导读：过往A股并不少见的“上市即巅峰”的案例，曾给投资者和监管层皆留下过深刻的教训。在看到企业在IPO申报期间业绩繁荣的同时，也要留意到公司可能存在的风险和业绩变脸的趋势。在保持了多年的大幅增长后，突然在2022年第四季度出现了业绩大幅下滑，博苑股份这一趋势背后可能带来的风险，无疑是值得警惕的，也是需要作出进一步解释的。

本文由叩叩财讯（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：方知跃@北京

编辑：翟 睿@北京

无论是在2019年至2021年的IPO报告期三年中扣非净利润那高达150%的复合增长率，还是预计中最高将超8亿规模的营收和与之对于的1.8亿扣非净利润，乃至近三年复合增速也高达 53.43%的研发费用投入，这一系列“财大气粗”的数据无疑都给予了山东博苑医药化学股份有限公司（下称“博苑股份”）自信站上深交所创业板上市委审议会议现场接受审核的勇气。

2023年1月13日，深交所创业板上市委2023年第3次审议会议即将召开，不出意外的话，按照有关安排，博苑股份IPO将作为当日会议审议的首例拉开这场审议会议的序幕。

同样不出意外的话，博苑股份的此次IPO申请也将大概率在该场审议会议上获得通向A股市场的一份关键的通关文牒，让其向注册流程继续推进。

公开信息显示，博苑股份为一家专业从事精细化学品研发、生产、销售及资源综合利用的企业，主营业务包括有机碘化物、无机碘化物、贵金属催化剂、发光材料、六甲基二硅氮烷等产品的研发、生产、销售，并基于资源综合利用资质与工艺技术优势开展含碘、贵金属等物料的回收利用业务，为客户提供贵金属催化剂、六甲基二硅氮烷等加工服务。产品及服务广泛应用于医药、化工、光电材料、 饲料、食品等领域。

在近三年多时间里，博苑股份有近7成的营收皆来自于有机碘化物和无机碘化物的销售。

此次IPO，博苑股份则计划发行不超过2570万股以募集6.68亿资金投向“100吨/年贵金属催化剂、60吨/年高端发光新材料、 4100吨/年高端有机碘、溴新材料”、“年产1000 吨造影剂中间体、5000吨邻苯基苯酚”等两大项目和补充流动资金。

正如上述所言，无论是从早前创业板的营收标准还是于近期颁布的创业板“三创四新”定位新规来看，博苑股份都用自己跨越式的业绩增长和不吝于同行的研发投入诠释着一家合格的“成长型创新创业企业”的标准形象。

从此次IPO报告期初期的2019年那才仅千万余的扣非净利润，到实现扣非净利润破亿的突破，博苑股份仅仅用了两年时间便“奇迹”般地完成。

数据显示，2019年至2021年间，博苑股份分别录得营业收入3.38亿、3.79亿和5.24亿，虽然在此三年间，其营收的复合增长率仅为并不算出众的24.5%，但在毛利率大幅走高的前提下，对应三年的扣非净利润则分别从1644.99万开始，次年便攀升至6108.17万，而到了2021年，博苑股份当年的扣非净利润更是达到了1.05亿左右。

2022年，博苑股份营收和利润的增长还是持续。

据博苑股份日前更新的最新版本招股书（上会稿）显示，仅2022年1-6月，其在营收3.8亿的同时，扣非净利润便已达到1.086亿，俨然已经超过了2021年全年的水平。

博苑股份还乐观估计，2022年全年，其营收将可能最高攀升至8亿规模，同比上涨52.56%，这一增长速度也远超过去三年其营收的复合增长率。

再看看博苑股份在过去2019年至2021年三年间的研发投入，虽然三年的投入总和差距5000万尚有不足，但在2021年一年便高达2142.22元的基础上，使得其在此三年内研发投入的复合增长便高达53.34%，这一数据也远超日前深交所对创业板“成长型创新创业”判定标准所给出的15%以上复合增长的要求。

高成长、高业绩，对于拟创业板上市企业而言，往往是能遮“百丑”的“一白”，如果博苑股份在财务数据真实的前提下，企业管理内控和股权方面不存在太大的“硬伤”，那么博苑股份的IPO应是坦途一片。

即便如此，纵然目前来看难有对博苑股份此次IPO形成重大的实质性阻碍的出现，但仍有不少的瑕疵和风险隐隐留存着不确定性影响的可能。

与多年来的第一大客户——齐鲁制药间密切的关系，虽在相关数据上尚不满足“重大依赖”的界定，但二者间多年间的过从甚密和后者对博苑股份的影响，都不得不让人深信二者或存与“重大依赖”类似的深度捆绑之关系。

此外，在其此次IPO报告期中，博苑股份还存在违规大幅超产能生产的事实，这一行径对于主营归属高污染、安全生产高危行业的博苑股份而言，显然是非常敏感的问题，这在拷问其生产经营合法合规的同时，也向其企业管理内控的有效性提出了质疑。

更需要指出的是，在近几年博苑股份无论是营收还是利润皆一派“鲜花著锦，烈火烹油”的繁荣发展的背后，博苑股份似乎已悄然开启“月满则亏”下滑趋势。

据叩叩财讯获悉，尤其是在最近的2022年第四个季度以来，高速增长的博苑股份已难以继续维持其原本引以为傲的“成长性”，业绩变脸的苗头渐生。

1）深度“捆绑”齐鲁制药

无论博苑股份承认不承认，齐鲁制药皆是对其产生最深远影响的企业，过去是，现在是，将来，也可能更是。

对于博苑股份而言，齐鲁制药的第一个身份，便是其合作多年的大客户。

2019年至2022年上半年，齐鲁制药以断层式的优势一直牢牢稳着着博苑股份第一大客户之位。

数据显示，2019年至2022年1-6月，齐鲁制药分别为博苑股份带来了7504.61万、8353.53万、10939.25万和11370.38万的营业收入，占其当年总营收比分别为22.18%、22.02%、20.86%和29.40%。

同期中，博苑股份的其他客户则较为分散，其第二大客户对其的营收占比则分别仅为6.26%、4.57%、8.12%和6.03%。

在IPO审核中，按照监管的有关标准，单一客户销售占比超过50%才会被认为存在重大依赖，从这一点来看，齐鲁制药就营收贡献而言，的确难以认定其对博苑股份存有重大影响。

但第一大客户，并不仅仅是齐鲁制药之于博苑股份的唯一身份。

除了是博苑股份不可或缺的大客户外，齐鲁制药的身影还出现在了博苑股份重要供应商的名单中。

博苑股份承认，在此次IPO的报告期，即2019年至2022年上半年中，其来自含碘物料采购量占整体碘原料采购量的比例分别为 44.33%、49.62%、53.24%及 58.73%。而含碘物料的主要供应商便是齐鲁制药与恒瑞医药，公司来源于齐鲁制药、恒瑞医药的采购量占公司含碘物料采购量比例分别为 67.47%、67.98%、47.85%及 53.96%。

据博苑股份最新公布的招股书（上会稿）显示，在过去的三年一期中，作为供应商身份出现的齐鲁制药对博苑股份的影响也在不断深入提升，2019年和2020年，齐鲁制药分别以1125.55万元和1309.96万元的采购额皆位列博苑股份当年第五大供应商之席，但到了2021年，博苑股份对齐鲁制药的采购便增至1914.87万，将齐鲁医药一举送上了博苑股份第三大供应商的位置，2022年上半年，博苑股份进一步加大了对齐鲁医药的采购，仅半年时间，对齐鲁医药的采购金额便达到了1895.63万元，俨然使其成为了当期第二大供应商。

既是第一大客户，又是第二大供应商，如果说还难以证明博苑股份与齐鲁制药之间紧密依赖的关系的话，那么当年博苑股份“转型”发家的过往，则将进一步佐证博苑股份与齐鲁制药之间看似独立却非同一般的渊源。

成立于2008年的博苑股份，最初成立时，其主营业务并非如今日般以碘化物生产加工为主。

在2011年之前，博苑股份主要从事发光材料制造业务及医药领域产生的废有机溶剂回收利用——虽然如今发光材料的业务，博苑股份还在持续，但营收占比早已不足一成。

纵观博苑股份发展和业绩起飞的始末，对碘化物的涉足是其“发家”并能在短短两年内实现业绩从千万到亿元突破的关键。

博苑股份在碘化物这一关键业务的进入，便是与齐鲁制药息息相关。

2012年，博苑股份基于对医药行业客户产品需求情况的了解，开始瞄准了头孢类关键合成原料三甲基碘硅烷进行开发， 在2012 年3月刚一试生产成功，便立即成为齐鲁制药合格供应商，并迅速成为齐鲁制药此原料的主要供应商。

由于有机碘化物三甲基碘硅烷的产品特性，碘元素并不进入最终的药品，具有回收价值，因此，博苑股份依托多年积累的资源回收利用经验，为医药、化工企业产生的含碘物料提供回收利用服务，并从含碘物料中回收出碘原料投入无机碘化物的生产，实现资源循环利用。

而齐鲁制药的含碘物料更是仅与博苑股份合作。也就是说，齐鲁制药的含碘物料仅供给给博苑股份回收利用。

除了与齐鲁制药在博苑股份层面的关系外，齐鲁制药与博苑股份实控人的控制的另外企业也有非常紧密的生意上的往来。

淄博百利达化工有限公司（下称“百利达”）是博苑股份的关联企业。这家成立于2003年11月的企业，主要从事农药批发、零售。

2011年6月，通过增资和股权转让，自然人李成林和于国清成为了百利达的拥有者。

李成林与于国清便是博苑股份的实际控制人，其中李成林现任博苑股份董事长，直接持有博 苑股份 3125.00 万股，占比 40.53%，并通过鼎聚投资控制博苑股份 300万股股份，占比 3.89%；于国清现任博苑股份副董事长、总经理，直接持有博苑股份 2725万股，占比35.34%的股份。因此李成林、于国清合计控制博苑股份 6150万 股，占目前总股本的79.77%；李成林、于国清持股比例较为接近，为博苑股份共同的控股股东。

2014年11月，李成林将自己在百利达中的股权悉数转让，接盘的则是于国清妻子控制的公司。直到今时，于国清夫妻二人皆为了百利达的实际所有者。

长期以来，百利达便大量地向齐鲁制药及下属企业采购大量的甲维盐、阿维菌素等。

数据显示，百利达和齐鲁制药之间可谓是妥妥的深度捆绑外加重大依赖。

在2019年至2022年上半年，百利达曾向齐鲁制药及其下属企业采购额度分别为1961.91万元、2768.8万元、1918.88万元和752.69万元，占百利达当期采购总额的95.55%、96.5%、87.18%和90.35%。

“即使第一大客户，又是第二大供应商，在有关物品采购上还有‘排他’的合作模式，且在博苑股份体外，还有关联公司与之深度捆绑，博苑股份与齐鲁制药的关系显然并不是仅仅是贡献营收占比不足50%的普通大客户，齐鲁制药对博苑股份的影响值得深究与推敲。”沪上一家大型私募机构的投资负责人告诉叩叩财讯，对于类似的投资标的，其在进行投资调研和价值判定时，往往会特别关注到关系存有异议的客户之间真实的影响关系，太过繁复的纠葛，往往意味着隐藏着不为人知的风险，也会特别关注在这一系列关系下，企业的独立性和承受风险的能力。

2）业绩“变脸”隐忧渐显

在此次IPO报告期内，冒着环境污染和安全生产的风险，大幅超产能生产，应是博苑股份IPO最备受监管质疑的“瑕疵”之一。

面对着监管层对其IPO审核的质疑，博苑股份不得不直面这一发生在两年前的风险违规事件。

令人诧异的是，这对于化工企业来说颇为敏感的大幅超产问题，竟然在博苑股份此次IPO报告期内长期持续存在。

资料显示，2019 年、2020 年，博苑股份“年产 200 吨三甲基碘硅烷项目”中的产品三甲基碘硅烷存在超产能生产的情形，“2000 吨/年无机碘化物、20 吨/年新材料贵金属催化剂项目”中的产品碘酸钾、氢碘酸存在超产能生产、碘化亚铜存在超种类生产的情形。

其中，博苑股份的三甲基碘硅烷在2019年和2020年的批复产能为200吨/年，而实际产能则分别高达395.18吨和425.71吨。碘酸钾在2019年和2020年两年中的批复产能为180吨/年，博苑股份的碘酸钾实际产能则达到了180.89吨和386.38吨。

也就是说，在2020年和2019年，博苑股份的三甲基碘硅烷产能超产持续两年，且实际产能最高超过了批复产能的两倍有余。

2021年，博苑股份的双草酸酯-CIPO上，也还继续出现了超过核定产能的问题，当年双草酸酯-CIPO核定产能为 20 吨/年，当年博苑股份的双草酸酯-CIPO 实际产 量为 23.30 吨，超产率为 16.50%。

上述数据可见，博苑股份的三甲基碘硅烷在2019年和2020年间所出现的超产能生产，是其近年来最为典型且超产程度最大的项目。

在三甲基碘硅烷超产的背后，所凸显的，除了博苑股份内控的缺失和对行业市场发展趋势的失策外，也是博苑股份近几年来业绩爆发的根源注解——2019年之后，下游应用领域对碘化物的需求保持旺盛增长。

在供需关系和原料成本价格等影响下，2019年之后，博苑股份主营业务毛利率持续走高，从2019年不到20%的19.37%，一跃在2020年和2021年达到了30.13%、33.79%，在2022年上半年，博苑股份主营业务的毛利率更是攀升至42.28%。

一边是下游旺盛的需求，一边是不断高企的毛利率，这便让我们看到了如今在营收和扣非净利润上以跨越式增长成为名副其实“成长型创新创业企业”的博苑股份。

正如“水满则盈”。

经过了近三年时间的野蛮生长后，看似依旧存有增长势头的博苑股份，其不足的后劲也正在开始隐隐显露。

2022年第四季度的有关营收和业绩表现，更让这份担忧并非是杞人忧天——在持续增长多时后，2022年第四季度，博苑股份在营收保持较大幅度增长的同时，扣非净利润不但未出现增长，反而可能出现大幅下滑。

据博苑股份日前最新更新的招股书（上会稿）中，其对2022年全年业绩进行了预估，表面看起来，依然是一组看似继续保持营收与利润双丰收的数据。

其称根据公司管理层初步测算，2022年全年营收将在7.8亿至8亿之间，同比增长48.75%至52.56%，扣非净利润则在1.71亿至1.81亿之间，相比2021年同期的1.05亿，同比增长63.12%至72.66%。

但据早前博苑股份披露的2022年前三季度的营收数据显示，在2022年1-9月间，其营业收入为6.04亿元，对应的扣非净利润便已达到了1.55亿。

也就是说，在2022年第四季度中，博苑股份营业收入的规模约在1.76亿至1.96亿之间。同比2021年第四季度1.25亿的营收，增幅约在40.8%至56.8%之间，但扣非净利润方面，2022年第四季度则仅录得1571万至2571万，这一数字不仅远低于前三季度的平均数据，与2021年同期相比，也将出现大幅下跌的可能。

公开数据显示，2021年第四季度，博苑股份录得扣非净利润2892.95万元，占其当年全年扣非净利润的27.6%。

按此测算，博苑股份在2022年第四季度中，其扣非净利润最大将同比下滑45.7%，即便以博苑股份最乐观的预估，在迄今为止最近的2022年第四季度中，博苑股份扣非净利润的下滑幅度也将超过11%。

“过往A股并不少见的‘上市即巅峰’的案例，曾给投资者和监管层皆留下过深刻的教训。在看到企业在IPO申报期间业绩繁荣的同时，也要留意到企业可能存在的风险和业绩变脸的趋势。”上述私募机构投资人士认为，在保持了多年的大幅增长后，突然在2022年第四季度出现了业绩大幅下滑，博苑股份这一趋势背后可能带来的风险，无疑是值得警惕的，也是需要作出进一步解释的。

（完）