王海蛟，高特佳投资执行合伙人，投委会委员，上海交通大学上海高级金融学院EMBA，复旦大学MBA，生物学硕士。拥有逾十五年医疗行业创业、管理和投资经验，累计投资逾六十亿元人民币。经典投资案例：热景生物（688068）、安必平（688393）、联影医疗（688271）、博安生物（HK：6955）等。

曾获评“2022年中国最具影响力投资人TOP50”，“2021年中国年度IVD精英投资人TOP10”等奖项。

技术创新和成本领先是2023年投资主旋律

第一财经：高特佳投资资产管理规模超过200亿，长期专注在医疗健康产业投资，相关的基金有35只。您长期专注在医疗健康，有超过15年从业经历，投过联影医疗、热景生物等著名案例，投资的金额超过60亿，能跟我们分享一下2023年生物医药行业哪些细分领域比较看好？

王海蛟：2023年有两个主旋律是我们重点关注的，一个是技术创新，另一个是成本领先。我们相信2023年以及往后的3到5年，被投资的企业应该具备这两个特征中的至少一个。

医保控费成中国医疗健康主旋律 单价下跌是必然

第一财经：就是要么成本要比别人低，要么技术上要更好，所以总归就是效率上会更高。

王海蛟：如果它聚焦中国市场，我们非常在意成本领先这一个竞争力的来源。如果是它是聚焦欧美市场，我们就非常看重技术创新能力。因为这两个市场的偏好是不一样。

中国市场的特点是医保控费这个主旋律，因为我们的人口结构决定了，我们需求上升的速度会快于我们支付能力的上升速度，那么单价的下跌是持续的。从2018年开始，我们60岁以上老人的人口总量就超过了16岁以下的人口的总量。

那么这种情况持续的话，我们现在再看未来5年、10年，我们60岁以上的人口总量会远超过16岁以下的人口数量。

第一财经：这不是对健康生物医药的产业是利好吗？

王海蛟：整体上是利好，因为市场总规模在稳定提升。但是由于人口结构，整体上需求上升会比支付能力的上升要快。支付主要是医保拉动，60岁以上人口的占比在不断上升的时候，社会人口结构决定了你用（消费医保）的人群是越来越多的，而缴的人是越来越少，为了满足这些用人的需求，你会怎么办？你会把单价下降。

第一财经：所以这是个大趋势，就是我盘子这么大，假设用的人越来越多，我必须把它价格给降下来。

王海蛟：对。医保费用的总盘子，比如说今年是100块，明年可能是105块，但是这个需求的次数今年是100次，明年可能120次，怎么去满足平衡供给的失衡，肯定是通过单价的下降来实现的。

2023年医疗健康板块将触底回升

第一财经：2022年生物医药指数大幅下挫了近30%，把过去近5年的涨幅都跌掉了一半，这背后正是您刚刚讲到的一个集采控费的因素，还有很多医药公司的业绩也是大幅下挫，很多人觉得2023年是产业的一个拐点，对此您怎么看的？

王海蛟：2022年6月份左右，我们就强烈建议我们的投资人可以参与到我们的定增基金中来，因为我觉得生物医药已经远远低于基本面了。

第二点，我们觉得甚至可以说，如果你觉得参与基金不方便，也可以直接去买医药的指数。的确，从2022年9月底开始，生物医药板块有一波比较强劲的反弹。

所以说我们感觉2023年对于生物医药或者整个医疗健康板块来讲，我觉得是一个筑底回升的状态。

第一财经：在过去5年，生物医药板块几乎大起大落。所以，您会觉得2023年，无论是基本面还是市场表现，是不是会成为一个拐点，回归常态？

王海蛟：就像你刚才讲的，过去5年大起大落，主要原因是资本市场港股18A上市制度创新，和科创板允许未盈利生物医药企业上市驱动的估值大幅提升，以及公共卫生领域的突发事件导致的行业剧变，2023年接下来整个市场的确会逐步回归常态。

医疗健康股权投资正处冰点

第一财经：你感觉现在市场的温度是多少度？

王海蛟：现在还是冰点，即便是从去年9月份大幅反弹至今。

二级市场是一个先导指数，对于很多投资人来讲，冰点指的是股权投资市场，就是生物医疗板块对于股权投资市场来说，还处在冰点。

2017年到2021年，这个行业形成了一个非常完美的正向泡沫，就是你只要愿意投资，愿意承担风险，你就会赚到钱，不管你懂不懂这个行业。因为港交所上市制度在那里摆着，你只要对照上市制度去看，这些企业符合要求就能上市了，一上市就是市值100亿港币。

那么，我现在给你50亿，你还能赚一倍，然后你还能卖得掉。但是随着这一波下去之后，大家发现投资医疗行业还是要看行业基本面，还要看分析，不懂这个领域并不能够赚到钱。

行业正经历价值回归 好公司终将体现价值

第一财经：所以价值回归的背后，是不是您刚刚谈的两条主线，就是你要么技术上领先，要么成本领先。

王海蛟：说的非常对。比如说以我们投的康方生物为例，它的这次价值回归的最主要的驱动力，是因为它和美国的一家上市公司达成了一个50亿美金的交易。而它当时公布这个消息的时候，康方生物的总市值只有大概35亿美金左右。

科伦药业也是同样道理，科伦药业这一波股价上涨的导火索也是一样。它和默克达成了一个90亿美金的交易，那个时候，科伦总市值是多少？才两三百亿人民币。科伦做的几个药物也是和康方类似，要么是同类最优，要么就是改良模仿，总归在行业内都是一流的。

现在，我们可以看到，中国一些生物医药企业在过去五六年中，确实是拿到钱，也实实在在在做事情，这个价值要得到认可。

看到价值低估就该买入 静待价值重现

第一财经：所以现在，对于投资人来讲要求就比较高了，你需要一个个标的仔细看，要看数据，你还能明白这些数据什么意思。像您刚刚讲到就创新要它有很长的周期，然后资金要求比较高，而且最终能不能上市，研发投入最后能不能产生效益，它都是具有很大的不确定性。

王海蛟：它的时间点和价格具有不确定性，但无形资产的价值是具有确定性。这是我们要理解一点，就是我们作为一个专业投资机构，我们是能够判断研发投入所产生的无形资产的价值。

比如说康方的数据，它是最好的。数据早已经公开了，也就是这个资产它已经体现出了价值，只是说卖给谁，什么价格卖，什么时间点卖具有不可预测性。我们这样投资机构来讲，如果当我判断它的价值之后，我觉得就应该买入。那些不可预测的事情，你就不要预测了，你只能去做一些你能够做的事情。

医疗产业数字化是大机遇

第一财经：对生物医药产业来讲，政策是一个很大的影响因素，能和我们谈一谈2023年以后，我们可能主要观测的几个关键变量吗？

王海蛟：在国内，做医疗健康产业投资有很大的优势，就是我们会有纲领性的文件和报告来做指引。在这个背景下，医疗医药产业的数字化，一定是个大机遇。

数字化研发，数字化生产制造，数字化营销等等，都有很大的空间。它反映了我们刚才讲一个主线就是成本领先，你运用数字化的工具是为了提升效率。

成本领先是大部分企业需要关注的重点

第一财经：成本领先这件事情，在中国规模化效应特别明显的一些细分领域，可能会是一个比较大的利好因素。

王海蛟：怎么关注不断的提升运营效率，这就是大部分企业要做的事情。

医疗健康是个功能性产品，不是感受性产品。功能产品的概念是，什么性能是很明确告诉你的，并且也可以量化的。那么在这种情况下，价格是最容易看到那个因素，也是最容易被直接比较的因素。

第一财经：它就是一个比较标准化的，换句话来讲，它都是用数字来说话。

王海蛟：对。它不像很多消费品，奢侈品它是感受型的，所以医疗领域的功能性产品最后你能够获胜，一定是采用成本领先战略获胜的。

我们刚才讲，为什么说创新很重要？是因为你是唯一的话，你具有定价权，当你变成唯一之后，你具有定价权，你可以享受一段时间的创新溢价。

生物医药行业颠覆随时可发生

第一财经：回到这样的逻辑来看，实际上你看到2023年往后看5年，整个行业的变化还是会很多，包括你行业可能龙头也会发生很多变化。

王海蛟：对。这就是医疗健康领域最有意思的地方，或者说最让人着迷的地方。这个行业的颠覆是随时可能发生的。

生物医药领域有点像重磅炸弹型的投资，一款药物，它可以完全改变行业地位，而医疗器械相对来讲是一种螺旋式上升，医疗器械领域的行业地位的改变是比较难的。

一个例子是吉列德，从起家开始到成为一个千亿美金市值的公司，不到10年时间。关键点就是，它买入了两款重磅药物，在别人没有发现的时候。一款乙肝的药物，一款是丙肝的药物，事后发现这两款药物是当时同类最好的。因为是生物医药领域是功能导向，就是吃了这个药能够抑制病毒复制，你很快就会取得市场，这也让吉列德在巨头夹击中也能迅速崛起。

投资生物医药类型的公司，你一定要特别关注产品管线。你去看辉瑞、阿斯利康这样的公司，它们的市值也一定会是一个膨胀再收缩、膨胀再收缩的过程。

为什么呢？是因为它膨胀的时候往往是一个重磅专利药，在一个快速放量期，它收缩是专利悬崖到了，有大量仿制者跟随进来，价格快速下跌。

2015年后 生物医药投资关键点在重磅产品

第一财经：这个很不具有预测性，我觉得这个行业似乎很难预测未来。

王海蛟：它现在放量了，那么你就要关注的是它下一个接续品种是什么？市场有多大？2015年以前，中国的生物医药领域或者医药领域的投资是看营销能力、注册能力和生产能力，但2015年之后的投资就是看产品。

成本领先具有可持续性是尽调重点

第一财经：刚刚谈了很多创新技术要看管线和产品，且看起来具有不可预测性。那么成本领先方面，是不是可以从财报上也可以看出来，它的净利毛利就比人家强一大截。这个是不是相对会比较容易判断一点。

王海蛟：的确，但还有一个关键点就是说，成本领先可持续性吗？其实你去很多企业现场看的时候，你完全能感受得到。

第一财经：怎么感受？

王海蛟：如果成本领先的理念贯彻的很好的话，能不能变成一个企业文化？

如果它是一种企业文化，那么就会成为大家的一个基本规范。你去现场看，会发现处处都是成本领先的印记。比如一张纸正反面都打印，很多车间很整洁，但不豪华等等，你去现场会感觉到不是唯大唯上唯高，而是真正结合企业实际在做。

行业、团队、效率是投资三要素

第一财经：所以尽职调研就很重要。但是对于一般投资者来讲，更增加了一个门槛，一个你要有专业性，第二个你还要去公司看，你要实地看。那具体你会如何考察标的呢？

王海蛟：一是行业，也就是行业的规模和增速，二是团队，这个团队能不能和他们想做的事匹配，团队内部的协调性怎么样？三是效率，这个效率是体现在团队过去讲的，兑现了多少？

2023年最大的错过就是踏空医疗健康产业

第一财经：医药健康产业方面，您觉得在2023年最有可能踩的雷是什么？

王海蛟：过于回避风险。2023年对医疗健康产业来讲，一定是个布局的年份。2023年最大的错过可能就是你没参与，这是你可能最容易犯的错——踏空。

第一财经：对于2023年生物医药投资的话，能分享三个关键词吗？

王海蛟：我认为2023年的一个主题是筑底，第二是回升，第三是布局。

记者：王皙皙

摄像：孔凡天 江晨咏