兴企业正试图通过技术突破、提前布局实现弯道超车，打破现有竞争格局，蜂巢能源也不例外。其在招股书中透露，截至今年第三季度，公司拥有2360名研发与技术人员，其中包括7名核心技术人员。经过长期积淀，已形成无钴正极材料、超高速叠片工艺、“蜂云平台”监控系统等核心技术，取得境内发明专利授权468项。

蜂巢能源发布的第三代高速叠片技术 图片来源：蜂巢能源

在研发投入上，2019至今年上半年，蜂巢能源依次支出3.75亿元、3.80亿元、7.24亿元和5.72亿元，所占研发比重则逐年下降，从40.32%、21.90%、16.18%至15.30%。

然而，动力电池行业不仅资金投入大、研发周期长，且研发成果存在很大不确定性。并且，蜂巢能源的对手们也没有闲着，如宁德时代等正在研发钠离子电池；赣锋锂业、清陶能源、上汽、蔚来等企业也均表示在固态电池领域存在布局。

蜂巢能源也在招股书中承认，如不能及时开发出具备竞争优势的新产品，则将面临被新产品、新技术替代的风险。

下游：过半营收仰仗长城汽车

而作为一家独角兽企业，蜂巢能源距离实现独立可持续的发展，依然任重道远。

蜂巢能源的前身，是成立于2012年的长城汽车动力电池项目组。在董事长魏建军的推动下，项目组于2016年升格为事业部。2018年，动力电池事业部正式从长城汽车剥离独立，在此基础上成立蜂巢能源科技有限公司，并将总部设立于江苏常州。

蜂巢能源常州工厂 图片来源：蜂巢能源

自公司成立以来，蜂巢能源历经多轮融资，累计超过200亿元。具体来看，其背后的投资方已多达50家，所涉领域宽泛、背景强大，除国投招商、中银投、建信投资、兴业银行等机构，以及碧桂园、三一重工、小米集团等各行业龙头企业外，还包括浙江湖州、江苏盐城、江西上饶等地国资平台。

尽管受到诸多机构的青睐，但蜂巢能源背后的长城力量仍发挥着关键性作用。企查查数据显示，蜂巢能源的最大股东保定瑞茂，为长城汽车全资子公司，所占股比达到39.4%。

“你不能依靠一个4岁的孩子养家。”蔚来汽车创始人李斌在品牌首款车型发布时，曾如此回应外部对公司财务状况的质疑。而如今的蜂巢能源同样已从长城汽车独立4年，但依然面临关联销售占比高、客户集中度高的现实问题，对其进一步对外拓展业务形成阻碍。

招股书数据显示，2019年至今年上半年，蜂巢能源向长城汽车等关联方出售商品、提供劳务的金额分别为9.24亿元、16.69亿元、37.01亿元及19.95亿元，占营业收入的比例分别为99.40%、96.09%、82.73%及53.39%。

蜂巢能源前五大客户主营业务营收占比 数据来源：蜂巢能源招股书

目前，蜂巢能源主要配套长城旗下电动品牌欧拉的全部车型，此外还包括高端品牌魏牌的P8等。但相较同样自主供货但市场火爆表现的比亚迪，长城汽车新能源板块近期表现不佳。

今年1-10月，长城欧拉累计销量为9.03万辆，同比下降7.83%；其中10月销量仅5572辆，同比下滑近六成。

在此基础上，一旦长城系客户配套车型销量出现下降，或在供应选择中减少对蜂巢能源的采购，都会动摇后者的根本。

对此，蜂巢能源表示正积极开拓非关联方客户，并已与多家主流整车厂建立合作关系。最新的招股书信息则显示，除与长城汽车及与宝马合资的光束汽车存在供货关系外，蜂巢能源还与吉利、东风（岚图）、赛力斯等传统车企，小鹏、理想、合众、零跑、牛创等新势力企业达成合作，还与Stellantis等国际巨头展业务合作。

事实上，由于上游原材料价格急剧增长，下游车企同样着眼于拓展供应渠道，在“去宁德化”上持续发力，客观上对第二梯队企业形成利好。中国汽车动力电池产业创新联盟的数据显示，2021年，宁德时代所占份额分别为55.6%，今年1-10月则下降了4.48个百分点；相应地，比亚迪、中航锂电、蜂巢能源等厂商的份额分别上升了6.46、0.96和0.15个百分点。

蜂巢能源自主研发的电解质“果冻电池” 图片来源：蜂巢能源

而进入2022年，蜂巢能源的外供趋势明显加速。工信部披露的车型申报数据显示，星越L、博瑞、嘉际、领克06等吉利旗下车型，均有来自该公司的配套；哪吒、五菱、赛力斯等车企也已搭载来自蜂巢能源的电池组。就在10月末，蜂巢能源还宣布其为小鹏P5提供的电芯模组批量下线。

不过，尽管蜂巢能源的长城系客户所占比重逐年下降，但截至今年上半年仍在56%左右。蜂巢能源CEO杨红新曾表示，蜂巢能源是长城的供应商之一，也是其它商业伙伴的供应商。

面对高集中度的产业格局，以及复杂多变的严苛竞争环境，旨在不断扩大“朋友圈”，希望对长城实现相对独立的蜂巢能源，还远未到高枕无忧的时候。

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