（原标题：A股｜慢牛重现：2022年下半年投资策略）

文丨秦培景 裘翔 杨帆 程强

今年以来A股被突如其来的内外“黑天鹅事件”事件冲击，市场出现了极度悲观情绪的集中宣泄并严重超跌。随着国内疫情有效防控，政策合力支撑经济快速修复，外部风险压力缓解，A股慢牛重现，我们认为年内行情可分为情绪平复、估值修复、估值切换三个阶段，当前市场正处于第二阶段。第一阶段为5月的情绪平复期，行情由市场风险偏好从底部快速修复驱动，体现为超跌反弹，复工复产主线领涨。第二阶段为6月至8月的估值修复期，行情由稳增长政策集中起效，政策合力推升基本面预期快速修复驱动，节奏上受中报业绩分化和科创板解禁高峰影响，结构上成长制造、消费、医药轮动重估。第三阶段为9月至四季度的估值切换期，随着盈利快速恢复和外部压力缓解，行情步入平稳期，市场估值切换的过程中，稳增长业绩兑现和“专精特新”逐渐占优。

▍A股慢牛重现，年内行情分为三个阶段。

今年以来A股被突如其来的内外“黑天鹅”事件冲击，市场出现了极度悲观情绪的集中宣泄。投资者对地缘风险，中美分歧等因素反应过度，同时受美联储快速加息和上海疫情影响，前4个月内外风险叠加导致市场超跌。我们去年底发布的《A股市场2022年投资策略—蓝筹归来》（2021-11-09）强调贯穿全年的蓝筹主线优势体现在相对收益上。展望下半年，俄乌冲突和美元紧缩对A股影响最大的时点已过，上海疫情显著缓解强化市场信心，经济发展和疫情防控将更协调。一揽子稳增长政策形成合力，市场对基本面改善预期不断强化，A股慢牛重现，预计行情在年内将经历三个阶段，当前正处于第二阶段。

▍第一阶段为5月的情绪平复期，市场风险偏好快速修复驱动超跌反弹。

内外风险因素好转，投资者情绪从极度悲观中平复，市场风险偏好从底部快速修复，5月A股处于超跌反弹阶段。首先，上海疫情显著好转，长三角地区生产和物流恢复速度较快，5月国内宏观数据相比4月明显好转；且常态化核酸检测和多码合一等措施下，预计未来疫情持续可控。其次，俄乌冲突长期化，升级的可能性小，对市场冲击高点已过，继续约束大宗商品供应，预计下半年布油价格依然处于100~130美元/桶的高位。最后，结构上，受疫情直接影响且高频数据可验证性强的复工复产主线领涨。

▍第二阶段为6月至8月的估值修复期，由政策合力推升基本面预期驱动。

1）稳增长政策密集落地，6月开始形成合力。总量政策下半年将持续发力，前期累计的政策6月开始集中生效。货币政策“以我为主”依然宽松，预计三季度LPR1年期下调0~5bps，5年期下调5~10bps，四季度视国内通胀和经济情况，LPR可能继续下调。财政方面，预计专项债额度6月发行完毕后，下半年更加积极，专项债扩容、特别国债新发、以及其他覆盖赤字缺口的工具或成为潜在发力点。结构性政策预计也将加速推进，各有亮点。首先，一揽子纾困政策在二季度已加速落地，下半年稳就业政策不断出台。其次，预计后续资本市场改革将强调改革与监管的平衡，其中全面注册制改革下半年开始逐步推动，实现各板块发行制度的统一。再次，规范资本的红绿灯体系已初步建立，后续高级别文件有望在下半年出台；最后，产业政策方面，农资补贴助力粮食安全，煤矿产能核增与风光建设推动能源安全，专精特新政策或继续加码。

2）中报业绩见底后，A股将进入基本面中期修复阶段。预计中证800非金融板块2022/2023年净利润同比增速分别为-3%/+14%，其中2022Q1~Q4单季度同比增速分别为+11%、-23%、-10%、+24%。大类行业方面，工业板块以中游制造盈利复苏为主线，上游资源品增速有所下滑、但利润占比仍维持高位，预计2022/2023年盈利增速分别为-6%/+11%；消费板块主要体现盈利的环比修复，未来四个季度同比增速也有望逐季抬升，预计2022/2023年盈利增速分别为+4%/+6%；医药和TMT在2022Q4或出现盈利增速大幅反弹，医药行业预计2022/2023年盈利增速分别为+4%/+27%，TMT分别为-2%/+27%。综合来看，A股盈利的结构性亮点主要体现在4个方面：①制造业成本压力最大的阶段已过，利润率开始快速修复；②成长制造领域在产业政策密集落地背景下、相对景气优势有望充分体现；③消费前期疫情受损的行业有望伴随宏观经济同步好转，部分成长型细分品类将更加受益；④稳增长主线上半年受政策支持较大，下半年将进入业绩兑现期。

3）估值修复趋于均衡，成长制造、消费、医药轮动重估。当前高频数据印证景气度不断改善的行业将迎来轮动重估行情，重估节奏上受中报业绩分化和科创板解禁高峰影响。①成长制造领域重点关注渗透率持续提升、智能化、国产化趋势加速的智能汽车，内外需共振、共识度最高的光伏和风电，国产化率不断提升的半导体，以及经营改善、业绩持续兑现的军工。②消费板块重点关注两条主线，一是前期疫情受损行业的修复，包括航空、酒店、餐饮旅游；二是在疫情背景下仍然维持高景气的细分行业，包括白酒、户外用品、美妆产业链。③医药行业受政策影响缓和，或迎来阶段性估值修复行情，重点关注创新药、医疗器械、CXO、医疗服务。④主题方面这个阶段建议关注国企改革、精密制造出海。

▍第三阶段为9月至四季度的估值切换期，由盈利恢复兑现和外部压力缓解驱动。

1）美元紧缩节奏放缓，外贸环境有望改善。一方面，除了输入性压力外，美国通胀还受劳动力供给不足下的薪资上涨影响，美联储紧缩抑制需求，美国下半年实体经济下行压力大于就业。6月75bps加息落地后，美联储极致紧缩预期的高峰已过，预计下半年加息节奏先急后缓，四季度开始会重新评估经济压力和通胀目标，在7月和9月分别加75bps和50bps后，11月和12月将各加25bps。另一方面，在巨大的通胀和激进的货币紧缩压力下，下半年美国可能采取包括放宽关税限制等一系列举措来平抑通胀，缓解中期选举前的政治压力。预计美对中加征已满4年的首批500亿美元清单关税有望部分下调或取消，改善外贸环境。预计下半年美元指数先强后弱，波动区间在96~103，人民币汇率整体稳定，波动区间在6.5~6.7。

2）行情步入平稳期，市场回归基本面驱动的相对景气优势逻辑。美元紧缩和经济走弱下美股下半年波动较大，但经济周期和政策方向的分化弱化了中美股市的相关性，且A股“低估值+低通胀+稳增长”的组合下全球吸引力逐步提升，慢牛行情独立性强。第二阶段估值普遍修复后，预计A股在中报季结束后行情将步入平稳期，也是由2023年基本面驱动的估值切换阶段。预计A股中证800口径2023年盈利增速恢复至10%，其中大类板块中工业（+11%）、消费（+6%）、TMT（+28%）、医药（+27%）、大金融（+7%），整体低增速的背景下，业绩能够持续兑现的成长板块将成为稀缺资源。

3）市场步入估值切换阶段，稳增长业绩兑现和“专精特新”逐渐占优。①基建领域重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施。②地产领域重点关注优质开发商、物管和建材。③“专精特新”涵盖下游为电动车/新能源/半导体/军工等高资本开支增长，从而带动中游设备、新材料环节高速成长的行业，中小市值公司值得重点关注，其中设备类包括光伏风电设备、一体压铸、半导体设备等；新材料涵盖范围较广，包括半导体、军工&高端制造、消费、生物材料、显示、新能源材料等。④主题方面这个阶段建议关注数字人民币。

▍私募、外资及险资是下半年机构增量资金主要来源。

预计下半年公募基金新发缓慢恢复，但存续产品面临一定赎回压力，私募、外资、险资成为下半年主要的增量机构资金来源。①预计公募下半年新发约2000亿元，恢复至过去5年来非爆发阶段的平均水平，存续产品净赎回增加，根据历史可比时期数据测算，下半年赎回约3000亿元，公募渠道整体资金净流入约-1000亿元；②私募当前整体仓位仍处于历史中位水平，有望随市场环境改善保持持续加仓步伐，假设仓位回归年初水平，对应下半年净流入约2000亿元；③外资在国内基本面修复吸引下恢复稳步增配，参考2021年流入速度，预计下半年净流入约2000亿元；④一季度市场调整打断险资去年四季度开始的加仓节奏，目前险资仓位处于历史低位，下半年或重启加仓至历史均值水平，对应约1000亿元净流入。

▍风险提示：

国内外疫情反复；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。