中国基金报 吴娟娟

经过今年上半年的史诗级暴跌，如今不少金融机构转向，认为债券市场的配置窗口已到。

全球债券净需求或增万亿美元

明年美联储以及部分其它央行还将继续缩表，这意味着央行对债券市场的需求会降低。摩根大通预测明年全球债券市场需求可能会降低7000亿美元。不过，全球债券市场供给将减少1.6万亿美元。也即，明年债券市场净需求（需求-供给）增加9000亿美元，对债券市场形成利好。

今年美联储和欧洲央行“暴力”加息缩表，全球债券市场收益率飙升、价格暴跌，债券市场遭遇史诗级重创。来自彭博的数据显示，欧洲央行和美联储资产负债表可很好解释彭博全球债券指数收益率变化。欧洲央行和美联储资产负债表之和的缩水进度彭博全球债券指数的收益率呈现强相关性。这表明，欧央行和美联储缩表是全球债券市场暴跌背后的重要驱动因素。

如果上述分析成立，机构人士表示，加息和缩表到现在，债券市场对它的反应钝化。加上，多数分析师认为美国通胀已经见顶。这意味着债券市场收益率上行风险有限。这是支持眼下增持债券市场理由之一。

欧洲一家知名私行的财富管理部门人士表示，随着收益率上升，目前债券市场已经可以提供比较可观的票息收益。该财富管理部门人士预计，养老金、主权财富管理基金将进行组合再平衡，增持债券资产。值得注意的是，前两年由于部分成熟市场债券已无法提供票息，甚至是负票息，部分养老金、主权基金降低固定收益资产敞口，增加了另类投资敞口。前述人士预计，这些机构投资者可能会把固定收益资产买回来。

新债王Jeffery Gundlach 也认为美债收益率上行进入尾声。鉴于收益率走势和价格走势呈反比，债券市场价格下行风险可控。10月20日，新债王在社交媒体上发文表示：现在美国2年期国债收益率是4.52%，5年期国债收益率是4.37%；10年期国债收益率4.13%，30年期国债收益率也是4.13%。Gundlach认为长期收益率趋平（10年期和30年期收益率相等），通常这是债券收益率上行进入尾声的信号。

在11月美联储议息会议结束之后，接受财经媒体CNBC采访时表示，鲍威尔尽管没有明说，但是他理解这位美联储主席想表达的是下一次加息不会有75个基点幅度那么大。美联储加息节奏放缓。

资管巨头建议弃股取债

全球知名主动管理固收大厂“PIMCO(品浩)”基金经理提供了增配债券的其它思路。

来源：PIMCO（品浩）

PIMCO资产配置投资组合经理Erin Browne、PIMCO资产配置投资组合经理Geraldine Sundstrom、PIMCO资产配置与多元实物资产投资组合经理Emmanuel S. Sharef, 三位在最新的研究报告中表示：首先，较高的起始收益率增加了长期回报潜力；其次，优质债券可分散股票投资风险。第三，当前固定收益投资的短期及长期前景都很明朗，高风险投资需持谨慎态度。

三位投资组合经理认为，投资者可以在全球投资级债券中获得更高的绝对收益率。此外，投资级公司债的风险被充分定价，这也表明投资级公司债具较高配置价值。数据表明，美国家庭与企业的资产负债表相对健全，而对比投资级别企业债券与美国国债的大幅利差，该利差隐含五年期违约率为13％，远高于仅2.4％的五年期实际最差违约率。

较长期来看，三位认为固定收益的投资吸引力高于股票。

首先，各国政府与企业专注于构建韧性，企业需通过地域多元化和回流建立更稳固的供应链。随着企业从“准时生产”（just in time）变为“有备无患”（just in case），资本支出和库存水平均会增加。韧性优先于效率往往使企业利润承压，股东权益报酬率下滑。
鉴于长期全球宏观前景的不确定性，投资者可能需要更高的股票风险溢价，使股票估值倍数面临压力。相比之下，起始债券收益率大幅上涨，暗示长期回报潜力可观。

其次，PIMCO（品浩）经济周期模型预计欧洲、英国与美国明年将陷入经济衰退，且主要央行仍持续推行紧缩政策。成熟市场的经济压力逐步攀升，由于货币政策存在滞后性，预期企业利润将受到挤压。股票获利预估尚未反映经济衰退风险。

最后，三位在研究报告中指出，PIMCO将对股票仓位持谨慎态度，不看好周期性行业，并在资产配置组合中偏好优质资产。鉴于各期限债券收益率全线上行，债券市场有望提供可观回报。

那么，投资者何时可重新青睐股票市场？

三位投资组合经理认为市场条件转变后，才会认定风险性资产重拾吸引力。

例如，出现明确证据表昆明通胀已经触顶，且“无风险利率”（美国债收益率）已经回稳。再如，目前全球企业盈利预期偏高，彭博对标普500指数2023年盈利增长的普遍预期为6%，但事实上，企业营收可能随需求收缩而放缓，而成本仍居高不下。PIMCO盈利增长领先指标则预期企业盈利萎缩11％。企业盈利充分下修后，投资者才能重拾对股票资产青睐。

PIMCO之外，最近几个月欧洲头号资管巨头东方汇理、摩根士丹利、瑞士百达等都表态认为属于债券时间回来了。

短期限债券已足够有吸引力

尽管有资管机构认为，目前美联储加息节奏趋缓，不仅可开始配置债券资产，而且可以适度拉长久期。不过谨慎的投资者认为，短期限的债券提供的收益率已经足够吸引力，优质短债仍是首选。

例如，瑞士百达资产管理在最新发布的固定收益报告中写道：市场预期美联储利率将在2023年上半年达到5%的峰值，随后不久将恢复宽松。对于美联储何时重启宽松，瑞士百达认为市场的预期过于乐观。但无论利率周期见顶之后会发生什么，是趋于平缓还是美联储迅速实施宽松。对于市场来说，这都是一个强有力的信号。无论是允许利率维持较高水平一段时间还是美联储很快降息。较长期限债券都很有吸引力。不过考虑到长期限债券可能会面临波动。因此，短期优质债券还是瑞士百达资产管理的优先选择。

事实上，数据一定程度上印证了资管巨头们的看法。无论是国债还是公司债，长久期还是短久期，至少说明资金正在从权益市场转向债券市场。例如，美国最大的债券ETF-跟踪美国债券市场指数的BND(最新规模826.6亿美元)ETF近期开始反弹。

再如，跟踪美国投资级公司债的ETF-LQD最新规模390.7亿美元，2022年以来吸引资金净流入75亿美元。9月底至今资金明显加速流入这只ETF。9月30日，LQD吸引资金净流入超过12亿美元，为2020年4月以来该ETF的最大当日净流入。

来源：ETF.com

编辑：小茉

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