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近日，在经历两次“递表”失败后，思派健康第三次递表终于成功，于12月23日在香港上市，上市首次股票增长超过30%。而截至2023年1月6日收盘，思派健康股票价格在两周内恰好回落至发行价，成交量缩小至发行日的十分之一，短时间内坐了一回过山车。

其实，思派健康是近年来特药企业的一个缩影。得益于政策层面赋予线上诊疗处方权，互联网医疗成为市场热门概念，互联网与诊疗、购药、保险等场景结合，为市场提供了充足的想象空间，平安健康、京东健康、阿里健康等纷纷在香港上市，致力于打造在线医疗生态圈。而同样带有互联网色彩的特药企业却在港股上市遇挫，圆心惠保、思派健康多次“递表”失败，即使如叮当健康、思派健康等获准上市后，股价仍然难免在经历短期的爆炒后进入冰冻期。

在冰火两重天的背后，互联网医疗蓬勃发展的趋势并未改变，而是不同互联网医疗企业选择了不同的发展道路，加之零售药房本身在产业链中的不利地位，影响到了特药企业的发展和估值。

剑走偏锋——互联网医药电商的第三种选择

相比较于平安健康、京东健康将近10岁的司龄，圆心、思派分别成立于2019年、2021年，在其成立之时，平安、京东等产业巨头已在医药领域布局多年，并且形成了两大模式，一种是以在线医疗为核心的平安健康模式，另一种是以医药电商服务为核心的京东健康模式。

平安健康背靠平安集团的保险资源，通过参与寿险和健康险业务，轻松获取真实的客户信息和稳健的现金流，其关联交易金额占比一度高达63%。京东健康则利用京东集团强大的仓储和物流能力，以低于线下药店的价格和次日达的物流优势抢占药品零售市场，2020年、2021年零售药房业务增速均超过50%。

面对保险系和电商系O2O医药企业构建的深沟高壑，叮当健康选择与京东、阿里等互联网药品零售企业“正面硬刚”，通过大规模市场费用投放，抢占现有药品零售市场。而以思派、圆心为代表的部分企业则选择“剑走偏锋”，通过收购线下药房，进入经营壁垒较高的特药业务，希望与互联网零售药品零售企业实现“差异化”竞争[1]。思派健康在其提交港交所的招股说明书中声称，“与O2O药房平台相比、其已形成了独特的商业模式”。

实际上，与普通药品零售业务相比，特药业务存在存储配送费用高、线下服务要求高、获客拓展难度大等问题，构建差异化的商业模式并不容易。

在存储和配送环节，特药需要专门的仓储设备和配送设备，在用药环节需要专业的药剂师对患者进行指导，在获客方面，特药价格高、用药复杂的特点导致用药人普遍通过线下渠道购药，特药药房业务只能通过自建药房或者收购线下药店的方式扩大服务范围，难以真正实现线上化拓客。以上种种原因导致圆心、思派等企业在开设特药药房之后，无法利用股东的流量资源对药房进行赋能，其特药业务也未能真正实现互联网化，近年来在药店开设上呈现乏力迹象。

盈利困境——

我国医药分销体系下销售终端的盈利空间

与业务模式的选择不同，盈利难是所有互联网医疗企业都必须面对的挑战，主要原因在于互联网医疗企业的药品零售业务处于二级流通环节，在药品分销产业链中处于劣势地位。

我国药品分销体系大致分为四个环节——药企→一级流通商→二级流通商→患者。药品一级流通领域市场集中度较高，在面对产业链上下游时具有较强的议价权，根据商务部发布的《2021年药品流通行业运行统计分析报告》，药品批发企业主营业务收入前100 位占同期全国医药市场总规模的74.5%，国药、上药、华润、九州通4家龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的44.2%。

相比较而言，处于二级流通环节的药房则需要面对更加碎片化的市场和复杂的竞争环境，2021年，销售额前100 位的药品零售企业销售总额1912 亿元，占全国零售市场总额的35.6%，前10 位销售总额1147 亿元，占全国零售市场总额的21.1%。

即使将视野收缩回特药领域，形势依然不容乐观。我国经营五种以上特药的达标药房数量较少，且大多数掌握在国营和私营连锁药店手中，新主体拓展市场份额难度较大。根据海云健康和张自然等人的研究，截至2021年底，我国达标特药药房仅有273家，拥有达标特药药房排名前10的企业合计212家，占比77%，排名第十的益丰大药房仅有6家达标药房。而思派健康披露的截至2022年6月底的数据显示，思派旗下共有特药药房103家，很明显，思派旗下大多数的药房为非达标特药药房，且达标药房不超过6家。

图表及数据来源：中国医药商业协会、张自然

从市场份额上看，2021年特药药房市场规模820亿元，其中国药、上药、华润三家国有特药药房市场规模占比10%-15%，规模最大的私营药房思派市场占有率仅为4%。与国药、上药、华润等药品批发商的自营特药企业相比，思派等私营特药企业在对接上游分销商和议价方面均存在短板，这就导致其特药采购成本居高不下。

从业务结构上看，思派等公司的业务集中于特药药房业务，2019年-2021年特药销售收入占比达到83.1%、91.9%、90.3%，而特药业务毛利属于其三类业务中毛利最低的业务，毛利率分别5.6%、5.5%、5.9%。

无论从整个互联网医疗行业在产业链中所处的地位来看，还是从特药企业本身的业务结构来看，特药零售业务实现盈利困难重重。

突出重围——

多层次医疗保障体系背景下特药企业的突围路径

除了要面对市场份额拓展难和盈利难两大问题之外，圆心、思派等特药企业必须面对第二个问题，就是如何为高昂的特药找到支付方。

根据思派上市申请书引用的资料，我国特药市场中，肿瘤类特药销售占比为63.5%，而治疗肿瘤的特药价格往往高达每年几十万元。以2022年新获批治疗非小细胞肺癌的布格替尼片为例，单盒的价格为13529.41元，以每月两盒计算，一年的治疗费用为32.47万元，几乎是2021年全国居民人均可支配收入的十倍，远超普通家庭的承受范围。

近年来，虽然国家推动将治疗肿瘤的特药纳入基本医保，大大降低了特药的使用成本，但是基于知识产权保护和支付公平性的考虑，医保覆盖的特药范围和医保可报销的比例仍然存在较大的局限性。2021年，我国批准首次批准上市及增加适应症的抗肿瘤药物达76个，而当年进入基本医保目录的特药仅有17个，特药纳入医保目录的速度远低于特药上市的速度。在医保目录内特药报销比例上，各地也存在一定差异，根据《江西省基本医疗保险特殊药品管理服务办法》披露的数据，城镇职工基本医疗保险基金支付特药的比例为结算价的75%，城乡居民基本医疗保险基金支付特药的比例为结算价的70%。在医保目录之外和医保报销比例之上，仍然存在较大的空白地带。

面对老龄化社会背景下日益攀升的癌症确诊比例，以及处于收支平衡边缘的医保支付能力，我国借鉴国外经验，推动建立多层次医疗保险体系，鼓励保险公司开发商业保险，弥补基本医保难以覆盖的部分。从商业模式上看，商业医疗保险可以衔接就诊、用药等环节，并且可以通过扩大保险覆盖面为肿瘤患者支付高昂的特药费用，形成“需求方、供给方、支付方”的医药闭环。

需要深入思考的是，特药企业与保险公司之间的合作是否能够保持稳定？特药企业是否能够通过专业的疾病管理服务和药品供应服务构建自身的竞争壁垒、进而改变其在药品分销体系中的不利局面？

更多可能——打破资本市场魔咒

对于资本市场而言，思派、圆心等公司之所以难以获得青睐，根本原因就在于零售企业在药品分销体系中的不利地位，加上民营企业在获取医保指定药房方面不具有优势、以及特药企业无法按照O2O药房的模式进行互联网经营，导致特药企业在规模和盈利上均缺少想象空间。

当前，思派、圆心等企业对接国家医保谈判药品“双通道”政策、获取医保院外指定药房资质的做法，本质上仍然是在发展线下特药药房业务，在这一业务场景下，特药企业仍然需要面对药品分销体系下的不利处境、以及激烈的市场竞争环境，缺少获取超额利润的可能性。

对于特药企业而言，真正能够打开发展空间的是同保险公司的合作，通过将特药业务与医疗险产品相结合，不仅可以打破药品零售的区域化限制，低成本抢占市场份额 ，而且可以通过专业的健康管理服务和用药服务，实现从“销售渠道”向“服务提供方”的转型，进而获取较高利润，实现商业模式的良性循环。

与这一目标相比，目前特药企业同保险公司之间的结合还过于松散，保险公司在选择特药企业合作方时仍然占据主动地位，且更换成本较低，需要特药企业努力同保险公司建立战略合作乃至股权方面的稳定关系，通过引入保险公司股东、打造特药服务闭环等方式，构建包括药企、分销商、保险公司、医保基金、患者在内的特药服务生态圈，为特药业务发展赋予更多想象空间和可能性，打破商业模式困境。

[1] 思派健康在其上市申请材料中提出“我们的特药药房商业模式与O2O药房平台大有不同，后者很大程度上专注于针对普通疾病的非处方要及处方药以及保健品，强调在下单便捷性、线下药房网络密集分布及交付时间短等各方面的竞争优势”，而特药药房商业模式则“主要在产品种类及药剂师服务方面等与彼等区别，导致形成我们认为具有强大竞争优势的独特商业模式”。