作 者丨杨志锦

编 辑丨曾芳

图 源丨图虫

在5月20日五年期以上LPR降低15BP后，货币政策方面已无重大操作。同时近期美国通胀创出新高，美联储加息步伐加快，市场高度关注中国货币的操作。

6月27日晚间，央行官网公布央行行长易纲接受中国国际电视台（CGTN）记者专访的文字实录。易纲表示，今年以来，受疫情和外部冲击等影响，中国经济面临一定下行压力。货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。同时，我们也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。

分析来看，虽然美联储加息将对中国货币政策操作形成制约，但货币将以我为主，降准仍有可能，进而可带动LPR下降，但降低MLF等政策利率的概率较低。

究其原因，政策利率降息，将直接作用于货币市场及债券市场，使中美利差倒挂加大，加剧资本外流压力。而LPR直接作用于贷款市场，有助于稳定经济大盘。

货币政策有空间

去年底以来，央行多次提到要发挥货币政策总量和结构双重功能。从今年实际操作来看，总量政策方面，1月一年期MLF及7天逆回购政策利率下调10BP，1年期LPR及5年期以上LPR分别下降10BP、5BP；4月下旬央行全面降准0.25个百分点，并对部分农商行额外多降0.25个百分点；5月5年期以上LPR下降15BP。

易纲此次接受专访时表示，今年以来，受疫情和外部冲击等影响，中国经济面临一定下行压力。货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。

总量型的货币政策工具主要是利率及存准率，当前仍有空间。近期，高层公开讲话也多次表示，前期中国没有超发货币，为应对新挑战灵活实施货币政策留下空间。

央行副行长陈雨露6月23日在发布会上表示，新冠肺炎疫情发生以后，各国普遍采取了超宽松的刺激政策来应对衰退，引起了宏观杠杆率的大幅上升。2021年末，国际清算银行统计的全部报告国家的杠杆率平均水平是264.4%，比2019年末高18.3个百分点。相比而言，中国的这一数据是16.5个百分点，这体现出我们不搞“大水漫灌”、不超发货币、不透支未来的宏观政策取向。

根据央行官员的发言梳理分析看，货币政策的空间指向法定存款准备金率及利率两项重要的总量工具，而且指向下调的空间。利率方面，这个空间指政策利率和零利率的距离。当利率到零后，传统的货币政策传导机制失效，央行将被迫入场QE。当前中国关键的政策利率——1年期MLF利率、7天逆回购利率分别为2.85%、2.1%，离0利率仍有相当距离。

存款准备金率的空间主要和历史上比、和国际对比，对比时还考虑到超额存款准备金率的因素。最近三次降准，存准率5%的机构不再纳入，因此某种程度上5%可以视为目前法定存准率的底线。

数据显示，4月降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，离5%差310BP。

总量政策如何发力？

除易纲此次表态外，央行副行长潘功胜6月2日在发布会上表示，下一步，人民银行、外汇局将靠前发力，适当加力，继续加大稳健货币政策实施力度，营造良好的货币金融环境，与有关部门齐心协力，推动一揽子政策尽快落地，发挥好稳住经济和助企纾困的政策效应，保持经济运行在合理区间。

那么货币政策如何适当加力，如何从总量上发力？

广发证券首席宏观分析师刘郁表示，当前货币政策发力的方向是宽货币+宽信用组合，宽货币主要是流动性合理充裕；宽信用主要是信贷总量保持稳定增长。易行长的表态，意味着未来货币政策仍要发力，可能采取降准、下调LPR等方式。具体的发力形式和节奏，可能还要观察6月之后的经济恢复情况。

中信证券联席首席经济学家明明表示，下半年价格型货币政策宽松的必要性仍存。然而考虑中美政策周期分化下的外部阻力，MLF操作利率直接调降较为困难。“降成本”目标实现的核心在于LPR的下行。

“后续通过降准与存款利率报价改革引导LPR下调而实质降息仍有空间，预计后续1年期LPR存在5-10BP下调空间，5年期以上LPR存在10-15BP下调空间。而若美国在经济衰退下加息节奏放缓，后续我国MLF直接降息仍有可能。”明明称。

分析来看，MLF等政策利率降息，将直接作用于货币市场及债券市场，使中美利差倒挂加大，加剧资本外流压力。回顾历史，2015年12月-2018年12月，美联储连续加息九次后，联邦基金利率从0-0.25%升至2.25%-2.50%，其间中国央行仅有三次跟随加息，上调逆回购、MLF等政策利率，其他时间政策利率保持平稳，但并无下调政策利率的操作。今年3月美联储开启加息周期后，中国政策利率也保持不变。

而LPR是贷款利率定价的锚，其直接作用于贷款市场，有助于稳住经济大盘、纾困市场主体。今年5月美联储加息，中国5年期以上LPR仍下调了15BP。

降准方面，在美联储加息的时段，中国央行仍有降准操作，如2018年4月、2018年6月、2018年10月分别降准100BP、50BP、100BP。

其原因在于降准虽然释放流动性，但期间可能会有流动性回收（比如降准置换MLF、缴税），最终要看市场利率尤其政策利率如何变动。央行也多次强调“重价不重量”，更多关注DR007尤其是MLF、逆回购利率，而不是投放的量。

央行发布的《2021年四季度货币政策执行报告》表示，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。实际上，降准也是“量”方面的指标。

综合看，美联储加息对政策利率降息制约较大，其次为降准，降LPR所受制约较小。降LPR有两条路径：一是降低政策利率，二是降准、存款利率改革降低银行资金成本，目前看后续采取后者的概率较高。

用好结构性货币政策工具

结构性货币政策方面，在前期推出多种再贷款的基础上，今年央行再次先后推出至少4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款以及400亿元普惠养老领域再贷款。此外央行4月26日表示将创设民航专项再贷款，但额度尚未披露。

易纲此次介绍，央行去年推出了碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款两个新的货币政策工具，利率均为1.75%，支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效应的项目提供低成本融资。

易纲还介绍，截至今年5月末，人民银行通过两个工具向相关金融机构累计发放资金2100多亿元，带动减少碳排放超6000万吨二氧化碳当量，约占中国年碳排放量的0.6%。易纲表示，我们也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。

支持中小企业方面，2021年12月15日国常会确定，从2022年起，将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。今年5月23日召开的国常会表示，将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍。

央行数据显示，截至2022年4月末，全国支农支小再贷款余额是1.86万亿元，同比增加了5294亿元。

刘郁表示，用好支持中小企业和绿色转型等结构性工具，更多是发挥货币政策的结构功能，但也可以通过再贷款带动金融机构贷款总量的增长。

本期编辑 黎雨桐 实习生 李凯琳