如果没有疫情，能不能上市都是个问题。

作者 | Los

编辑 | 小白

98块站岗九安医疗的股东们，你们最近好吗？40块的英诺特也来啦～

（市值风云吾股评级）

2022年7月，英诺特一上市就坐了冷板凳，股价不断回落，最低跌到20.71元，2个月时间跌了20%。

随后疫情管控开始松动，尤其进入12月，取消常规核酸后，市场直接给了有抗原概念的英诺特一个20cm大长腿。

（来源：注册制“买股之前搜一搜”的市值风云APP）

不上几次龙虎榜，没有几个游资霸榜，都不好意思称为热点——N周二、北京帮等游资参与了此次炒作，给英诺特整到40.44元的最高点。

而在随后的15个交易日，又狠狠调整了35.7%。

潮起又潮落，风云君也不禁想问公司到底质地咋样？

专注于呼吸道病原体检测产品，市占率12.4%

英诺特成立于2006年，2022年7月登陆上交所科创板。

主要专注于POCT快速诊断产品的研、产、销，其主要产品以呼吸道病原体检测为主，同时覆盖优生优育、消化道、肝炎等多个检测领域。

由于呼吸道病原体感染的临床症状和体征较为相似但治疗方法截然不同，公司掌握多种联检技术，重点发展通过一个产品、一次检测就能快速准确鉴别多种病原体，帮助医生尽早确定治疗方法和用药的产品。

但公司产品不借助专用配套设备的情况下只能实现定性检测，无法进行定量检测，其采用的技术主要包括免疫层析法、间接免疫荧光法和酶联免疫法。

（来源：招股说明书）

目前公司所处的POCT行业有较大的市场潜力，是体外诊断行业中增长最快的细分领域。根据statista统计数据，2015-22年全球POCT市场规模从215亿美元增至405亿美元，年均复合增长率为9.4%。

而我国该行业发展现状则是起步晚，整体市场规模较小，还处于发展初期的快速增长阶段。据统计，2019-24年我国POCT行业规模将从112亿元增长至290亿元，年复合增长率将超20%。

（来源：招股说明书）

我国POCT在体外检测领域的渗透率还比较低，远落后于美国水平。

2019年我国POCT占体外诊断市场比例仅为16%，同期全球已达到了45%，而美国70%的临床检测均由POCT完成。

（来源：招股说明书）

目前我国POCT下的呼吸道检测市场较为分散，并且进入门槛不高，随着新竞争者不断加入，预计未来市场竞争将逐渐激烈。 公司在招股说明书中披露，公司2019年在该领域的市占率为12.4%。

同时2019-21年公司产能利用率已经处于高位，平均为103.4%。2021年呼吸道非新冠产品的产销率也高达101.5%。

而此次上市公司拟投资3.5亿来扩建产能，表里项目1建成后将新增3255万人份体外诊断试剂与480台体外诊断仪器的生产能力。预计2年达产后，可以新增年收入3.6亿。

另外又拟投入1.4亿来提升公司研发，开发新产品，丰富产品种类。

（来源：招股说明书）

能上市疫情功不可没，营收大起大落难改观，是否研发驱动有待验证

疫情爆发后，公司的呼吸道检测业务推出了新冠抗体和抗原检测产品，给公司带来了巨大机会。

在POCT领域里与其他上市公司比，英诺特的营收体量没有优势，2019年不足1.4亿。

但2020年疫情爆发后，公司营收一跃而起，突破10亿规模，同比暴增650%。而2021年又下降至3.2亿，仅占2020年全年的31%。

营收犹如过山车，是因为2020年公司新冠抗体检测产品大卖9.1亿，但该产品对于接种成功产生综合抗体的疫苗接种者不具备检测效用，随着接种率不断提高，到2022年一月末接种率已超过85%，营收随之出现大幅下滑。

另一方面，2020年下半年开始，公司在11个省份中标新冠抗体检测试剂的带量采购，产品价格大幅下降，平均降幅为40%，该业务开始经历量价齐跌。

公司抗体检测产品2021年营收大打折扣，仅为1亿，同比下滑90%，而抗原检测产品开始发力，全年营收为5665.5万。2022年前三季度公司营收3.1亿，同比增长17.5%，想必一部分也是得益于抗原产品。

（制图：市值风云APP）

另外，剔除新冠产品看，2021年公司营收主要由呼吸道非新冠产品、优生优育、体外诊断检测仪器组成。

其中后两者营收体量小，合计仅为770万，占比不足2.5%，尤其优生优育营收在逐年递减，而体外检测仪器2021年是发展首年。

疫情爆发前，呼吸道非新冠产品才是公司营收的主力军，疫情常态化后想必公司的可持续发展也要看该产品的表现。

但近三年该产品并没有爆发式增长，2019年营收为1.2亿，随着疫情爆发，人们习惯戴口罩出行，导致呼吸道疾病发病率下降，就诊人数下降，2020年该业务营收同比还下滑了8.3%。

而2021年有所好转，恢复至疫情前水平，营收为1.5亿，较2019年实现了27%的增长，但体量很小。

此外，冬春季对该产品需求会有所增加，营收呈一定的季节性。

（制图：市值风云APP）

2018-19年公司合计归母净利润仅为3800万，按这个水平，如果没有疫情产品大卖，能不能上市都不好说。

公司在2020年赚麻了，归母净利润提升至5.7亿。

2021年归母净利润虽表现为下滑，但也有1.2亿，日子比以前过的好多了。

2022年前三季度为1.3亿，同比增长21.7%，高于同期营收增速。

（制图：市值风云APP）

公司盈利能力较为可观，综合毛利率水平很高，2022年前三季度为63.5%，同期净利率也高达41.1%。

拆开产品看，公司呼吸道非新冠产品一直保持着超高毛利水平，近三年均超85%。

但由于2020年下半年起新冠产品价格大幅下降，其占营收比例又过高，从而拉低了公司2021年起的毛利率水平。

（制图：市值风云APP）

过去两年，疫情让英诺特走的高，但公司想要走的远，最终还是要与其解绑才行。公司所处的POCT行业技术门槛并不高，且该行业产品生命周期一般为5年，因此对公司技术迭代速度、研发投入要求较高。

但从公司近年来三费费用率来看，2018-21年研发费用远不及销售费用。以业绩最好的2020年为例，公司销售费用超过1亿，而研发费用不足6000万。

（制图：市值风云APP）

公司上市前证监会对其三轮问询中，也多次要求公司对销售人员平均薪酬不仅两倍多于研发人员，而且高于同行业可比公司问题进行解释。尤其2020年1亿的销售费用里有近6000万是市场推广费。

公司一方面摆数据说，虽然自己销售人员平均薪酬远高于同行业公司，但我们销售人员人均创收高啊；

另一方面解释自己对营销和研发人员的激励机制不同，研发人员薪酬已经高于公司全体员工平均值，并且坚称自己是以研发为导向。

（来源：公司首轮问询函回复）

是不是诡辩不知道，好在2022年公司研发费用率恢复到2019年的水平。

可能新冠相关产品开始销售乏力，公司也得给自己想想后路。

截至2020年末，公司在检测试剂注册证总数上不及竞争对手万孚生物和万泰生物，但在申请较有难度的三类检测试剂注册证数量上超过竞争对手。

（来源：招股说明书）

另外，公司9成营收均依赖于经销模式，且国内是基本盘。目前已与全国超过700家经销商建立合作，产品销往超过1700家终端医院，主要采取“先款后货”的结算方式。

疫情爆发后，公司的抗体检测产品开始出海，该产品下的部分经销商由居间商推荐，公司还需支付居间服务费。

（来源：招股说明书）

负债水平无压力，伸手要钱不手软

公司现金循环周期天数自2019年起不断上行，但2022年前三季度仅为68天，基本没压力。

（制图：市值风云APP）

公司收现比表现也较好，2018-21年常年处于1以上。

（制图：市值风云APP）

2018-22年前三季度，公司通过经营活动共产生了8.3亿现金流，支出资本开支为1.8亿，最终自由现金流净流入6.5亿，很是宽裕。

（制图：市值风云APP）

不仅如此，2018年开始公司资产负债率也逐年递减，2022年前三季度末下降至6.3%，同期有息负债率也仅为1.1%，基本无压力。

（制图：市值风云APP）

负债无压力、现金流充裕的英诺特，2021年末账上还有货币资金4.8亿，但人家上市还要募资12亿。

如果干正事儿那无可厚非，但4亿用来补流是不是就有点儿不礼貌了？

而且募资12亿远远超过公司2021年末7.9亿总资产的体量。

当然询价机构也不傻，最终发行价定为26.06元/股，总募资为8亿。公司随即调整方案，但补流资金仍高达3.2亿。

（来源：公司公告）

资金到位后，2022年前三个季度公司账面货币资金仍为4.7亿，但交易性金融资产却锐增到9.8亿。

此外，2019年公司未分红，2020年业绩大增公司仅分红1亿，占同期归母净利润的17.5%。

但是，可以作为鲜明对比到一个数据是：上市前的2021年，在业绩大幅下滑的情况下，公司豪分5000万，占同期归母净利润的41.5%。

上市前谁还没点儿合规问题

公司上市披露的资料里，经销商问题和实控 人认定问题都让人有点儿摸不着头脑。

公司在第三轮回复函中提到：安徽晟德源医疗器械有限公司是其经销商，二者开始合作的时间是2017年，但前者明明是2019年才成立。随后公司又称2019年前，公司是通过与晟德源实际控制的市场推广商进行合作的，这规范吗？

（来源：第三轮回复函）

就实控人认定问题，上市前监管层更是在三轮问询中屡次确认。

公司实控人为85后叶逢光，其与张秀杰签署了为期5年的《一致行动协议书》，目前二人合计持有公司49.72%的股份，后者主要负责公司实际经营管理。

但其实小叶的股权是由母亲转让，又有媒体称其父是唐山英诺特董事长，并且当年与张秀杰共同设立公司时，出了资，且参与研发和实际经营。

对此，英诺特极力否认，称媒体傻傻搞不清楚，把叶逢光与其父叶金保搞混了。

反正21岁就继承股权，2015年入职公司前连续五年自由职业并且很少参与公司经营的小叶就是实控人，就是不存在代持。

当然公司已经过会，疫情过后业绩大幅下滑的英诺特，如何重振旗鼓才是当下亟待解决的。

毕竟公司抗体检测产品面临淘汰，抗原产品还不成气候，本身专注的呼吸道病原体检测产品营收规模不大，而扩产达产也要等两年之后。

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