证券时报记者 许盈

日前，美国证监会公布了一项美股交易规则改革计划，旨在促进一些免佣金券商以及做市商在处理交易指令方面的相互竞争，以确保散户投资者获得最佳交易价格。

这被华尔街看作是“美国股市近15年来最大的改革”，最早将在今年秋天公布正式提案，或将颠覆罗宾侠（Robinhood）等零佣金券商赖以生存的“订单流支付”（PFOF）商业模式。

上周，Robinhood股价下跌近15%，前一周则下跌超11%。

美股拟修改

做市商交易规则

据外媒报道，美国证监会主席加里·根斯勒近日表示，当前批发商、暗池和交易所等市场的不同组成部分之间，并没有一个公平的竞争环境，他已要求工作人员从全局和跨市场的角度来权衡改革举措，从而让股市对散户更加透明和公平。

新规则将加强不同券商之间的订单竞争，包括要求券商通过拍卖获得散户投资者的买卖交易单。拍卖机制意味着，不同的公司将为了执行散户投资者的交易相互竞争，它将从根本上改变上游做市商的商业模式。同时，还将要求券商和市场中心披露更多有关订单执行质量的数据，这将有利于投资者。

据根斯勒介绍，他希望要求不同做市商在执行交易时直接进行竞争。这一拟议计划若顺利实施，意味着各大券商以及做市商将为了执行散户投资者的交易指令而进行竞争，这将从实质上改变上游做市商的商业模式。

目前，零售经纪公司可以将客户订单直接发送给批发经纪公司执行，只要该经纪公司能够匹配或优于美国交易所的最佳价格。大型做市商通常会在最佳价格的基础上提高一美分。但这种模式限制了零售订单的竞争。

据悉，美国证监会这项改革的或将在今年秋天公布正式提案，随后征集公众意见，最后再由美国证监会表决是否采用。如果这些计划得以实施，将成为美国股市15年来最大的改革。

据外媒报道，一旦新规则实施，将影响Robinhood、嘉信理财、摩根士丹利旗下E*trade等“零佣金”在线券商处理零售交易订单的方式；同时城堡证券（Citadel Securities）、沃途金融（Virtu Financial）等做市商也将受到影响，这两家公司处理了全市场超过70%的散户股票订单。

“零佣金”模式

何去何从？

券商经纪业务佣金价格战历来备受关注。在中国，对所谓“零佣金”的宣传一直是监管的红线。中山证券曾在2014年推出“零佣通”，但高调登场后不到48小时就被监管部门紧急叫停。据悉，此“零佣通”并非完全免费，还是需要缴纳交易所手续费、过户费等规费，中山证券所指的零佣金，仅是指自己不收取交易费用而已。

在中国证监会2019年发布的《证券经纪业务管理办法》征求意见稿中，更是规定，证券公司向投资者收取证券交易佣金不得明显低于证券经纪业务服务成本，不得使用“零佣”、“免费”等用语进行虚假宣传。记者从业内了解到，尽管低佣揽客现象近年来仍然存在，证券交易的平均佣金率呈持续下滑态势，但根据大多数券商的官方说法，万2.5仍然是当前的开户交易佣金底线。

而在美国，尤其是2020年以来，以“散户大本营”Robinhood为代表的零佣金券商在美股市场上风头无二。在背后，PFOF模式正是这类券商零佣金模式的核心。

据悉，PFOF模式有着约10年历史，近年来引起越来越多的争议，诸多批评人士认为，这种做法有损投资者利益。去年9月，根斯勒还曾对媒体表示，美国证监会正在考虑全面禁止PFOF模式，原因是这种做法造成了“固有的利益冲突”。

事实上，所谓的“零佣金”，是通过其他后端模块来实现创收，包括订单流收入、股票贷款、账户现金余额利息等等，或是通过做市商制度向做市商或交易所收取佣金。以网络券商Robinhood为例，虽然交易对用户是免费的，但Robinhood通过PFOF模式来获得收入。在该模式下，券商将散户订单外包给Virtu Financial和Citadel Securities等做市商，后者在支付价格不菲的佣金后，利用散户的买卖价格差信息获取利益。

中泰证券非银团队曾在研报中表示，PFOF模式的争议性在于未给客户提供最优的报价，也就是说客户的成交价格中隐含了额外的成本，交易并不是真正免费的。由于美股的多平台同时竞价，因此将产生价格差异和迟滞，如果投资人在选择平台时只考虑佣金成本，那么将忽视了价格的执行和改善。

据媒体报道，对于大多数经纪商来说，PFOF模式只是他们商业模式中相对较小的一部分，通常不到收入的10%。但对于开创了零佣金模式的Robinhood而言，订单流支付成为最大的收入来源。记者注意到，Robinhood营收中交易收入占比一度高达八成，由于Robinhood对客户是零佣金收费，因此交易收入的主要贡献正式来自PFOF。

值得一提的是，美国证监会于2020年12月对Robinhood实行了6500万美元的处罚 ，原因是公司向客户隐瞒了从高频做市商获取订单流回扣是公司主要盈利来源的事实，在官网渠道误导性的宣称自己公司的交易质量优于竞争者。另据美国证监会的调查，即使考虑免佣因素，由于较低的执行质量， Robinhood在2015年至2018年给客户带来了合计3410万美元的损失。

有分析人士认为，如果美国证监会禁止PFOF模式，网红券商Robinhood的价值将等于零。