红周刊 特约 | 格雷格•托马斯（Gregg Thomas）

克里斯·德里斯科尔（Chris Driscoll）

由于股票配置者在投资时会关注基于因子的风险，我们看到一些主动型投资组合经理2022年举步维艰，因为随着大宗商品价格、经济状况、政府政策和利率预期的巨大变化，市场中的受益者范围缩小。当宏观环境导致差异性减少和赢家群体缩小时，选股难度增加，这一点不足为奇。

例如，我们没有看到价值、成长和优质股因为基本面强劲而获得回报，而是在尾部看到了因子轮换，即深度价值（与利率上升有关）、投机性成长（与经济放缓有关）以至最低贝塔系数（与国际冲突和大宗商品冲击有关）。从长期来看，我们相信基本面终将会是决定因素，但我们对过去几年因子表现的研究，为股票配置者提供了一些重要的启示。

第一，考虑防御性配置，作为成长股和价值股的补充。如果我们处在波动、方向不定的新市场状况中，这对于主动型选股／业绩来说未必是有利，也未必是不利。但这可能意味着需要采取专门的防御性配置，因为成长股和价值股配置的风险状况可能会更频繁和更剧烈地变化，从而会使得在整个周期内平衡风险变得充满挑战（我们已经看到了这种情况）。

第二，为选股者物色提供更多机会的领域。随着利率／通胀环境不断变化，成长股（持久性）和价值股（质量差异）中的一些动态可能会演变或恢复到全球金融危机前（甚至互联网泡沫前）的模式：利润率波动性增加／可持续性下降，对公司资产负债表的关注增多，在整个市值范围内的选股机会增加，以及均值回归的机会增多。我们预计这将有利于自下而上的基本面研究，有利于对中小盘股、价值股和股票收益的主动型配置。

第三，在评估选股技巧时考虑投资期限的不匹配。有时，当投资组合经理基于基本面执行的长期观点而非直接基于当前宏观情绪进行公司投资时，选股便会失利。这种投资期限不匹配是投资组合经理研究流程中的一大难题，若市场对短期宏观驱动因素高度敏感，就像最近这样，这种问题便更加突出。不过，如果投资组合经理的投资组合表现和我们的预期相符，且有稳健、资源充足和可重复的流程来支持选股，我们愿意在一段合理的期间内接受这样的选股问题。

第四，寻求分散风险策略。考虑到主动型管理面临的典型不利因素，若我们从增值、量能和优质转向大盘股价值、股票收益和低贝塔策略配置，便可有助于分散风险。

第五，增加宏观压力测试的使用。我们相信，与过去十年相比，未来十年全球经济周期和宏观政策将更加分化。一套宏观压力测试可以作为确定股票配置者流程以外的短期宏观波动是否有可能削弱实现长期风险／回报目标之能力的重要工具。

第六，评估投资组合经理时考虑到主动型管理难题。如果主动型投资组合经理试图通过将基准权重与大公司匹配来管理指数集中度，那么当他们的主动投资比率大幅下降时，可能会被贴上“基准拥抱者”的标签。在其他条件相同的情况下，我们发现，主动型投资组合经理倾向于大幅超配具有更多“上涨空间”的股票，而不是用相同的资金只适度超配一只超大盘股。我们相信，从长期来看，这种偏好可以产生更多超额回报，但也会导致主动型投资业绩出现更大的周期性。关键是投资组合经理如何平衡这种取舍—这是评估主动型投资组合经理配置时考量的一个重要因素。

（注：Gregg Thomas系威灵顿投资管理，投资策略总监；Chris Driscoll系威灵顿投资管理，投资专家。文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。投资有风险，投资需谨慎！）