在“万物可卤”的风潮下，专业化的卤味食品企业正在走入市场的视野里。

7月7日，上海紫燕食品股份有限公司（下称紫燕食品）的上交所IPO申请将接受证监会发审委的上会审议。

此次IPO，紫燕食品计划发行不超过4200万股、募集8亿元，投向食品生产以及仓储基地和品牌建设等项目。

在周黑鸭（1458.HK）等卤味食品企业2020年业绩受疫情冲击增长乏力的背景下，紫燕食品的归母净利润却在当年出现了“暴增”——2020年归母净利润达到3.89亿元，同比增长率高达181.88%。三位数的高增长率，实际是紫燕食品的“节流”操作与其此前年度上亿元股份支付计提所带来的幻象。

为了抢占市场，紫燕食品建立了经销商和终端加盟店的二级销售体系，将开店压力转移至经销商，降低运营成本的同时提升开店速度。但是看似完美的二级销售模式背后，经销商之间与自然人加盟的终端门店却出现了不少纠纷，而后来所暴露的食品安全问题，不但可能是紫燕食品专注全速开店而疏于管理品控的一枚脚注，或许也是其为自身此次IPO所埋下一个隐患。

作为一家卤制食品企业，紫燕食品的产品涵盖夫妻肺片、百味鸡等。其中以夫妻肺片等为代表的鲜货产品在紫燕食品的收入结构中占比超过9成——2020年，紫燕食品的鲜货产品销售收入达到23.60亿元。

招股书显示，2020年紫燕食品的的夫妻肺片销量更是高达8093.06吨。

卤味食品市场竞争相当激烈，市场上目前已有煌上煌（002695.SZ）和绝味食品（603517.SH）、周黑鸭以及区域性卤味食品“小作坊”。

据《中国餐饮品类与品牌发展报告》显示，2020年，绝味鸭脖以8.60%的市场占有率排名第一，而周黑鸭和紫燕食品则分别位列第二和第三，市场占有率分别为4.60%和3%。

这意味着卤味食品市场的“前三名”合计市场份额已达16.20%，同时还有部分区域性卤味品牌也在市场中占据一席之地。

尽管市占率有限，但是紫燕食品业绩表现较为突出。

2018年至2021年上半年，紫燕食品的营业收入分别为20.02亿元、24.35亿元、26.13亿元和14.05亿元，同期归母净利润分别为1.23亿元、1.38亿元、3.89亿元和1.75亿元。

这一业绩水平与周黑鸭、煌上煌相当，但是与绝味食品仍存在一定的差距。

值得一提的是，紫燕食品2020年的营业收入同比增长率虽然仅为7.31%，但是归母净利同比增长率高达181.88%，这一增长率在竞争对手中也是“一骑绝尘”——煌上煌、周黑鸭、绝味食品的同期净利润同比增长率分别为26.43%、-62.89%和-12.45%。

事实上，归母净利润的暴增，是紫燕食品2019年计提股份支付所带来的潜质“低基数”和2020年一系列压缩成本举措所共同促成的。

2019年，紫燕食品通过实行股权激励计提了1.20亿元的股份支付，导致当年计入股份支付的管理费用从1.20亿元上升至2.40亿元，该费用在营业收入中的比重也从4.92%上升至9.85%。

次年，原本在紫燕食品的营业成本中占“大头”的畜类原材料价格有所回落，对利润的侵蚀程度也在降低——2020年鲜货产品直接材料金额为14.04亿元，占营业成本比例为85.15%，该比重同比降低了将近2个百分点。同时紫燕食品2020年的直接人工成本仅为0.88亿元，同比减少了约1.5成。

若假设将紫燕食品2019年的股份支付影响扣除后粗略测算，其2019年的归母净利润约为2.58亿元，这将导致其2020年的净利润增幅降至50.78%，较实际值缩水超过一半。

在销售模式上，紫燕食品近年来通过“直接加盟门店-终端消费者”到“经销商-直接加盟门店-终端消费者”的转变，实现了一骑绝尘的铺店速度。

2016年末还是直接加盟门店模式的紫燕食品的门店数量仅为1929家，而截至2021年上半年末，紫燕食品的门店数量已经达到4750家。

门店数量的极速扩张，使得经销模式的销售收入成为紫燕食品主要的收入来源——2021年上半年，紫燕食品的经销商模式收入已达到12.93亿元，占比高达93%。

这也是紫燕食品与其他竞争对手的不同之处——煌上煌、周黑鸭、绝味食品采用的销售模式多以直接加盟店或者直营店为主。

依靠经销商开店抢占市场的代价，是紫燕食品对所依赖经销商的让利举措，这也让其毛利率远低于竞争对手。

2021年上半年，紫燕食品的毛利率仅为22.64%，作为竞争对手的煌上煌、周黑鸭、绝味食品的同期毛利率则分别为33.97%、59%和34.61%，较前者至少高出10个百分点。

依赖经销商快速开拓市场的另一隐患，是紫燕食品的管理能力能否与其快速的扩张速度相匹配，因为一旦疏于对经销商及终端门店的管理，所带来的产品事故，有可能对自身品牌带来反噬作用。

类似的隐患已在悄然露头。

据一份2021年8月的裁判文书显示，紫燕食品的门店经销商济南思禾商贸有限公司（下称思禾公司）曾将其济南大润发超市的区域经营权授权给自然人刘宾宾，此后由于思禾公司未能够完成配货导致刘宾宾损失惨重，最终刘宾宾一纸诉讼将思禾公司告上了法庭，法庭也要求思禾公司对刘宾宾进行赔偿。其中，思禾公司之所以无法完成配货源于其并不具备二度分包经营权的权限，但是其却将经营权分包给了其他的自然人。

事实上，类似案件也发生了不止一次，在杭州，上海等地区也出现过类似的经销商或加盟门店之间的矛盾。而据信风（ID:TradeWind01）的不完全统计，已有不少于4起诉讼纠纷与门店经销商的层层转包有关。

这也暴露出了紫燕食品对于经销商管理的混乱，以及经销商内部对其所拥有的品牌经营权超权限分包所引发的诉讼风险，这都将对“紫燕百味鸡”的品牌造成伤害。

依托经销商的快速扩张终端门店数量的方式，客观上也提高了紫燕食品在保证终端门店环境卫生与食品安全的难度——2021年9月12日，紫燕食品上海沪光路门店曾经被当地市民举报店内出现老鼠的情况。

经销商快速扩张的品牌反噬下，食品安全等潜在隐患或许也在对紫燕食品的长期经营、未来成长性带来隐患。