面对“最鹰”时刻的美联储，金融市场如何反应

文 | 清和

美东时间2022年6月15日，美联储宣布实施近28年来最激进的加息决议：将基准利率上调75个基点至1.50%-1.75%区间。

为了抗击近40年以来最大通胀，美联储似乎拿出了沃尔克的决心，“坚决承诺”将通胀率恢复到2%。

面对“最鹰”时刻的美联储，金融市场如何反应？

而早在北京时间6月14日凌晨，国际金融市场遭遇“黑色星期一”。

股市大跌。

纳斯达克指数收盘跌530.80点，跌幅为4.68%，报10809.23点；标准普尔500指数跌151.23点，跌幅为3.88%，报3749.63点。道琼斯指数跌876.05点，跌幅为2.79%，报30516.74点。市场恐慌指数CBOE波动率指数 （VIX） 大涨超25%，升至34.82点。

欧股未能幸免，英国富时100指数跌1.59%，德国DAX指数跌2.53%，法国CAC 40指数跌2.67%。所幸的是，恐慌情绪未“追杀”到日次亚太股市。

美债倒挂。

美国10年期国债收益率突破3.44%，创2011年以来的最高水平。盘中，2年期与10年期再次出现倒挂，这通常被市场认为是经济衰退的信号。

同时，英法德日韩国债收益率齐飙升。英10年期国债收益率破2.51%，德10年期国债收益率破1.63%，韩10年期国债收益率一度升至3.7%，日10年期国债收益率罕见地升至0.25%，均为阶段性新高。

汇市动荡。

美元指数盘中升至105.28，为2002年以来的最高水平。非美元货币纷纷下挫，日元盘中跌破135，为1998年以来的最低；欧元盘中跌破105，为2003年以来最低；英镑跌破0.82；离岸人民币盘中触及6.78。

原油高位震荡，布伦特原油CFD盘中突破123美元/桶；黄金重创2.94%，收1820；比特币盘中跌破22000美元，数字货币集体暴跌。

这是为什么？

在《这次不一样，警惕双核冲击》一文中，我对今年全球金融市场有一个基本的分析框架，即双核冲击。

所谓双核冲击，即美联储迫于大通胀实施的激进紧缩政策推动美元快速单边升值，俄乌战争以及欧美去俄油气引发国际原油 （粮食） 价格大涨，相互增强地对全球金融市场造成冲击。

其中，股债汇是双核冲击的重灾区。

本文为“双核冲击”第二篇，以双核冲击为主线分析美联储操作及金融市场走势。

本文逻辑

一、通货膨胀：美元、石油、商品相竞逐

二、双核冲击：股票、债券、汇率均下跌

三、货币幻觉：投资、消费、就业将降温

通胀膨胀：美元、石油和商品相竞逐

此次金融血洗事件的直接起因是美国5月通胀超预期。

当地时间6月10日，美国劳工部公布数据显示，5月美国消费者价格指数 （CPI） 环比上涨1.0%，同比上涨8.6%，同比涨幅创40年来新高。

数据发布后，金融恐慌迅速蔓延，美元指数和10年期国债收益率大涨，美国三大股指连续下挫。为何通胀超预期引发金融大震荡？

如今，美国金融市场存在一种道德风险，我称之为“祈福”心态。

投资者害怕美联储激进紧缩，美联储主席鲍威尔也担心激进紧缩引发金融市场崩溃。换言之，谁都想继续过宽松日子。但是，通胀是终结美联储宽松政策的唯一方式。投资者和美联储只能祈求通胀低一些，别被逼到走投无路。结果，数据出来，无路可退，大通胀迫使美联储必须激进加息，增加了不确定性。

到目前为止，这轮“货币正常化”，美联储的表现可以判定为“失败”。我在去年的文章里希望美联储在下半年要加息，但拖到今年3月仓促加息。如今，鲍威尔也后悔加息太晚了。耶伦财长则直接承认去年对通胀判断是错误的。掌管美国货币与财政的两大技术官僚判断失误，后果是极其严重的。

同时，鲍威尔的操作也是投鼠忌器，几乎场场打明牌。3月加息之前，鲍威尔就反复跟市场沟通，确保市场预期与美联储一致。5月宣布加息50个基点的同时不停地安抚市场，这还导致了一场美股“合成谬误”。6月缩表同样没有“惊喜”。美联储给市场大棒的同时又给牛奶糖，这种没有“惊喜”的明牌，难以在短期内控制通胀。

市场认定美联储不敢过度紧缩，事实也是如此，鲍威尔加息属无奈之举。鲍威尔的“行动的勇气”，伯南克式有余，沃尔克式不足；前者宽松行动，后者紧缩行动。

鲍威尔的分析不能说不对。他认为，当前的通胀，一部分是战争、制裁、供应链等供给制约导致成本型通胀，另一部分是货币因素引发的需求过热导致的通胀。美联储对前者无能为力，能够解决的是后者 （建议宏观经济学界不要混为一谈，二者属同一症状但不同病因，后者才是通胀） 。

怎么来区分？

美联储采纳的指标是美国商务部经济分析局推出的个人消费支出平减指数 （PCE） ，尤其是剔除能源和食品价格的核心PCE。美联储认为此指标更能够反映真实通胀，也就是归他们管的通胀。4月，核心PCE同比增长4.9%。假如美联储继续实施紧缩政策，核心PCE同比下降到2%，CPI下降到4.5%，美联储的抗通胀任务基本完成，CPI还差2.5个百分点是石油因素，是白宫的责任。

不过，鲍威尔忽略了一个关键因素那就是市场博弈。

其一，美联储与投资者之间的博弈。

我之前说过，央行存在身份悖论，央行既是公共机构又是市场交易主体，二者行为必然冲突。格林斯潘是一位热衷于市场交易的主席，十多年来与投资者过招无数。但最后一次，他失手了，酿成了次贷危机。此后，国会口诛，舆论笔伐，接连三任主席皆小心行事，美联储强化了公共机构身份。

鲍威尔是一个与格林斯潘截然不同的主席，他致力于信息公开，弱于预期管理，回避美联储作为最具权势的市场交易者的身份。美联储每次尚未开场就故意把底牌泄露给了市场，但市场认定美联储忌惮于市场。鲍威尔认为石油推高的通胀不归我管，理论上是对的，但市场会认为美联储不敢承担责任。如此，道德风险堆积，投资者不轻易压缩资产负债表，甚至等待美联储看跌期权出现进而抄底。

紧缩政策的逻辑，不是仅靠央行来抽水，而是“指挥”市场同步压缩资产负债表。如今，美国广义货币是21万亿美元，美联储一年缩表也不到1万亿美元。真正有效的紧缩是，美联储通过提高联邦基金利率、缩表以及预期管理，推动市场利率上涨，促使企业和家庭压缩资产负债表。这就是“永远不要与美联储作对”的内涵，但鲍威尔没有扶正美联储。

其二，美元与石油之间的博弈。

70年代大滞胀期间，美国三任总统都将责任推给中东战争和石油商。时任美联储主席伯恩斯引经据典地说石油通胀不是美联储的责任。里根政府的财政部预算部官员在蒙代尔的指导下做了一个数据模型。这个模型预测了一个“美好奇景”：当美联储大幅度提高联邦基金利率，美元持续大涨，国际资本会抛弃抗通胀大宗商品石油，进而大举买入美元以及美股。此时，时任美联储主席沃尔克正如此操作。在经历了艰难的沃尔克时刻后，1982年冬天，“美好奇景”出现，国际资本从石油期货撤离转投美元及美股，石油价格应声下落，美股扬起长牛。

这里的内在逻辑是美元与石油的竞争关系。需要两方面来理解：一方面战争以及制裁构成了供给硬约束，是油价上涨的根本因素；另一方面，美元超发以及国际资本掌控的石油期货定价权，是油价上涨的货币因素。换言之，石油价格上涨的因素，也有需求因素，即投资投机需求过热。沃尔克不顾一切的加息，国际资本重建对美元的信任，弱化了石油投机需求。如今，石油的货币泡沫远甚沃尔克当年，加息挤压泡沫更大，鲍威尔拥有一定的操作空间。

接下来，即将到来的6月、7月两次议息会议，美联储要拿出超出市场预期的加息决议，建议单次加息75个基点。

双核冲击：股票、债券、汇率均下跌

不少经济学家将这次美国大通胀类比为70年代大滞胀，认为大通胀会延续很长时间，呼吁鲍威尔重拾沃尔克的“虎狼之剂”。

这两次大通胀有相似之处：通胀水平都在8%之上；凯恩斯主义均占领美联储，前为萨缪尔森主义，后为现代货币理论，长期实施宽松政策；均有战争因素引发石油价格大涨，前为中东战争，后为俄乌战争。

但是，二者的通胀成因也有关键不同：70年代大通胀有一个重要因素是布雷顿森林的崩溃。该体系的崩溃意味着美元违约，等同于美元信用崩溃，此后美元连续三次贬值。这是这场大通胀延绵十年之久的主要原因。

在具体操作层面，鲍威尔需采用沃尔克的“坚定不移”意志，但无需使用沃氏“虎狼之剂” （联邦基金利率在20%之上） 。为什么？

如今市场对美联储这个交易对手的认知，与70年代大为不同。70年代，投资者、经济学界和美联储均不认为通胀是美联储的责任。美联储的威望有限，市场更寄托于白宫通过加税和物价管制等方式缓解通胀。在白宫三届政府治理多年无效，人们对通胀的预期已顽固不化。沃尔克接手美联储时，市场对美联储的行动依然持怀疑态度——死马当活马医。

最后，沃尔克“坚定不移”的行动打击了市场的通胀预期，重建了市场对美元的信任。后来，经沃尔克、格林斯潘的经营，美联储已成为最具权势的交易者。如今，美联储有责任有能力控制通胀已深入人心。美联储的货币政策几乎决定了经济周期，美联储的任何“风吹草动”都可能在市场上掀起腥风血雨。在美联储内部，当大通胀爆发时，控制通胀作为首要任务已成为“根深蒂固”的共识。这是沃尔克的政治遗产。

所以，鲍威尔若能重拾沃尔克的意志，使用格林斯潘的博弈法则，打压通胀并没有那么难。现在的问题是，鲍威尔手持重剑但无侠客之胆，缺乏打击通胀预期和道德风险的雷厉之风。

接下来，鲍威尔怎么操作决定了美国经济的走向。

这个盛夏，鲍威尔已退无可退。

之前，鲍威尔场场打明牌，市场轻松减肥，相当于一起掩耳盗铃。结果，5月消费者价格指数 （CPI） 同比上涨8.6%，市场立即就崩溃了。不少华尔街投行预测，美联储将在6月或7月加息单次75个基点。预期上来了，如果美联储没有跟上，或者只是迎合预期，通胀下去是艰难的。

另外，11月国会中期选举临近，拜登及民主党的支持率因通胀而节节败退。如果错过了这个夏天，鲍威尔及美联储将面临仅次于2008年的政治压力。当抗击通胀成为白宫和市场的共识时，鲍威尔只能超预期地背水一战。

5月加息后，市场乐观派认为“最鹰的美联储”过去了，“9月终止加息”，现在看来，6月、7月和9月，才是美联储“最鹰”的时候。

接下来，美联储的紧缩操作，叠加高价的石油、原材料和粮食，将对全球金融市场发起一场更为迅猛的双核冲击。有没有可能出现像沃尔克时代的“美好奇景”，即美联储加息促使国际资本从石油期货中抽离，油价下跌，打破双核，股市反弹。假如俄乌战争的局势没有根本改变，美元打压油价的可能性较小。主要原因是，鲍威尔可能会超预期地抗击需求过热引发的通胀，但无意冒险打压油价。这是双核冲击构成的条件之一。

在双核冲击之下，全球股债汇将无一幸免，美国的股市和债市，其他国家的汇市，都是重灾区。

现在的美股还没有到最凶险的地步，距离底部还远。为什么？当前，股市并不是美联储最关注的因素。美联储第一考虑的是通胀，第二是美债风险，然后才是股市风险。宽松时代，股市和债市是货币泡沫化最严重的市场。紧缩时期，股票下跌，尤其是科技股大跌，是市场出清的必然。沙特阿美市值逆袭苹果坐上头把交椅，是双核冲击的代表作。如果没有出现熔断，美联储不会太关注股市。另外，2020年那场股灾已给美联储一个经验，2008年金融监管建立的沃尔克法则起到了一些防火墙的作用，减缓了风险传递速度：从股市大跌到企业BBB级债务崩溃，再到企业倒闭和大裁员，最终经济陷入衰退。这个时滞给美联储提供了调整货币政策的时间窗口。

其它国家汇市，普遍遭遇双核冲击。尤其是，作为传统避险资产的日元、欧元，被石油价格大涨打压，成为了风险资产。这促使美元指数大幅度单边升值，进一步打击包括日元、欧元在内的非美元货币。亚洲商品出口被澳洲、中东能源“猎食”，亚洲货币被迫陷入“内战”。汇率大动荡带来国民资产重新定价的风险，一些长期且仍在实施宽松政策、资源消耗大又匮乏、债务风险高的国家容易出现股债汇三杀。问题是国际汇率风险 （非美元风险） 不是当前制约美联储实施激进紧缩的条件。

债市，才是真正的风险所在。美国10年期国债收益率突破3.44%，创2011年以来的最高水平。国债收益率倒挂被市场认为是经济衰退的信号。其中的逻辑是，商业银行存贷款业务是通过借短贷长来操作的。如果国债收益率长期倒挂，市场短期利率可能高于长期利率，这会导致商业银行的存贷款业务陷入困境。最简单的理解是投资未来的信心下降。这成为了经济衰退的风险信号。

通胀是美联储终结宽松的条件，债市风险可能是美联储终结紧缩的条件。

货币幻觉：投资、消费、就业将降温

如今，华尔街对美国经济衰退、美联储无法实现经济软着陆的担忧越来越大。接下来，美国经济怎么走，与美联储的操作直接相关。

到目前为止，美国经济属于高通胀强势复苏，就业市场非常火热。美国前五个月的各项宏观经济数据均可确认这一点。

市场的担忧是美联储会不会把金融市场整崩溃。我做一个简单的推演，假如6月、7月和9月，美联储实施近20年以来最激进的紧缩政策，其中一次加息至少75个基点，那么美国经济可能会出现这么几种情况：股灾 （股市深度下滑） ；货币幻觉破灭，宏观经济降温；债市风险骤升，突如其来的“钱荒”导致隔夜拆借利率和美债融资利率大涨；美国金融危机和经济全面衰退。

股灾，其实是不可避免的。尽管今年以来纳斯达克股指已经跌去30%，但只要美联储还没收手，美股就还没到底。这次，美联储看跌期权的出现，即抄底的时机，不取决于股票跌幅和市盈率，而取决于美联储停止加息的前夜。

货币幻觉破灭是必然的。货币幻觉是欧文·费雪在1928年提出来的。简单来说就是，在货币宽松时期，人们忽视货币实际购买力的心理错觉，误以为自己有钱而扩张消费和投资。凯恩斯主义者用货币幻觉来解释货币和财政扩张是有效的，可以“刺激”私人投资和消费。后来，弗里德曼认为货币幻觉是“小把戏”，终究会破灭。当企业主发现原材料和工资也上涨时，家庭发现物价上涨时，货币幻觉就破灭了。但现实中，货币幻觉并不容易破灭。尤其是，货币持续超发时，市场会出现追涨情绪。

到目前为止，这轮大疫宽松引发的货币幻觉尚未破灭。这轮货币幻觉的表现包括：联邦财政部给普通家庭发放万亿美元补贴，美国居民资产“多增”2万多亿美元，大疫之下消费火热，物价大涨；受需求刺激，企业扩大投资，增加雇佣，就业市场火爆，工资-物价螺旋上升；同时，房地产投资火热，房价大涨。

接下来，美联储激进紧缩很可能刺破货币幻觉，消费、投资和就业降温。

先看家庭净资产。疫情两年，美国家庭净资产增加，在去年四季度达到新记录。但是，今年一季度，股票大跌削减了美国家庭净资产，共减少5440亿美元，降幅降幅为0.4%，家庭净资产总额降至149.3万亿美元。

家庭净资产增长进入拐点，过热的消费可能降温。目前，有些消费降温的“蛛丝马迹”。沃尔玛及另外一家大型零售机构均表示存在库存方面的担忧。国际航运研究及咨询机构德鲁里公司Drewry发现，自5月24日以来，运往美国的集装箱进口量下降了超过36%。

消费降温，投资也跟随降温。但抑制投资的最大因素还是美联储继续加息。目前，美国30年期的住房贷款利率已经上升到5.3%。尽管房地产市场依然火爆，但加息将进一步推高市场利率，投资成本与风险也水涨船高。

最后看就业。5月失业率降至3.6%，非农新增就业为39万，较4月有所减少；4月份的职位空缺数为1140万，低于前一个月修正后的创纪录高点1190万。各项就业数据非常景气，均进入峰值和拐点。随着消费和投资降温，以及沃尔玛等大型企业解聘疫情期间的“超员”，就业市场也将降温。

货币幻觉破灭，促使美国经济降温，但不至于全面衰退。美国经济主要看消费指标，消费主要看就业指标，只要失业人数不会大增，经济不会全面衰退。

接下来是债市风险骤升。这是我们最需要关注的，也是最有可能迫使美联储终结紧缩政策的风险信号。

2019年美联储主席鲍威尔将联邦基金利率提高到2.5%，美股摇摇欲坠，但最终让鲍威尔“缴械投降”的是债市。8月，美债收益率出现短暂的倒挂；9月，联邦财政部向债市发行一笔国债，市场突然出现“钱荒”，隔夜拆借利率和美债融资利率大涨。这迫使美联储紧急扩表5000亿美元缓解流动性危机，接着转向降息。

当下，美联储才刚刚开始缩表，但国债收益率已飙升至近10年高位；尽管美联储更多被动卖出住房抵押支持债券，国债收益率还是倒挂。虽然今年联邦财政部有意识地降低发债规模，但公共债务余额突破了30万亿美元。前5个月新发国债3万亿，前4个月累计利息支出接近1500亿美元，比去年同期增加了25%左右。随着美联储加息，美债利息还将持续增加。从6月到年底，美国还将有3.6万亿国债即将到期续作，预计全年付利息超过6000亿美元。近期，美国财政部拍卖三个月期国债，得标利率1.640%，高于前次的1.230%。

在美联储加速紧缩期间，如果美债收益率倒挂，又撞上联邦财政部投放债券融资，那么，“钱荒”黑天鹅可能起飞。

我们需要高度重视一项数据，即美联储隔夜逆回购资金。美联储的隔夜逆回购跟中国央行的操作是相反的。美联储用债券来收回金融机构的美元，期限为一天，利率为0.8%。这项数据近期大规模增加连续创下历史新纪录，6月14日，美联储接纳了隔夜逆回购资金达到2.213万亿美元。

目前，美国个人住房贷款利率上升到5.3%，短期国债利率也有1.6%，为什么金融机构不愿意对外放贷，而要将数万亿美元存入美联储，赚取微利？

一种市场担忧的可能是美国金融机构对外放贷缺乏信心，避险情绪持续增加。这很可能导致金融市场突然遭遇“钱荒”，即流动性危机。

首先，这笔资金规模太大。2.2万亿什么概念？超过美国广义货币总量的10%，超过美联储两年缩表的规模。尽管时间只有一天，但反复续作，长期占用这笔资金。其次，规模快速扩大，屡创记录。最后，美联储是被动的，金融机构是主动的。这个工具相当于给金融机构兜底，实际上容易诱发道德风险。哪天金融机构集体躺平把钱存入美联储，美联储就面临推毛线困境，只能亲自放贷或扩表来救市。

如果“钱荒”黑天鹅到来，意味着美联储紧缩政策终结，还可能转向宽松操作。至于是否爆发金融危机或经济危机，可能性不太大，美国家庭和企业资产负债表比较健康。当然，也要看美联储的救市行动。有一种情况，美联储面临两难：大通胀转化为大滞胀，即通胀、股灾和债市风险齐发。届时，美联储可能会采取另类扭曲操作：维持联邦基金利率抗通胀，降低隔夜拆借利息和启用借贷便利工具救债市。是否有效，天知道。

这次不一样，警惕双核冲击。