2023年新春之际，中国基金报邀请多家私募公司创始人、投资总监、首席经济学家或知名基金经理展望新的一年投资前景和趋势，供广大基民和股民参考。

聚鸣投资董事长刘晓龙：关于2023年市场的三个重要判断

感谢过往一年各位投资者对聚鸣投资的关注与支持！

2022年已经过去，这一年对全球来说都是不平静的一年，也对投资造成了很多困难。在这一年中，我们经历了美国加息的冲击，经历了俄乌战争的黑天鹅，以及疫情的反复，我们既在坚守自己的能力圈，也在不断地观察和判断后，做出了应对。市场经过了一年多的调整，估值已经具备了很强的吸引力，未来回报可期。

展望2023年，我们已经看到，美国通胀在11月首次开始边际好转、地产的正面政策开始密集出台、疫情政策的优化，影响股市的三座大山迎来了变化，叠加国内今年将会是宽裕的流动性环境和低利率状态，经济将逐渐开始底部修复。从市场看，A股的底部已经确认，港股甚至还要更便宜，机会更大。在一个流动性继续宽松，经济增速上行并且有政策助力的环境中，是否会出现一轮小牛市，我想是值得期待的。当然，潜在风险是如果美国通胀超预期，2023年利率维持高位的风险将会增加、全球衰退风险加大，我们也会持续关注并针对性做出应对。但是总的来讲，2023大概率比2022年要好过很多，几个因素都指向了改善和乐观的方向。相应地，对2023年的股市应该可以稍微乐观些。但是这个时点，我对于行业的判断比较模糊和纠结，相对来说，对于风格可能还更有把握一点。

第一，可能港股还是好于A股。港股在过去两年相对于A股多了三个额外的冲击。一是，对于互联网平台、教育等行业的政策压制。二是，中美摩擦导致的审计及退市风波，这导致不少欧美的机构投资者顺势降低了港股的权重。三是，强美元导致的全球资金回流美国，使得港股比A股跌幅大了很多，在底部位置港股的估值基本是历史最低。虽然恒生指数在2022年最后一个季度经历了反弹，总体上仍然具备估值优势，随着美元走弱，资金面也会迎来较好的时间窗口。

第二，大票可能阶段性优于小票。当疫情逐渐成为过去，2023年将是经济增速回归潜在增速的年份，经济增长速度回升带来的是整体的利润增速回升，这也就意味着在未来两年，多数经济相关行业的估值将会有希望回归中枢位置。这个时候白马是更加稳妥和省力的选择。我们也看到一个趋势，一批大市值的低估值价值型白马，开始大规模地分红和回购。当经济一定程度恢复后，新的增长机会逐渐显现，这个时候结构性的高光行业和个股才会成为主流。

第三，如果非要对行业做一些猜想，我认为是过去2年多受损最严重的行业。那么，互联网、地产产业链可能是这中间的重要部分。总结来看，我们在2023年看好的方向有：

一、最便宜的、与经济复苏相关的泛消费类资产，比如互联网等。

二、地产复苏链：家居、家电、机械等。

三、数字经济（如信创等）、医疗。

四、高端制造业中去年受损最严重、但壁垒更高的资产，如车、半导体、新能源等。

在接下来的过程中，聚鸣投资将持续践行绝对收益的投资理念，以“逆向投资”为基础，通过多策略的方式实现收益和风险的平衡，致力于为投资者实现资产的稳健增值。

祝各位投资顺利！希望2023年好运陪伴。

简介

【刘晓龙】

聚鸣投资董事长、投资总监。清华大学工学硕士，具有16年证券从业经验。投资方向覆盖全行业，擅用以逆向投资为主的“多策略”，专注挖掘 “底部反转（与成长）价值”。

曾任广发基金权益投资总监、基金经理，公募期间揽获英华奖（均为三年期和五年期）等权威奖项，上榜“晨星三年”、“晨星五年”、银河、海通、招商等评级机构五星基金。2017年-至今私募期间业绩稳定前列。

银叶投资首席投资官许巳阳：冬去春来，雪化云开

权益市场

2023年在防疫政策放开后，中国经济将从底部回升，并与欧美周期形成明显错位。结合考虑权益资产和债券的相对比价处于合理偏低位置，23年开始风险情绪逐步修复是大概率事件，权益资产的配置价值和预期收益均优于债券。

权益市场方面，2022年A股增量资金有限，主要是存量资金博弈，交易型资金的话语权上升。由此导致市场出现了两大特征：一是大小指数分化，小票表现更加突出。二是板块轮动很快，板块行情的持续性都比较差。

我们认为2023年A股所面临的国内外环境将发生明显改善，行情值得期待，有望在春暖花开的季节展开一波反弹行情，其中，上证50和沪深300指数等主要宽基指数有望实现10%左右的修复。

(1)2023年经济走向温和复苏

(2)流动性环境维持宽松

(3)国内外不利因素在消除，提振市场情绪

(4)两市估值处于历史性底部区域

(5)大指数调整幅度和调整时间较为充分

预计随着新增资金的入场、低估值和较为充分的调整将助推A股展开一波春江水暖的反弹行情。

量化投资策略方面，首先，相对估值和绝对估值都处于底部，利好权益市场；其次，交易集中度从极度散乱开始集中，利好权益策略表现；最后，成交量有望回暖，成长风格阶段出清，成长因子和和价值因子双高的局面，利好量化策略。

关于投资主线，我们认为还是需要寻找确定性和预期差。2023年我们对市场的贝塔预期要显著优于22年，但与此同时，市场结构带来的超额收益历年来相较指数的普涨都是更重要的收益来源，因此我们建议在结构上重点注意寻找确定性机会和存在预期差的机会。

(1)确定性主线：政策大力扶持，行业景气度确定性较高

(2)预期差主线：低估值，行业或现拐点，预期分歧存在，困境反转带来超额收益

债券市场

债券市场方面，2022年债市从牛陡走向熊平，疫情拖累经济复苏节奏导致牛尾行情延长，但在四季度随着防疫政策转向开启新一轮稳增长，利率走势出现反转。

23年利率中枢预计较22年有所抬升，并且经济复苏的过程会受疫情的持续扰动，同时宏观对冲政策或存在超预期部分，两者交织影响债市，预计利率波动区间放大。在经济回升前期，央行预计会维持适度宽松的货币环境以呵护经济平稳运行，狭义流动性对债市友好，但随着生产经营活动恢复，实体融资需求回升对流动性的耗散加快，银行间流动性将趋于自然收敛，回购利率或回归至围绕政策利率上下波动的常态化状态，且不排除出现局部脉冲高于政策利率的情况。因此，预计债券收益率曲线全年有较大概率呈现平坦化上移走势。

信用利差方面，2022年因经济下行和市场投资风险偏好下降，流动性淤积于固收类理财产品，市场机构行为推动信用利差压缩至历史极低分位，加剧市场脆弱性，四季度出现的快速调整除经济基本面诱因以外，也有市场结构性的原因。2023年随着经济复苏进程的推进，利率面临调整压力，仍有可能再次出现赎回负反馈情境，信用利差在短期修复后可能面临再度走阔风险，流动性溢价或继续成为放大信用利差的关键因素，信用债具有高流动性的高等级资产总体优于中低资质弱流动性资产。

关于高收益信用债的重点关注领域，在2023年我们建议重点关注以下几方面：

(1)民营企业债券投资机会

1)企业性质导致相比国央企而言一直有较高的信用利差。随着国内经济恢复，民营企业盈利好转、融资环境改善，信用利差预计将得到全面的收窄。

2)民企集中度较高、行业存在较大的困境反转机会，包括石油炼化行业、能源化工行业、快递运输行业、养殖行业等。

(2)房地产行业债券投资机会

1)房地产行业2022年经历了历史性的变革。随着政策的转向，行业已经迎来显著的右侧配置机会，目前房地产行业的配置机会集中在两个方向：龙头房地产公司的估值修复机会和尾部房地产公司的债务重整投资机会。

2)其中尾部房地产公司的债务重整思路和路径已经逐渐清晰，但因为行业基本面仍未出现显著好转，目前仍具有较高的投资赔率。

商品市场

2022年商品市场整体来看，分为两段主题时期。上半年市场受到地缘政治风险带来的供给扰动，能源、金属、农产品等几大子版块均快速定价风险溢价，市场价格大幅走高。而后虽然俄乌冲突犹未解决，但是对市场产生的冲击已经边际减弱，从而进入下半年由于担忧全球经济增长回落带来的需求下滑主导的行情，叠加房地产市场风险释放等，商品价格高位下行后进入调整。

对应2023年投资机会，建议重点关注以下几个方面：

(1)在全球经济衰退预期和货币政策转向交织影响下，美元阶段性走弱可能性加大，贵金属或有较好的投资机会。数字货币的整体崩塌，地缘政治的错综复杂，实际上本轮货币紧缩接近尾声后的长期避险弹性，又将重新赋予贵金属。

(2)中国疫情管控放松后，重新回归对增长的诉求，经济回归潜在增速是另一宏观主题。

总体看来，虽然在疫情管控放松以后，黑色系均有所反弹，但是在现实供需面还没完全转好起来的情况下，更多是预期推动的修复性行情。

过去的一年，对于大多数投资者来说，注定都是极其难忘的一年。然而回顾历史，真正的机会往往始于某个大家都在踌躇的时刻。即将到来的2023，银叶投资将继续行稳致远、与时俱进，致力成为有长期生命力的优秀管理人，更好的为投资者创造价值。

简介

银叶投资首席投资官许巳阳

21年金融从业经验。复旦大学国际金融系本科，香港大学MBA，2005年取得CFA证书，具有多年公募基金和券商、银行自营投资管理经验。曾历任宝盈基金和光大保德信基金债券投资经理，瑞银证券中国信用交易主管，瑞士银行中国区外汇、利率和信用交易主管、执行董事。

保银投资张智威：2023年中国经济有望浴火重生

2022年无论是对全球还是中国来说，都是艰难的一年。战争和新冠疫情造成了世界范围内的巨大动荡，资本市场也出现了多年罕见的大跌。新的一年，中国的疫情防控措施迅速调整，宏观经济与资本市场有望迎来一次快速的修复。我们认为，中国的资本市场将在2023年上半年迎来一轮牛市，尤其是香港股市有望引领全球。2023年下半年中国和美国的经济可能会面临一定的不确定性，资本市场的前景还难以判断。

首先，从经济层面上看，2023年海外发达国家和地区的经济前景堪忧，中国经济重启可能是全球经济中的唯一亮点。

美联储过去10个月连续加息，对美国经济的负面影响可能在新的一年展现。美国经济今年面临的下行风险明显高于上行风险，即美国经济短期出现反弹的可能性很小，而出现严重衰退的可能性相对较高。除美国之外，欧洲中央银行去年12月份释放偏鹰信号，市场预期欧洲经济在今年可能也会出现小幅衰退。而日本中央银行在去年12月突然放松对长期利率的管理，导致金融市场出现波动。2023年日本中央银行行长即将换届，这将是日本央行货币政策调整的关键时期，政策不确定性给日本股票市场蒙上了阴影。尽管今年海外经济下行压力较大，但是上半年中国经济仍有望一枝独秀。中国疫情防控政策在去年年底的优化速度出人意料，第一波疫情在春节之前有望结束。我们观察到中国多个城市的地铁出行人数、公路堵塞指数等高频数据已出现明显好转，这意味着中国宏观经济有望在年初出现强劲反弹，尤其是和内需相关的服务业环比数据将出现近年来少有的大幅上升。

其次，从股票市场层面，我们认为上半年港股可能领跑全球股市。当前中国宏观经济环境出现明显改善，这使得全球投资者对中国经济的预期从极度悲观迅速调整为相对乐观，全球投行亦纷纷上调对中国经济增长的预期，海外投资者正持续流入中国。在中国经济修复的大背景下，我们看好2023年A股和港股市场的投资机会。并且认为港股的上涨潜力大于A股。港股作为典型的离岸市场，全球机构投资者占据主导地位，去年全球投资者抛售中国股票对香港股市的打击更沉重，因此今年全球投资者加持中国股票，香港股市的受益也将更明显。此外，当前互联网企业面临的宏观政策也更加有利。中国大批领先的互联网企业在香港上市，在政策调整、经济周期反转的背景下，全球投资者目前低配的优质互联网企业资产仍具备进一步走强的潜力。

宏观经济指标在今年一月份见底，二、三月份出现明显反弹，经济恢复的速度较快。但是下半年，宏观经济是否还能继续保持强劲增长，可能还需要关注能否有新的刺激政策推出。有效的政策将会帮助经济保持强劲的反弹，也会帮助中国的牛市走得更远。此外，下半年的股市表现也取决于全球经济和市场的变化。我们认为美国股市在今年上半年难有上佳表现，但随着美联储加息周期预计在2023年中结束，美股下半年有可能逐步走强，届时美股对全球资本的吸引力将有一定提升，中国股市能否持续吸引外资还有待观察。

最后，具体到行业上，2023年我们相对看好消费、科技、新能源、自主创新等细分赛道。中国经济的发展将不得不依赖于内需的拉动，最近中央经济工作会议明确提出要把消费作为今年经济工作的重点，相信市场信心好转之后国内消费有望迎来一轮强劲反弹；科技、互联网和新能源也是我们长期看好的行业。这些行业有长期可持续向好的基本面提供支撑，当前政府的政策也偏正面；在进口替代，产业链的全球转移的大背景下，相信会有一批企业会在长期竞争中胜出。

简介

张智威 保银投资总裁、首席经济学家

张智威博士拥有美国加州大学圣地亚哥分校博士学位。曾供职于国际货币基金组织、香港金融管理局；历任中金公司（CICC）中国经济学家，德意志银行大中华区首席经济学家并且负责中国股票市场策略。2019年加入保银投资，担任保银投资总裁、首席经济学家。

域秀资本研究总监许俊哲：驶出隧道、迎向光明

四大因素致2022年，国内外资本市场行情低迷

2022年已经结束，全年上证综指跌15%，创业板指数跌29%；其中，创业板指数创出2011年以来的年度最大跌幅。我们认为，主要是四大因素导致全年行情低迷。

首先，新冠病毒新的变异株（奥密克戎）在2022年肆虐全球，其超强的传播力对我国疫情防控造成重大考验。上半年上海疫情引发上海市全域封控，下半年多地出现疫情反复，导致全国经济活动受到严重干扰，加之三年的疫情对居民收入预期产生较大的负面作用，消费能力也出现了明显下滑；投资、出口、消费三驾马车都遭遇了较大挑战，这是2022年股指低迷的首要因素。

其次，疫情以来持续的房地产调控政策加速行业去杠杆，同时，新房销售大幅低于预期，导致大部分民营地产公司出现流动性危机，地产行业进一步负反馈，也影响到了地产链上市公司的盈利情况。房地产行业持续下行是拖累2022年经济增长的第二大因素。

再次，俄乌冲突导致地缘政治紧张，欧美对俄罗斯的制裁引发全球经济脱钩的风险；中美关系依然紧绷也部分抑制了外资流入中国的速度。此外，俄乌冲突导致大宗商品价格在2022年中创出近年来的新高，进一步引发全球通胀预期。这些都大幅降低了全球市场的风险偏好，导致全球资金降低对权益投资的配置。

最后，面对全球性通胀，主要发达经济体都在加息应对，尤其是美联储2022年内7次上调利率水平，累计加息425个基点，由此，美国经济出现衰退基本已成定局。在这种情况下，2022年海外股指也出现了大幅回撤。美国标普500指数年内下跌近20%，纳斯达克指数下跌超过30%，均创2008年以来的最大年度跌幅。

导致2022年行情低迷的四大因素正在缓和或逆转，2023年行情可期

2022年11月10日，中共中央常委会召开会议，出台疫情防控二十条；12月7日出台疫情防控新十条，疫情防控政策优化，导致2022年行情低迷的第一大因素在2022年末已经完全逆转。疫情防控政策调整后的短短几周内，航空运输业为代表的服务业，已经出现了明显的复苏迹象。

随着疫情防控政策的逆转，辅以积极的财政政策，我们预计2023年国内GDP增速有望回到5%左右，这将为2023年的股市回暖奠定基本面基础。

房地产全行业的流动性危机已经引起中央高度重视。2022年10月以来，中央陆续出台了支持房地产健康平稳发展的政策。房地产行业“三支箭”陆续射出，涉及国家对房企债券融资、信贷融资、股权融资三方面的扶持政策。当前房企的信用风险已经见底，国家在股权融资层面的发力，将有力推动房企解决资金问题，给行业提供宝贵的“喘息”机会，积蓄能量穿越困境。我们判断，2023年地产行业对经济增长至少不会形成负面拖累，也会利好股市的回暖。

至于俄乌冲突，11月俄军自赫尔松退兵、守第聂伯河后，俄乌两军处于僵持消耗阶段。在冲突持续近一年后，俄军退回到了冲突时的起点。以原油为代表的能源与大宗商品价格也回到了2022年初的价格区间。展望2023年，一方面俄乌战争带来的地缘政治紧张局面或将得到一定程度的缓解；同时，能源及大宗商品价格的回落也将带来2023年工业企业成本的回落，利润增长可期。这一效果从22年四季度已经开始显现，即国内CPI-PPI剪刀差重新出现，有利于中游制造业的复苏。

最后，2022年10月，美国通胀数据第一次低于预期后，市场开始整体调降未来美联储加息空间的预期（如下左图），也标志着美国本轮通胀和加息步入尾声。虽然美联储对加息的态度是宁枉勿纵，不希望给通胀反弹的空间，但中期趋势已经明确。因此，美联储加息接近尾声，进而降息预期的生成，都将支持2023年各类风险资产价格的表现。

2023年配置主线：“管控放开”和“经济重启”

如前所述，由于四大因素的缓和或逆转，我们认为，2023年的配置主线应该围绕“管控放开”和“经济重启”展开布局。

对于“放开”，结合欧美及新兴经济体疫情放开的经验，预计2023上半年就将迎来出行链、餐饮、休闲服务等行业的复苏。部分行业过去三年出清力度较大，后续行业复苏后，龙头企业的盈利弹性有可能超预期，这将是我们研究和布局的重点。此外，从12月中央经济工作会议看，扩大内需战略将是2023年经济工作的重中之重。因此，不排除两会后出现重大的消费刺激政策，所以，整个大消费板块都将是2023年重点布局方向。我们会重点挖掘复苏后业绩弹性较大，具备长期可持续成长能力的优秀企业。

对于“经济重启”，我们预计2023年GDP增速在5%左右，这个增速和历史比并不高，但是却比2022年有明显提高，加上地产行业企稳，因此，在“经济重启”的预期阶段，强周期板块、地产链或有阶段性机会；此外，CPI-PPI的剪刀差也将持续，中游制造业有望受益于“经济重启”。

需要强调的是，2023年或只是“经济重启”，而非“经济强复苏”（可能到2024年才是“经济强复苏”阶段），因此，受益于宏观经济复苏的板块在2023年可能是阶段性机会而非全年机会。

对于高景气赛道行业，进入者越来越多，交易拥挤依然显著，因此，我们判断，2023年的高景气赛道个股，其表现可能进一步分化且加剧。对此，我们研究的重点将是紧密跟踪这类公司的业绩，挖掘出业绩持续超预期的个股。重点方向依然是新能源、军工、创新药等高景气赛道。

守得云开见月明， 静待花开终有时

持续三年的疫情防控告一段落，我们终于驶出隧道，迎向光明。虽然后续通往光明的道路不会一帆风顺，但是，既然我们已经走出隧道，冬天也即将过去，我们还有什么理由继续悲观呢？

春暖花开终有时，让我们积极乐观起来，域秀资本将与投资者们共同迎向光明。

常春藤资产石海慧：前途是光明的，A股会给予正面回应

2022年A股行情已画上句号。在地缘政治“黑天鹅”叠加流动性紧缩“灰犀牛”的不利环境下，全球资本市场今年普遍遭遇调整，A股也难以独善其身。上证指数最终收报3089.26点，全年下跌15.13%；深证成指、创业板指全年分别下跌25.85%和29.37%。整体呈现一浪比一浪低的“W”形走势，整体操作难度较大。

大环境比较悲催，成长表现弱于价值。实际上22Q3 A股盈利能力和成长性继续下行，回过头再看为什么A股在Q2有波较大的反弹：第一，俄乌战争催化叠加了能源革命的泡沫；第二，疫情的封控，导致供给缺失，二季度补单，拉高了增速，估值较高。而这两点因素到了三季报基本被证伪。

之前我们一直认为地产政策+疫情政策放松是牛市的起点，但也低估了奥密克戎的“威严”。病毒的威力持续超预期。疫情确实会影响一批人的消费预期，绝大多数人在感染之后都需要一段时间休息恢复，所以是否马上能看到数据有复苏的证据肯定是存疑的。

A股一定程度上也反应了新一年的全球宏观环境大概率还要紧张至少半年，虽然美联储加息已放缓，但高位停留多久依然有争议，衰退会不会造成对美股很多上市公司的资产负债表进一步恶化不好说。俄乌战争新年第一天都不消停，2023年全世界看起来依然不会太平。

道路是曲折的，前途是光明的，相信再过一个月左右我们会逐步回归正常生活，对新冠也有了正确的认识，生产恢复，消费预期稳定，政策给力，A股也会给予正面回应。

简介：

石海慧：现任上海常春藤私募基金管理有限公司合伙人、基金经理。毕业于上海交通大学，并获得香港大学MBA学位。

曾任英特尔软件工程师，安永华明会计师事务所高级审计员，常春藤基金研究员。

具有近15年证券从业经验，可谓是攻守兼备型选手，TMT行业专家，熟悉本土和全球资本市场和各类金融工具。专注成长股，聚焦股价低估兼具较高成长的公司，精选大行业里的小巨人、大集团旗下窗口公司、行业整合中龙头企业。