房地产行业的“手术”已经完成，“术后恢复”是当务之急

图/法新

文 | 王博 郑慧 张光裕

编辑 | 马克

房地产行业的主力民营房企正处于群体性危机之中。

5月28日，国盛证券发布研究报告指出，2021年克而瑞销售百强房企中，2021年下半年至今有30家房企出险（发生融资或理财产品违约、展期、交换要约等流动性风险事件）。百强房企中有70家民企，其中有29家出险，比例逾四成。并且出险企业的排名从靠后端逐渐向前端蔓延，民营房企的流动性危机愈演愈烈。

5月16日，国家统计局发布2022年1月-4月全国房地产开发投资情况，房地产开发企业到位资金48522亿元，同比下降23.6%。

其中，国内贷款6837亿元，下降24.4%；利用外资38亿元，增长129.4%；自筹资金16271亿元，下降5.2%；购房定金及预收款15357亿元，下降37.0%；个人按揭贷款8037亿元，下降25.1%。

《财经十一人》采访了众多国有银行、民营股份制商业银行、城商行、券商，及出现资金危机的民营头部房企，得到的反馈一致：虽有监管层喊话，但银行的开发贷审批仍未有明显好转。少量能申请开发贷的民营企业抵押率（贷款本息之和÷抵押物估价×100%）从两年前的70%，下降到50%，这意味着拿到的贷款金额少了近三成。

民营房企另一个主要融资渠道——企业债，也在迅速萎缩。

克而瑞地产研究中心数据显示，2022年5月，100家典型房企境内债权融资390亿元，环比减少36%，同比减少17.4%；境外债权融资61亿元，环比增加133.5%，同比减少84.4%。

据贝壳研究院统计，4月房地产板块境内、境外债券发行63笔，较上月减少23笔，发行规模约617亿元，环比减少30%，同比减少34%。

邮储银行一位负责债券投资的高管认为，目前，房企债券发行呈冰火两重天，少数优质企业融资容易，如保利、万科；大多数民营房企融资困难，尤其是已经出现债务风险的房企。

2022年前四个月，民营房企融资几近枯竭。据《财经十一人》调查，已出现流动性危机的头部房企，如富力、佳兆业、世茂等，用于保交楼的现金流几乎全部来自销售回款和出售资产。

但行业下行，叠加疫情影响，房企的销售情况正变得越来越糟，其资产价值也大幅缩水，机构投资人手握现金，观望不前，等待抄底。

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中信证券研报显示，4月房地产行业基本面已跌至2014年以来的低谷：4月商品房销售、房企融资额、拿地、新开工面积均同比下滑至少50%，地产投资同比下降10%。销售弱、融资难、投资清淡。

中信证券研究部宏观研究团队测算，2020年，房地产及相关产业链贡献了17.7%的国内生产总值（GDP）。房地产的急剧下滑，正在波及钢铁、水泥、建材、家电、装修等上下游行业。

房地产的急剧下滑，正在波及钢铁、水泥、建材、家电、装修等上下游行业。图/视觉中国

中国房地产行业经历了近20年高速发展，是经济增长的第一大动力，也是大多数地方政府的第一大财政来源，但也因高杠杆发展，导致许多房企抗风险能力较弱，部分地区房价虚高，有引发系统性金融风险的隐患。

因此，自2020年以来，金融监管层对房地产行业动了大手术：设定房企三道红线（即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1），设定银行两道红线（房地产贷款占总贷款的比例、个人住房贷款占总贷款的比例），强化预售资金监管、限制房企跨城使用预售款。此外，各城市也强化了限购、限贷、限价、限售等调控措施，强力挤出房地产行业的泡沫。

这是一场为了房地产行业长远健康发展而必须经历的痛苦调整，现在，各界专业人士普遍认为，“手术”已经完成，“病人”身体虚弱，“术后恢复”已成当务之急。

几乎贷不到款

《财经十一人》获悉，今年以来，央行除了公开表态，也曾多次在内部会上呼吁金融机构支持房企合理新增贷款、合理展期还款需求。大多数银行每半月，甚至每周都会向监管层汇报进展。

4月29日，中央政治局会议要求“疫情要防住，经济要稳住，安全要保住”之后，央行、证监会、银保监会平均每五天就组织一场会议，关键词大体一致，“促进房地产市场平稳健康发展”“积极支持房地产企业债券融资”“要区分项目风险与企业集团风险，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序”。

目前，部分出现流动性危机的房企的贷款展期已谈妥，但想要新增开发贷款非常困难。

惠誉一份报告显示，2022年一季度，房地产开发贷增速转负，达到2007年以来的最低值。

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开发贷是房企用于不动产项目开发建设的中长期贷款，一般不超过三年，利率根据不同的项目和开发商资质，一般为基准利率上浮15%-30%，优质公司可把开发贷利率谈到4.75%以下。

作为成本较低、额度较大、使用期限较长的“三好贷款”，开发贷是房企保证低成本施工、开发的重点融资产品。其还款来源为借款项目的销售回款。为防止资金被挪用，开发贷一般按建设进度提款、按销售进度还款。

一位在全国性民营商业银行从事多年开发贷业务的负责人表示，虽然近两个月他们陆续收到央行的窗口指导，但政策对授信审批部门没有约束力。当下对房地产行业的预期严重下滑，购房者信心尚未恢复，项目售卖情况很不确定，这种情况下无法说服风险控制部门发放新增项目贷款。

贝壳研究院数据显示，尽管市场交易量出现了复苏，但环比房价仍在下跌。5月贝壳50城二手房价格指数环比下跌0.9%，跌幅较上月扩大0.6个百分点。

据《财经十一人》调查，目前还能拿到新增开发贷款的民营房企均是行业模范生，如龙湖、滨江等，这类房企全行业不超过五家。但若民营房企的项目是同国企、央企联合开发，拿到贷款的概率就更大。

从项目位置看，在一线城市、长三角、珠三角、大湾区核心地段获批开发贷可能性大，而位于三四线城市的项目，由于存在成交量和房价下跌风险，几乎无法获批。

一位华南头部房企高管表示，今年1月至今，公司现金流95%来自卖楼和资产处置，融资仅占5%。

上述开发贷业务负责人透露，一些中小民企，没有债务逾期，抵押资产也优良，但仍难获批开发贷。对于出现流动性危机的房企，因为主体风险与项目风险无法切割，审批部门宁可不批，也不想出了问题担责。

一位城市商业银行的经理说得更加直接：“以前民营房企出问题是个别现象，现在没出问题是个别现象。为了规避风险，金融机构自然会严控放贷。”

“民营房企几乎都在渡劫，能否熬到市场回暖难以判断。”这位经理说。

企业债也发不出去

房地产是资金密集型行业，从拿地到开发建设各个环节都有多种融资产品。除了开发贷，企业债及资产证券化（ABS）产品都是房企的融资工具。对于民营房企，这两个主要工具现在都失效了。

华泰证券研报数据显示，2022年1月-4月，房企境内债发行约1950亿元，同比下降43.17%，境外债发行约456亿元，同比下降68.52%。境内债方面，央企和国企与民营企业两极分化，2022年初至今，央企国企背景的房企发行的境内债占比高达93%。

在境外债市场，民营房企也步履维艰。房企在一级市场新发债券，能否发出去，债券利率高低，均受二级市场债券走势的影响。一年来，二级市场上民营房企美元债价格普遍下跌、利率普遍走高，这导致房企很难以合适的利率发行新债。

一位负责地产企业债的金融机构研究员告诉《财经十一人》，一般美元债的二级市场价格低于90美元（票面价格100美元）后，企业就很难在境外再融资。

具体到每个房企，财务风险越大，负面舆情越多，美元债二级市场价格越低。以龙光集团（3380.HK）为例，其2026年7月到期的美元债（XS2342970402），5月30日的二级市场价格仅为23美元，到期收益率则高达51.48%。这意味着2022年5月30日花23美元买龙光债券的投资人，2026年7月要连本带息收回约120美元，已经形同高利贷。

即便是状况相对良好的民营房企，情况也并不乐观。碧桂园一笔2025年10月到期的美元债（XS2240971742），二级市场中间价约64美元，到期收益率约17.64%。旭辉一笔2026年8月到期的美元债（XS2342908949），二级市场中间价约73.58美元，到期收益率约12.75%。

据《财经十一人》了解，基本面相对不错的民营房企，目前一级市场发债的票面利率约为4%-5%。这就是说，如果投资者还想投民营房企，直接在二级市场捡券即可，没有必要再追一级市场。如此一来，房企就很难在一级市场发行新债。

一般房企发债有三种用途：补充流动资金、借新还旧、项目投资。现在，低迷的国内外债市环境，让民营房企的处境雪上加霜。

房地产行业的危机已经蔓延到产业链上下游。5月16日，为了给市场带来信心，缓解民营房企及产业链上游供应商融资难题，深交所发行了由中证金融和中信证券联合增信的龙湖供应链ABS产品，发行规模4.02亿元，利率3.5%，票面利率比上个月同类产品低了超过0.2个百分点，但认购倍数达到2.3倍。

部分民营房企高管认为，连行业模范生龙湖都需要信用加持，侧面验证了整个行业已非常脆弱。

由于行业下行，出现流动性危机的房企过多，出于稳健投资考虑，很多机构对民营房企的债券和ABS实行一刀切。即使龙湖这样资质好，海外评级高的公司，也不予投资。“有了中证金融、中信证券为龙湖背书，就拓宽了龙湖ABS的购买客群。让这些有投资门槛的机构，可以放心购买。”前述知情人透露。

但多位业内人士均认为，此次龙湖ABS产品融资主要是政策面为了释放积极信号，对于出现流动性危机的房企，这种靠外部增信的融资产品其实无法指望。

克而瑞地产研究中心数据显示，今年5月，中国100家典型房企资产证券化融资69亿元，环比减少62.6%，同比减少62.1%。

为了保交楼，监管层曾引入四大资产管理公司（中国信达、中国东方、中国长城、中国华融）来为民营房企化解债务危机。

今年4月末，金融监管部门提供了一份内含12家房企的名单给四大资产管理公司，它们是：恒大、世茂、融创、融信、佳兆业、中梁、中南建设、绿地、奥园、荣盛、阳光城、富力地产。

多位接近此事的知情人士向《财经十一人》透露，虽然资产管理公司对接都很积极，但是落地项目有限，主要原因是双方无法谈妥价格。

“资产管理公司精打细算，没有利润，绝对不碰。它们会把价格压得很低。”多位知情人士推测，资产管理公司预期价格还会走低。

前述华南房企高管表示，房企对资产管理公司的表现并不意外。它们作为独立核算、自负盈亏的金融实体，其经营逻辑与其他金融机构并无不同。

反腐败=远离民企？

多位房企高管和金融人士接受《财经十一人》采访时认为，银行不敢给民营房企放贷，还在于看不清监管层对恒大问题的定性。

作为中国房企三强之一，中国恒大（3333.HK）自2021年6月后就被债务危机所累，难以正常支付供应商款项和员工工资，难以按期还本付息银行贷款。

截至2021年6月30日，中国恒大总负债1.97万亿元，剔除预收款项后的资产负债率为81.0%，净负债率为99.8%，现金短债比为0.67，三条红线踩线两条。

2021年9月，恒大债务危机开始蔓延，此后高杠杆房企的新增贷款断崖式下跌。

随恒大债务危机一起出现的是金融机构的反腐风暴。

2021年9月13日，中纪委网站发文表示，不仅要加大力度查处金融风险“大鳄”，也要坚决惩处监管机构里的“内鬼”，以强监督促进强监管。

2022年5月11日，中纪委网站公布，中国建设银行机构业务部原总经理黄曦因涉嫌严重违纪违法被调查。黄曦被调查时的身份是泰禾高管。

泰禾（000732.SZ）是千亿阵营中较早出现流动性危机的闽系房企。2022年4月末，泰禾发布公告称，2021年集团实现营业收入49.11亿元，归属股东净亏损40.13亿元。5月6日，泰禾股票由“泰禾集团”变更为“ST泰禾”。

据《财经十一人》不完全统计，2021年至今，中纪委网站同银保监会共计公布了27条与地产行业违规批贷相关的调查信息，涉及五大国有银行及全国性民营商业银行，被调查人员职务基本为分行党委书记、行长、副行长。

中房集团原董事长孟晓苏认为，反腐败是必要措施，但要避免把审查问题干部的贪腐行为，简单化地转换成审查与民营企业家的关系，这会让一些银行干部对民营企业避之不及，进而加剧民营企业的经营困难。

孟晓苏指出，为了规避风险，在项目招标、土地拍卖、贷款发放、贷款利率等各个方面，银行系统都出现了刻意避开民营企业的现象，以及“不担当、不作为、不做不错”风气。甚至有金融机构加大抽贷、断贷、减贷力度，加剧了民营房企的资金恶化，导致出现群体性的房企坍塌事件。

银行、房企、地方政府，如何避免三输？

“难点在于既要又要，既要支持房企，银行又要合规检查不放松、有效防范自身风险，所以央行的要求落实不下去。”多位房企、券商、银行高管对此看法一致。

站在金融机构的角度，作为独立法人，金融机构运营要讲商业逻辑。在地产全行业下行大环境下，项目的资产价值要重新评估，金融机构对于高风险项目的放贷、投资审批更严。银行现在希望尽快收回存量贷款，降低风险损失；尽量不新增投放，避免造成新的损失。

如果非让金融机构在扶持“高危行业”和审批风险中找平衡，没有硬性指标时，它们更愿意把目光转向相对安全的行业和标的。

站在房企的角度，为了提高保交楼效率，出现流动性危机的房企更需要新增开发贷款，而不仅是展期存量贷款。

“一旦出现债务逾期，全国人民都知道了，谁还敢买你的房子。为了销售回款，我们要么打折促销，要么只能销售现房，或者接近现房销售。”一位出现流动性危机的房企高管表示。

他认为，银行不愿新增开发贷，还有一个原因是担心地方政府和企业挪用监管资金。

房企会在开发贷借款银行开设资金存管账户，通过项目回款进程，还本付息。目前，出现流动性危机的房企大多数由地方政府统一协调管理。这意味着，房企的销售回款进入预售金监管账户后，它们要想再提取这笔钱，需跨过当地住建局和监管银行两道坎。如果地方政府保交楼压力较大，会抽调这笔钱用于其他支出。

甚至如果一家房企在同一城市有多个项目做了开发贷，有的项目回款情况较好，监管账户资金足够富余，银行也有可能拿不到基于这些项目的开发贷利息、本金。

为了保交楼，地方政府会通盘考量这家房企在全市项目的建设情况，抽调资金给回款情况较差的项目。“任何项目出问题都是民生问题，这肯定是现在第一位的事。但如此下去，银行更没有积极性给房企放贷了。”上述房企融资高管认为。

《财经十一人》获悉，虽然开发贷是项目制，但如果整个集团出了资金风险，项目就容易被地方政府接管，此时银行则很难实现闭环管理。目前，只要银行想给房企做增量开发贷，一定会把当地监管政策摸排清楚。如何做到闭环管理，保障资金安全，是银行给房企放贷的首要条件。

如何打破这一囚徒困境？多位房企高管在接受采访时建议：

第一，监管层出台统一无差别规定，存量贷款在一定时期内暂缓还本付息，减缓企业失血速度；

第二，增加监管账户内资金的使用弹性。如果一个项目，房企剩余货值（可供销售的房屋面积×均价）覆盖剩余工程款后还有结余，就可以将监管账户里的钱用于日常经营；

第三，希望地方政府在金融机构和房企之间更好地发挥协调作用，促使三方找到共赢方法，避免争相出逃的三输结局。

为了弥补开发贷不足，2022年以来，银行加大了对优质民营房企的并购贷发放。一位国有银行的高管认为，银行通过这种方式也能给房地产行业输血，还能让强者更强，提高行业集中度，改善行业的整体健康度。

《财经十一人》获悉，1月-4月，在上海，有头部优质民营房企获得过一笔100亿元的并购贷。但截至目前，银行发放的并购贷总量不大，国家队及优质民营房企也很难从市场上找到适合的并购项目。

上述城商行经理解释道，并购贷实际执行很难。地产并购，标的项目必须四证齐备（《国有土地使用证》《建设用地规划许可证》《建设工程规划许可证》《建设工程开工许可证》）。取得四证门槛不低，例如有些区域要求在建项目要达到25%的完工率方可发证。

悖论在于，需要被并购的房企大多出现了流动性危机，这些房企往往无法让项目达到取得四证的标准。

此外，并购方想要的就是干净地块，如果具备四证或者在建25%，意味着土地规划已经不能调整了。存量的户型设计可能不符合并购方的需求，或者其定位不符合市场，这抑制了并购意愿。同时，很多出现流动性危机的房企，手中的项目存在多次抵押问题，表外负债难以厘清，这也导致国家队及优质民营房企的并购意愿不高。

资金紧绷，导致民营房企无力参与公开市场拿地。

克而瑞地产研究中心数据显示，5月民企投资拿地几乎停滞。30家重点监测房企中，仅龙湖、碧桂园、金地三家民企在5月份有投资动作。多位房企高管预测，下半年，民营房企拿地热情仍然不高。

筹资救命是标，恢复信心是本

《财经十一人》在采访中发现，大多数民营房企当下已经无暇考虑未来发展，全部精力都放在了避免债务“爆雷”，以及处理与施工方、供应商、业主的各种纠纷上。

民营房企的信用也变得脆弱，上游水泥厂、钢铁厂只有付现金才给房企供货，下游建筑公司、装修公司也不敢再垫资开工。

民营房企亟须系统性的救市方案，让公司可以逐步恢复正常生产经营，恢复造血能力。

5月12日，在央行副行长陈雨露公开表示“房地产市场金融化、泡沫化的势头得到了有效遏制”后，各种纾困政策开始从供给和需求两侧为房地产市场注入生机。

5月21日，上海市政府印发《上海市加快经济恢复和重振行动方案》通知，其中50条新政，约11条同房地产相关，涉及减税、融资、拿地、复工复产等各方面。

5月27日下午，上交所为碧桂园、龙湖集团、美的置业、旭辉集团、新城控股5家开发商举办了投资者路演，这相当于为它们背书。

在需求端，今年以来，中央多次强调支持合理住房消费。5月，为了激活楼市，各地方政府也纷纷出台楼市刺激政策。

据贝壳研究院统计，5月约有50个城市放松了限购、限售、限贷，转而鼓励居民购房。杭州、大连、武汉、济南、太原还通过调整户籍和社保政策来降低购房资质。

5月20日，央行下调基准利率15个基点，首套、二套房贷利率下限均随之下调。

贝壳研究院数据显示，5月50城二手房成交量环比增长约14%，同比降幅收窄。

但部分民营房企对市场在短期内回暖仍持谨慎态度。它们认为，销售端体会到行业利好政策一般需要三个月，但今年可能更晚。

它们给出的理由是：因为叠加了疫情和经济增长放缓的影响，购房者会认为房价还有下降空间，不着急出手；同时有实力买房的人在减少，因为即期收入和预期收入都在下降。

“仅靠给房企增加贷款是治标不治本，让房地产市场重新活跃起来才是治本之道。如果只是放宽金融政策，允许给房企‘增贷、延贷’，却仍然管着楼市不让买房卖房，这些贷款不就很快变成呆账坏账了吗？”孟晓苏说。

孟晓苏认为，房地产行业的危机已经成为影响中国经济和社会发展的“灰犀牛”事件。而危机之所以不期而至，是三种力量共同作用的结果：第一是忽视保障性住房建设，第二是把调控重点放到了“降低商品房价格”上，第三是金融政策上先用“加杠杆”扩大房企负债率，随后的“去杠杆”又过急过快，形成了“上楼撤梯”效应。

另有不愿具名的专家认为，目前房地产陷入全行业危机，并非市场经济的自然结果，而是在包括政策、疫情等多重因素作用下形成的特殊状态，因此政府有义务帮助房地产行业脱困。但政府并非无条件地救助所有房企，而是有选择地救助两类房企，第一类是规模巨大，破产倒闭会引发连锁反应，导致系统性风险的房企；第二类是资产质量和经营管理都不错，只是暂时面临流动性危机的房企。

对于前者，政府在救助的同时，需要让导致企业陷入危机的人承担责任，大股东易位、管理层出局，都是应有之义；对于后者，主要是协调债务展期、新资金注入等事宜，不涉及企业控制权变更。

亦有专家指出，缓解房企的流动性危机，除了债权融资和股权融资，企业自身的销售回款更加重要。提振销售回款，首先要恢复市场信心，复苏因信心不足被压制的购买力，这一点仅靠简化购房手续、降低按揭成本是不够的，还需要整体经济恢复增长，人们对未来收入的预期恢复乐观。

能迅速见效，缓解房企资金压力的措施，则是放松预售资金的监管，使房企能够合理地跨城市跨区域调度资金，避免继续出现明明账上有钱，却只能眼睁睁地看着债务爆雷的现象。

作者为《财经》记者和研究员，《财经》实习生王文彤、庞敏、孟达对此文亦有贡献