本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者系北京信汇泉私募基金管理有限公司总经理。

又到了每年的年底，我每年都要出一篇和当年的年度思考，已经是惯例。我希望我能坚持写下去，多年以后拿出来还能仔细品味自己的成长。

今年黑天鹅事件频发，俄乌战争、美联储加息、疫情防控超预期，种种悲观预期情况下，我们所有 今年新发的产品净值均超过了12% ，甚至成立较早的产品收益接近20%，长期管理的产品又一次没有亏钱。2018年我们也是没有亏钱，也算是再一次穿越了熊市，做到了我们的目标——“跟得上指数，熊市不亏钱”。

我在这一篇内容里面，以今年的情况继续讲我理解的投资和我们与市场其他人不一样的地方。（ 因为投资本身是千变万化的，个人投资者的方式也许存在不同，十五年十年，亏十四年，最后一年爆赚，投资也算是成功，本文内容更多是从资管角度阐述我们理解的投资。 ）

本文 篇幅接近2万 字 。 文章中我们对过去几年现象和事件做一个阐述 。

01

基金经理的作用——经营风险，控制回撤

“只有潮水褪去才知道谁是裸泳”，用到今年十分合适。过去三年塑造出来的种种股神，纷纷跌下神坛，一度曾经有的高收益顶不住那40%的回撤，最终又是收益平平，复合收益率10%都难以维持。

这里不禁要问一句，为什么有这种回撤？一定要去思考为什么，否则永远都是总在这种赚了、再亏回去的过程中度过剩余的投资生涯。

“赚钱是因为我们的阿尔法能力好，我们研究深入深刻”，“亏钱了怨市场、怨宏观、怨政策，甚至怨政治”，每一次牛市、熊市都是这种怪状，也许这就是人性。

赚钱真的是因为公司好？好公司只是一方面，否则也不会有历史上种种光怪陆离的事件，也不可能出现可口可乐16年没有超过高点的的尴尬事件，难道2015年的乐视网、上海钢联、银之杰的上涨是因为这些公司如何的好和伟大吗？

出现的亏损情况，很多人不会从自身上寻找问题、不愿意去反省自己，因为这是人性，人性都存在不认输的一面。所以就都会上升到市场、宏观、政策、乃至我们没有发言权的政治和体制上。

我一直认为政治这种东西我们没有太多发言权，因为我们获得信息、知识储备无法支撑得出有意义的结论。政治是建立在历史、人文、社会学、经济等综合性学科之上，要求知识体系极其庞大，甚至我们得出的很多结论是情绪影响而不是真实客观结论；历史上除了文人（出书）靠研究政治赚钱，好像没谁靠研究政治赚过大钱。

股市投资者是没有什么信仰的，“一根阳线改观点，三个阳线毁世界观”，凭什么股市杀跌了就怨到政治和政策上？那上涨冲击6124的时候是不是要唱赞歌呢？所谓的理由是不是我们给自己找的亏钱的借口，是不是没有做到我《投资思维边界》一书中提到的真实、客观、不断反省自己呢？

这个市场是血淋淋的，亏钱只能怨自己，怨其它因素的，最终一定会继续亏钱。这是资本市场的魔咒——骂市场一定会亏钱。

那么现在我们就要发出三个疑问，我们赚的到底是什么钱？我们亏的到底是什么钱？资管者的作用是什么？

1、我们赚的是什么钱？——贝塔

很多资管者对外宣传永远都是“我们是自下而上的投资方法，我们希望通过自己的努力去寻找到穿越牛熊的公司和股票”。这个和“电梯向上过程中，说自己是做引体向上到了楼顶”是相似的。我们赚的是贝塔的钱，赚的是趋势的钱，当产生大盈利的时候，往往是泡沫的钱。

《时间没有阿尔法，我们赚的都是贝塔的钱》是我写公众号的开篇，这句话放到现在依然不过时，在过去的三年里面产生大利润的行业和公司，往往都是一个贝塔下的产物，新能源、消费、医药、互联网，“四大赛道”都是宏观一个大贝塔下的产物，而其中的优质公司（龙头）也是这个大贝塔下诞生出来的比较优秀的企业，而形成资管者高额利润的却是来自市场贝塔下的泡沫，当泡沫破裂后自然而然就回到起点。

都以为“贝塔”是市场的指数级别上涨才是“贝塔”，但是结构市场和结构性泡沫、市场风格也是贝塔的一种，只是大家不喜欢划分这种贝塔。

结构性市场就是交易风格的一部分，是贝塔的一种，类似漂亮50。

白酒牛市的时候，是个酒就会涨，连酒鬼酒这种都可以半年时间涨10倍，跟我说基本面有什么大变化，那是不可能的，当时还有个家伙在酒鬼酒顶部的时候跟我说，是看复兴买了酒鬼酒，他认为一定会有事情。但是真实逻辑也许就是市场特征，“泡沫化的最后阶段，基本面最差的会涨得最凶”。这种交易风格在2015年“互联网+”的那场泡沫盛宴中已经充分的体现，改个“匹凸匹”的名字，就能翻倍。

什么是泡沫？一切走向荒谬。

2、我们亏的是什么钱？

我们亏的是不敬畏估值的钱，亏的是错把贝塔当自己阿尔法的钱，亏的是为了生意和职位而忽视投资风险的钱。

不敬畏估值：还记得过去两年，和别人讨论估值会遭遇什么样的嘲笑吗？“看估值就输在起跑线了”，是过去两年的宣言，当然这句话也是在2013年流行起来的。

为了解释高估值的荒谬，我们创造了各种不合常理的理论：拿恒瑞医药30年现金流折现得出160元合理价格；4000亿的牧原股份用完整周期现金流折现推导出应该价值1.2万亿市值；1.4万亿美金市值的特斯拉是如何出色、是颠覆世界，甚至还上升到能源革命说辞上；7万亿市值的腾讯，是中国最伟大的公司；我们是否要把这些奇思怪论在经年后翻出来，重新思考下当时的结论错在哪里呢？估值是否值得敬畏呢？

错把贝塔当自己的阿尔法：从2020年“赛道”一词成为泡沫化解释名词，任何一次泡沫化都会出现言简意赅的宣传性标语，从“黄金十年”到“互联网+”，然后到这一次的“赛道”，如此朴实无华的宣传性口号，直接导致2万亿居民财富化为乌有（泡沫破裂后的亏损）。能形成泡沫的重要支柱是来自疫情后的全球性大宽松放水，美国塑造了木头姐一个虚假的泡沫，然后在国内塑造的就是各种赛道的风光，也许“我们赚的只是贝塔的钱，没有那么多阿尔法”，“赚的是市场赏赐的钱，不是我们多厉害”。

为了生意和职位的钱：资管这个行业距离钱太近，都是一群最聪明的人在这里搏杀，所以会出现种种的怪相。格雷厄姆是看透了华尔街几十年的种种怪相，所以在1947年美国金融分析师（CFA学会）联合会首届年会上的发言是职业的正式资格考试和标准，而后来的CFA学会把从业者的职业道德准则作为CFA考试的第一篇章重要内容，具有一票否决权的作用，为的是防范为了公司或者个人利用职位损害受托人。近百年时间过去了，美国依然没有解决这个问题，由于金融资本的劣根性，人性的贪婪不会由于一个考试而改变。

3、资管者的作用——经营风险、控制回撤

市场和社会认知上有一个误区，总认为能赚钱，收益高才是做资管的吃饭本事，但是我们的理解不是这样，我们的理解是在去的收益上所面临的风险有多大，会有多少风险，基金经理的吃饭本事是如何控制风险，如何控制回撤。控制回撤才是我们真正吃饭的本事，而不是赚钱。

我们认为世间对称为美，但是资本市场赚钱和亏钱是不对称的，是非对称的美。亏钱和上涨是几何级数的关系，亏钱比赚钱容易的太多了，赚80%，回撤40%就不赚钱了；一旦亏40%想回到不亏钱就要涨接近70%（如下表）。

虽然我们看到回撤20%到回撤60%每一个挡只有10%的幅度，但是细追究起来想回到高点每一个10%都是一个基数的变化，20%回撤好回到峰值，但是到了35%以上想再回到顶峰，需要一场类似2020年的那种泡沫才能完成（2020年的四大泡沫，基金平均收益无非也就是60%）。

通过这个分析我们能知道巴菲特所讲的“永远不要失去本金”的真实含义。

尤其是阳光私募基金，是做绝对收益，一定要保证客户不亏大钱，不能产生超过30%以上回撤，否则我们是有些对不起客户的信任，和赚取的高额后端收益。

我们以目前通用的费前收益方式来计算阳光私募基金费前收益率和客户收益率。我们的假设是5年的收益分别是400%、200%，按照40%~50%回撤来分别计算费前复合收益率和客户实际收益率（如下表）。

这两个表我们能看到三个问题：

1. 阳光私募的绝对收费额极高，尤其是赚钱之后，收益率在25%左右时候，大约能收取本金7%的费率，这是一个十分高额的费率；

2. 一旦产生大的回撤，之前所有的高收益都被抹平；5年400%的高收益，一个50%回撤，客户实际复合收益率只有13%，接近沪深300年化复合收益率10%的价值均线，神话的高收益率全部不在；

3. 评价一个基金经理要经历至少5年时间，看他能不能守住，5年200%的费前收益率在A股市场上绝对是在千分之一的高水平；

通过这三个问题，我们可以引申出来三个结论：

结论1：阳光私募的高额收费一定要通过能创造绝收收益实现，要实现费前20%以上的复合收益率，才能实现客户超越市场价值线（复合10%的收益率）；

结论2：如果能实现这样的收益率，回撤的控制是不可缺少的投资能力，回撤超过30%以上是存在一定瑕疵和问题，会严重影响复合收益率的水平；

结论3：不能过高追逐高收益率产品，因为不管前面多能赚钱，一个大回撤，所有收益全部抹平，当年长期资本的一个回撤直接净值归零，而高收益率的曲线存在比较大的尾部风险，出现大回撤的可能性本身就比较高。

又一次经历全行业亏损和大回撤的今天，我们应该再一次正视和思考我们在2018年年末就提出来的事情：资管者在这个市场上安家立命的本事，不是赚多少钱，而是如何经营风险，控制回撤。

02

投资是做企业，而不是赌博

如果说前面一段是我理解的资管行业的特征，那么这一段就是我理解的投资理念。投资不是赌博，而是做企业。

我们不想说“投资企业”这么庸俗的话，因为这句话不能代表投资的全部，我们是要把投资的收益率和企业的ROE做对比，类似面对企业的盈利一样看待我们的投资收益。

由于投资入门门槛很低，所以想赚钱就特别难，美国百年大牛市，能跑出25%以上复合收益率的大师很少，其中的核心问题就是把投资当企业在做？还是当赌博？当企业做，就是要放平心态，等待时间兑现最后的收益，在十五年时间里面，有多少个企业复合收益率达到20%以上后面还能守住的？除了少数几个风口型企业，绝大数太难了。做成长周期高收益的企业有什么特点呢？他们经历什么风险？这些特点和风险是否可以推演到投资上？

1、投资、经营企业是做确定性，经营风险，赌博是做小概率事件

我们想一想，做企业能长久下去最重要的是什么？做确定性和控制风险，尤其是不去赌小概率事件。这一点放到投资上是相通的，做确定性、规避风险不去赌小概率事件。

确定性：在投资的世界里面，也许只有估值能够提供确定性，估值高了一定会跌，估值低了一定会涨，剩下的无非就是在猜兑现的节奏，如果把时间周期放到2~3年，那么一些节奏猜测的意义也就不大了。我们在2020年计算煤炭企业的利润：中国神华800~1000亿、潞安环能100~120亿、华阳股份60~80亿、冀中能源60~70亿（我们目前并没有这些持仓，不做任何推荐）；

所以我们从2020年3季度重仓持有煤炭股，当时还是四大板块泡沫阶段，而煤炭还能在低位下跌15%，这对于资管者是极其大的冲击和刺激，但是我们坚持下来了，因为我们相信业绩和估值才是最终的确定性，所以一路拿到顶部才兑现我们的投资利润，2021年的盈利主要来自煤炭板块的配置。

风险：经营企业的时候一般都会知道有什么样玩法、有什么样风险，在企业管理和运营商选择最优玩法，规避相应风险，例如恒瑞医药和海正药业在20年前收入规模相当时候，恒瑞医药选择了研发这条路，规避了后续的经营风险；

做投资也是一样，由于做投资的方法多种多样，我们应该知道每一种方法的风险和弊端，然后再决定选择什么方法，如果不能知道这种方法的弊端，如何控制风险？只是依靠回撤20%就要减仓这么简单粗暴一点方式？

以我的经验，这个风控方式会出现多次止损错误，最后大概率会因为人性被击穿，一旦击穿风控的底线，那么后面只能交给老天爷，听天由命了。历史上大的亏损案例都是这么来的。

所以我们在公司培养人的时候都是先让他们从失败案例看起，不是看别人如何赚钱，而是看别人如何亏钱，把亏钱的方式总结出来，然后进行规避。“风控不是简单的数字，而是来自资管者自身的认知”，要知道每个方式的弊端，知道会在哪里死去。

赌博是赌小概率事件：什么是小概率事件？短周期怎么走、高估值情况下的逻辑、重仓赌个股和板块；这三种最为特殊和典型的赌博行为方式有很多种，我就列方式，这三种方式是投资里面典型的“赌小概率”事件。

2、年度高收益

很多投资者对投资是抱着高盈利的态度，恨不得一年翻倍，不翻倍对不起做股票投资，但是实际上资管产品收益越高，背后隐藏的风险越大，也是我前面所讲的尾部风险。博取高收益的话，那么是否考虑在体彩或者澳门老虎机上下重注呢？

大部分人都不会在这两个地方下重注，因为觉得概率太低，那为什么又要在股票投资上去追求高收益？虽然说这是符合人性，但是不合理。澳门赌场的老虎机胜率是44%，拉斯维加斯老虎机胜率是46%，股票投资的胜率长周期胜率也许不足万分之六，那么为什么还要去追求这种高收益呢？

往往追求年度高收益的资管人是为了生意，因为拿到了高收益，能吸引更多的资金，中国很大、资金很多，总能吸引资金进来，所以才会去搏高收益。木头姐一战成名，迅速从十多年只有20亿美金的规模直接上到500亿规模，这是生意。利用人性中的“贪”，获得高的现金流。所以“我们嘲笑木头菜，他笑我们还房贷”是年度高收益的真实写照，高收益是生意，不可持续，尤其是那种回撤很小的高收益，尾部风险大概率很大。

年度级别高收益，尤其是偏离度很大，一定要搞清楚他赚取收益的来源是什么，他的底层逻辑是什么。如果讲不清估值和逻辑，那么下次是否可以持续？

2019年偏离度比较大的一批人，在2021、2022年年回归的过程中很难说守住风险，而其中不乏曾经给基民亏损60%，然后又赌成功的个人，对于这种人，虽然说一定会付出代价，但是这个代价也许不是他个人付出，而是靠基民付出了，毕竟这个市场对年度冠军是十分不友好的。

想评价一个基金经理的投资水平很难很难，虽然有各种弄出来的数据图表，显得十分高大尚，但是想通过数据来衡量人性和投资中艺术成分，有些不切实际了，毕竟百年的世界股市史也没有解决这个问题。如果按照从美国引进来的评价打分体系，那么大概率会错过巴菲特的投资。

因为美国的评分体系的设计的原则是不看长期，他是解决不了长周期问题，然后把短周期的回撤作为比较大的权重分，算出来夏普比率等加权，所以美国的对冲基金大部分以回撤控制为原则，通过多空匹配原则，把夏普比率做高，但是尾部风险都比较大，所以才有了高盛集团14倍杠杆的高杠杆资产负债表（给多空交易做配对），才有了4年多换一批对冲基金的事情。

3、短期如何赚钱、怎么给客户赚到钱

还有一种观念，是讲短周期如何赚钱，“我们没有任何框架，我们想的是如何给客户赚钱，那个涨得多能创造短期收益我们买哪个”。这个观点就是赌徒的宣言，绑架客户利益站在道德制高点上，这是以客户的名义行“追涨杀跌”之实，机构散户化行为的托词。

短周期是涨是跌，是逻辑分析不出来的，逻辑这种东西不及技术分析有效（技术分析做的是概率和止损），所有分析市场行为的逻辑都是用长期话术来解释短期行为，更偏向是解释，短周期的预判我们偏向是“蒙随机漫步和随机漫步的蒙”，这种方式本质核心是概率和止损，远远不及量化的技术分析和数理统计，毕竟人脑只能处理和记住有限的数据，止损时候情绪波动比较大，时间周期放长注定会有坑。

计算机的量化分析从概率和情绪控制上远远超越人类，但是这个方式也不是投资的全部，因为在处理三年风格转化、长久期的视角研判上他们近乎是零基础。投资本身是考验人眼光的事情，计算机是无法替代投资家的角色，否则也不会全球前十大资管，纯粹量化占比很低。

我们国内现在有些对量化投资过度神化了，维持了两年的造神运动。量化本身只是一种工具，而不是投资的本质核心，桥水、文艺复兴，是利用量化交易实现低波动率的产品，回撤控制在5%，复合收益率到12%他们就很开心，因为他们依靠这样净值曲线能拿到美国养老金等机构的钱，这个收益率对于机构大钱很是开心。国内的量化赚的还是市场贝塔的钱，因为大量对标500的量化指增，500回撤的时候也一样会回撤，很难做到大家想象中的特别好的绝对收益。

我们往往给与短周期行为过多的权重，导致研究的重心不是在三年期业绩和估值上面，而是给与很多短期新闻更多的权重，长时间的出差、高强度会议、频繁的调研，都只是让我们更多把精力放在短周期行为中，希望通过这些能获得短周期的业绩突出，然而往往舍本逐末，竹篮打水，全年下来只剩下疲劳而得不到提升，有可能某一年运气爆发获得好的成绩，之后还有可能亏回去，最后劳碌下来的结果是新闻播报员。因为我们集中精力去做“蒙随机漫步”，如果把短周期的行为和猜测放一放，视角和视线放得更长，也许会有不一样的体会。

4、年年赚钱，次次赚钱

大家喜欢拿年度级别收益来阐述投资能力，但是这个只是很小一部分，没有5年的实盘经验是达不到考验基金经理水平的时间周期，虽然我也会拿这个做比较，但是我深深知道要去画一个什么样的净值曲线（牛市跟得上指数，熊市不亏钱）。年度级别赚多赚少是靠市场的，存在很大随机游走的可能性，因为股市投资是一个周期性很强的行业，我们赚的都是市场赏赐的钱，而且随机漫步的东西很多。

做实业的朋友都知道，年年都能赚到20%的ROE是多么困难的事情，尤其是周期性明显的行业，所以要求年年都能赚钱，本身和赌博要求把把都赢钱有相似的地方，做企业是“低谷少亏钱，景气顶点要吃饱”，吃饱的时候想的是如何过冬。

做投资也是一样的方式，股票投资更加具有周期性，周期属性更强，要比钢铁煤炭的周期属性强的多得多，靠天（市场周期）吃饭，靠市场赏饭。我们的专业能力应该体现在行业低谷时候能控制少亏，而不是去要求那时候能赚钱，少亏钱才是我们的专业。再过去二十年时间里面，熊市亏钱亏的少的，在后面必然会到来的牛市周期里面一般收益都不差，巴老最近二十五年的投资收益率很大一部分贡献就是熊市少亏。

5、忍受亏损，卖掉盈利

在我接触的很多朋友中都有一个心魔，“忍受亏损，卖掉盈利”，亏钱了打死不动，总有回来的时候，赚钱了兴高采烈的卖掉去补亏损的个股和基金。这个和赌博很相似的，在21点上赢了钱，要把老虎机亏的补回来。

两家公司，一家亏钱，一家盈利，我们会选择关掉哪家呢？是把盈利那家关掉，然后补亏钱的那家企业等着扭亏，还是把亏钱的关掉，继续加大盈利的投入？这本质是做企业和赌博的区别，现实中众人的习惯和心魔是卖掉盈利去补亏损。行动上大家会发现投资者一个共性，拿着亏损的基金和股票越陷越深，极端的情况是还有十五年的基金没有解套，这已经不是赚不赚钱的问题，而是时间成本的问题。

我记得一个老基金经理说的一段话很有意：当我们想卖出和换仓的时候，和我们买入的成本没有任何关系，不在意我当时是奥迪现在是奥拓，我们想的是以后奥拓能不能成为奥迪，这个概率有多大，不能因为从奥迪变为奥拓而不做任何止损，因为奥拓也会变为共享单车。

6、时间、周期的力量

大的资产升值依靠的不是个别年份的暴涨，而是依靠长时间周期下的复利的进步。涨得多、跌的少，跟得上行业，亏的比别人少。十年下来就能体现出差异。投资房子买卖一次时间、精力成本很高，所以一般轻易不动（房子是所有国家居民驶向幸福彼岸的巨轮，上船了就能达到幸福彼岸）；企业股权是人追求事业的基础，投入全部精力，交易得更少。

唯有股票投资流动性太好了，每天都能交易，诱惑还多，所以动动手指头，就能买卖。很多人亏损来自于这种频繁的交易，如果能做到十年级别始终在场，涨得时候跟得上指数，跌的时候少亏钱，那么股票的收益率是超过北京房子的收益率。

我们资管者都是想追求十年级别能达到25%以上的收益率，做的一切研究和努力，都是为了让我们在这个市场中活下去，能少亏熬到曲线上涨的那一天。

时间周期的力量不应该成为客户大亏后的安慰话术，应该成为我们行动上的力量，太长时间是耍流氓行为，5年时间是客户心理和A股周期能接受的考核期。

7、不能为了现金流牺牲企业的长期发展

金融产品和消费品类似，靠品质、口碑获得客户，但是也有消费品是靠宣传获取客户——快消品、营养品。这类消费品的商业模式不在乎自己的品质如何、是否能起到作用，在乎的是如何能打动客户，把客户圈进来，所以他们的生命周期是4年，之后再推新的产品继续收割，最为知名的案例就是脑白金、背背佳、好记星、8848钛金手机、小罐茶，为了现金流牺牲企业长期发展的商业模式。

基金公司（公募和私募）也会为了短期现金流而牺牲长期的发展，把资金拿到手，赚了亏了以后再说。最有效的方式就是利用人性，博取当年的高收益、好的排名、有个好的流量，然后发行产品，产品后面是赚还是亏，那就靠命了。这是大部分做基金的都会选择，而不是中国基金所特有的路数，美国的对冲基金生命周期就是5年，第一年、第二年跑净值、第三年圈钱、第四年回归、第五年被赎光，例如前年无限风光的木头姐。

资管企业的发展和投资上存在天然的冲突，“好拿的钱不好做，好做的钱不好拿”，这是人性最基础的问题，那么如何做好资管企业的长期发展？有些时候是要顺应投资而不是顺应生意，投资是逆人性，生意是顺人性。所以优秀、成功的资管机构在投资上总会出现那么几次和市场作对的时候，因为那个时候是他们在底部加仓、高位卖股票的时候。

03

各种收益率曲线的坑

我们之前比较早的文章写过投资的三要素（想要的复合收益率、实现的策略、交易的方式），我这里就阐述下我们过去多年整理数据得出的一些结论。

1、赚钱容易、不亏钱很难

只要有那么一波行情，或者有些趋势足够大，赚钱很容易，拼的“是胆子大、心够黑”，只要不畏风险，赚钱十分容易。但是反杀起来后亏起来十分容易。

2、造神也弑神

高收益的造神运动很适合资管的生意模式，因为高收益最能提取吸引人贪婪的本性，能更好的吸引资金，所以才会出现“公募基金散户化、头部私募公募化”的追求高收益率的情景，当然这个背后和我们发展的阶段有很大关系，毕竟我们只是金融资本的初级阶段。

而美国百年的牛市，金融资本周期到了末端也一样有木头姐的550亿规模的神话。既然造神，就要接受这个市场的弑神，弑神比造神更容易，一个退潮直接回归原形，所以有了木头姐和巴菲特的相遇，不禁让我回想起来1974年累计亏损70%多的蔡志勇。

历史何其相似，只是不同的人经历相同的事情。

3、基金经理长周期下来很难跑赢指数

我们知道有个巴菲特和对冲基金的十年约战，2005年，仅用标普500指数为基准，选取5家对冲基金的和标普500做对比，十年后（参战时间算起）能战胜标普500指数就算对冲基金赢。十七年过去了，迎战的都败下来。

我们基金经理真的很难战胜指数，一个完整牛熊下来，能跑赢沪深300复合价值线10%的都是屈指可数，我们虽然创造了种种投资方法，创造了种种奇怪的理论，但是我们只是在不同的道路上作死。随着时间流逝，能做到10年复合收益率达到15%真的是凤毛麟角，然后这些投资者还有一部分会在一次大的范式转移中吃个亏。因为盈亏同源，赚钱的方式，在线性外推拐点和大的范式转移下就会失效。

甚至在一波从底部到顶部的牛市中，能跑赢指数的也是很少的一部分，整体来说各自收益率都差不多，无非是先赚还是后赚，只有少数赌徒似的高收益，能重仓买到的概率太低了。

4、在一个向上的过程中必然会出现一段“结构市”机构盈利颇丰

在任何一次市场向上的牛市过程中必然会出现大家常说的“结构性牛市”，“结构性牛市”只是市场向上过程中的一部分，而不是股票投资的全部，这个时候往往由于生意模式和人性原因会出现基金收益超过指数波动，这样的时候只是整个大波动周期的一小段，随后的市场会通过其残忍、暴力的方式进行均值回归。

5、牛市跟得上指数，熊市少亏钱

A股市场有一个特性，波动巨大，在这样的市场里面，说“不关注牛熊”、“我们希望通过努力找到穿越熊市的公司”，多少有些不负责任，从6124到1638的时候，我们没法穿越；从股灾到熔断，也没法穿越；2018年最为坚硬的贵州茅台也是3个跌停下去；即使后面涨上去，但是客户也许没有那个耐心和承受这种波动；大的择时难，但是不代表我们不去做和不去想，五年才有的一次大择时都不做，也许愧对我们的专业性。

如果能做到指数上涨跟得上，下跌少亏钱，那么长周期下来将是十分好的收益，一个复合收益率能接近30%的超高收益。2014年1月份至今费前净值应该到7；2016年熔断后至今的净值应该在3；2018年普遍35%的回撤和2022年普遍25%的回撤，两次能规避掉，就能在净值上保持100%的领先。

牛市跟得上指数，熊市少亏钱就是我们的目标和策略。

04

研究是艺术，投资是工程

大家总是把研究和投资搞混淆，认为“研究做的好的投资也会做得好，投资做得好是因为研究做得好”。但是这个印象外推也许是错的，因为研究是艺术，投资却是工程，艺术可以靠天马行空、不着边际的发挥创造，但是投资却是要脚踏实地在市场里面搏杀，所以他们的出发点、落脚点、对个人的要求完全不一样。

1、研究是艺术、投资是工程

研究追求的是受众听着舒服，因为给与其付费的是听众和客户，那么更多要在传播学上下一些功夫，有些是天生性格造就的，需要“声音大、嗓门粗、调动激情，快速扩展”。为了传播和推广，要表露出让听众信服的气魄和气质，研究往往会陷入自我相信、自我催眠的尴尬境地，会表露出“我说的是对的”，不容怀疑。

往往研究是不会对研究结果负责任，他们会把结果的事情交给市场，说市场变化，新的因素出现产生的扰动，甚至把相应问题放到政府上，说政策重要的变量。毕竟研究是需要迎合大众，想把短周期的事情预测对，只有玄学能解决了。

投资追求的是细节工程，这个建筑这一块是40#水泥还是45#水泥，是用20mm的螺纹钢还是25mm的螺纹钢，错了建筑有可能就会塌。所以投资的要求是容错性，“我如果错了会怎么样”，错了这个楼会不会踏？投资天天如履薄冰，尤其是市场出现极端大跌的时候，更要从头开始梳理所有的基础和逻辑，是不是错了？

总想着是否跟市场认错，什么时候认错。所以投资要求的是“眼毒”（能看到和众人不一样的东西）、“心狠”（敢于大跌时候加仓、抄底，敢于信任自己，敢于推翻自己）、“手辣”（敢于上仓位、不畏调整）。投资对个人的要求更加偏向对个人素养要求，而研究更偏向如何迎合大众。

另外由于研究太枯燥、太难，真实结论往往又不迎合大众，不利于传播，所以大家逐渐转向在传播层面下了太多功夫，导致出来的结果存在娱乐、口号问题。周金涛老师能成为一带周期天王，是因为他立足于研究，看清200年历史，天生的研究天才；达里奥能被大家尊称大师，是因为他立足于实用研究，看清400年历史。

研究是艺术，投资是工程，工程一点小问题就能导致功亏一篑。

2、流行的都是错的

我们可以回顾下多年历史上流传甚广的种种言论，看看这些在投资上的效果：

这些都是在泡沫或者在悲观情况下流传甚广的言论，事后我们回顾复盘的时候能发现他们都是错的，完完全全的错误，如果沿着这些言论的思路要么是大亏，要么就是底部区域的唱空，错过后面的上涨。

从这些复盘我们能得出一些比较重要的结论。

1. 一致预期、流传甚广的大概率是错的：金融市场有一句名言“人多的地方不去”，一致预期和流传甚广就是受众人多的观点，自然就变成人多的地方，媒体为什么写相应的公司分析？因为能获得流量，可以薅羊毛、卖广告、赚出场费。为了流量就需要讲吸引眼球的内容，所以一定要讲现在的事情或者已经发生的大家熟知的事情，对现在能吸引眼球的事情大写特写，用高级的话术包装起来，所以也就有了“一致预期、流传甚广”的出现，“我们多久没有听到阿里巴巴、腾讯控股、特斯拉是一个伟大的公司了？他们不是多懂投资，而是懂得如何消费我们的注意力”。

2. 更多是情绪宣泄：很多时候口号性的言论只是适合当时大众情绪的一种言论，朗朗上口、便于宣传和传颂，本身投资和研究是一个很复杂的过程，绝对不是传播学便于传播能够传递准确的。讲一个公司，是要讲清楚这个行业过去十年怎么赚钱、未来十年怎么赚钱，行业中为什么选这个公司，别的公司为什么不选，估值怎么样，安全边际怎么样为什么这时候买，持有到什么时候，为什么买这些仓位？这么多内容，不可能有人细看，更不可能获得流量，远远不及“侠之大者，为国接盘”、“冲过香江去，争夺定价权”、“赛道”这种朗朗上口的传播力和感召力。赚钱的时候情绪是狂热的，“谁拦着我买股票，就是拦着我赚钱”的天下舍我其谁的气势，更需要情绪感召力渲染；亏钱的时候是悲观和容易感染的，“不是我的错，是市场的错，是政府的错，是外界的错”更需要发泄，所以往往这些都知道的言论更多是我们情绪的发泄，而不是真的研究。

3. 是解释行情，不是研究：长期问题短期化，短期问题长期化：如果从投研结合角度，我们看到的这些结论，往往不是真正的研究，他们只是在宣泄情绪，解释当下行情，用便于流传的和大众能接受的言论去解释当下。不用高级的话术来解释当下，怎么彰显我们的专业性呢？短期走势如何的走，是神棍才能解决问题，技术分析也许能给出很大的帮助，但是技术分析分析短期行情更是做概率和风险控制，分析时候都是有多种情况和走势，然后出现什么情况时候如何应对、如何做止损、如何纠错，是有一套完整的体系和框架，有多种各种细节的指标和标准。人性的贪婪和赌性，对于短期事情过度专注，所以才有各种类似算命的说法出现。

短期行情不是什么因素能够解释，能解释的话术更多是为了解释而解释，那么我们看到的各种涨跌理由也就不是真实的逻辑，更多只是事后的解释或者催化剂。

当做行情解释的话术时候，我们常常会犯两个经典型错误——长期问题短期化、短期问题长期化。

很多人在分析问题的时候都会拿一个十年期的问题来解释短期一个星期的走势，“黄金十年”，“快速成长期”，都是最为典型的长期问题短期化的话术。大家在分析行情时候，总会用“经济不好，经济数据引发下跌”来做阐述，但是股市就是资金筹码情绪的博弈，更多是波动而不是趋势。

经济增速是影响十年级别的居民财富创造（国内股市资金增量）的速度和速率，但是不是影响短周期情况的变量，毕竟我们会发现很多国家在经济增速从12%的中枢下降到5%之后，股市都是长周期大涨的；长周期问题解释短期变化是很要命的，往往这个方式用在贩卖焦虑上十分有效。

短期问题长期化更为严重和致命。2022年11月的时候有个朋友问我，“现在大家都在讨论，因为国内的防疫政策会导致潜在GDP增速下降，未来堪忧”。我回到：“这是典型的把短期问题长期化，潜在GDP增速的下滑这么重大的结论却是建立在盖着红章的一张红头文件上面，这是十分不牢靠的，有可能下个月或者明年一个红头文件下来，就全变了”。

事实也是如此。经济增长是有周期波动，不是一路坦途上去。大家往往都会过度描绘短期一时的困难，而强化长期的悲观。历史上我们经历太多的经济冲击，但是我们也都取得了十分优异的成绩，那么每一次的经济冲击我们就都要思考“这个是短期一时冲击，还是长期世界末日呢？”。

3、什么是“为投资服务的研究”？

有个粉丝在我写的文章下面留言“不能和投资结合的研究没有价值”。这句话是我在《投资思维边界》中重点反驳的话，我偏向这是蛮横的用自己的无知和无能去逼迫下属的借口，这是对研究和投资本身都没有想明白的托词。

研究讲的是对世界认知的能力，是否能认清世界的本源。

投资要求是下手的功夫，在认清世界本源的基础上，如何利用人性制造的波动和历史规律在资产价格中赚钱。

研究不仅仅是认清楚一个公司，研究公司太简单了，真的很简单，是最初级、刚入门考虑的事情，投资上研究分为四个层级：公司、行业、宏观、大类资产配置。一个行业、几个公司远远不够，28个一级分类，128个二级分类，至少要研究一半的行业才能称为投资的研究，而且是深度研究，能看清楚未来三年到五年这个行业发展趋势，各个公司如何赚钱，能赚多少钱的这种深度。

但是这只是解决了行业和公司研究，还有商业模式、大的宏观贝塔变量、行业周期变化、各个资产配置、市场策略、风格变化等等系列，还要研究社会、人文、历史、政治（我现在的研究开始注重历史，从欧洲中世纪历史、经济史、到美洲历史等等，另外给大家推荐一本书《21世纪资本论》，具有很强的可读性）。

每一个部分都是研究中的一个环节，缺少一部分都有可能出现重大纰漏，乃至对投资造成重大损失，但是这些研究每时每刻对投资能起到作用的也许只有不到1%，但是这些却是重要的基础，能让金字塔更高的基础。

大家常说的“有投资价值的研究”是什么？绝大部分是指恨不得“今天推荐明天就涨，一个月就翻倍”，“今天提示风险，明天就跌停”。大家要的是在月度里面做波动的研究。这不是研究员干的事情，是基金经理干的事情，因为这是投资里面交易体系的任务——找买卖的标准。这不是“为投资服务的研究”，这是掐指神算。

为投资服务的研究是长周期、枯燥的数据、反人性的。

1）长周期

做投资是利用人性制造的波动和历史规律赚钱，那么历史规律就成为一个十分重要的一点。大部分所说的历史规律基础是人类科学的基础——线性外推，但是线性外推最怕拐点，如果出现拐点呢？

投资最大的不变就是变化，讲的就是拐点。为了寻找和发现这种拐点，就要不断重复周期，所以回溯的周期历史时间越长，说服力就越强，5年回溯是小说服力；10年回溯，说服力强一些但还不够；60年回溯，具有一定参考价值；如果是100年回溯，就有很强的解释力外推理；如果是400年，那么解释力和外推力就十分的强。

所以我特别推崇周金涛老师和瑞．达里奥，因为他们一个是200年历史回溯，一个是500年历史回溯，这种实用价值和推演能力要远远高于用10年历史讲故事的推演。这也就是我为什么开始看中世纪史、经济史的原因，因为要做更大的历史回溯。长周期的研究才能让我们在过去时间四年各种大坑的过程中，能耐得住寂寞，没有参与泡沫而躲坑的核心因素。

有些人不信这种大周期，因为这种大周期会有偏差，差个一年两年比较正常，但是只有这种大周期的东西才是最为确定的，而中间的偏差就是投资者利用这种确定性结合“实现久期”的专业技能去解决的问题。而所谓的偏差等不起吗？难道只为了

所以看一个人是不是做投资相关的研究，那么就要他的数据链是不是足够长，50年以上的研究更为可靠和有意义。在50年数据研究下，要看清楚某个行业或者公司3~5年的发展和情况，能算出来3年后的公司盈利，根据利润和估值给与合理的买卖和仓位，具体买入时间点，那是基金经理解决“久期”这个问题才应该重点考虑问题，是基金经理的专业，而不是研究员。

2）枯燥的数据

人都是感性动物，喜欢激情和故事化语言。但是真正对投资有意义的研究都是枯燥无比，需要天量的数据处理和研究，没有数据的结论是不可靠的，会受到大量情绪化影响，一定是枯燥的数据解读，从数据中寻找蛛丝马迹，再用常识和规律去推演。

我们有幸拿到过美国股市30个一级子行业100年历史的月度数据、200年历史的年度数据，这些数据量处理起来十分的繁杂和枯燥，计算机处理才能更为快捷，但是我看到这些数据是十分兴奋的，用了4天时间处理这些几万组数据，得出了很多重要的结论。

我们在做一些行业的研究，按照我们自己的思路去做财务数据分析表、未来盈利预测模拟表，要处理的数据量也是十分庞大。例如我们构建的某保险公司的模型是280行，15列，EV数据模拟表是100行、15列，从保费收入到资产负债表、根据各类资产配置计算相应的收益率，再从交易性金融资产和可供出售金融资产中拆出债券和股票类投资的规模、根据各自的当年投资收益计算当年EV变化中的市场价值和其他调整和投资回报假设偏差，最后耦合到EV变化中，我们做了10年的数据回溯，然后再此基础上在做5年的推演和假设，得出我们预期的EV能到多少，后面就是根据每年的变化做相应数据调整。

这里面变量数据高达20多种，我们在这些繁杂的数据中还能10年回溯，并和最终报表能吻合，误差不大，那么我们得出的结论可靠性就更强。

我们做的券商数据表也十分庞大，头部券商财务拆分900行，全行业券商报表拆分4300行，财富管理和券商行业数据纵览450行。券商盈利预测120行/公司，做的盈利预测是把券商各个业务分布完全细分和拆解，每一项都从资产负债表中寻找对应项目，还要把交易性金融资产里面做的类固收项目通过负债表的其他应付账款等几个科目勾稽出来，自营部分的债券、股票真实量是多少，未来收益是多少，根据他们的资产负债表，有可能增加和减少多少，客户存款的收益能贡献多少等等。在这些基础上做相应的回溯10年耦合，通过了才能去做未来五年的推演和预测。中间一个参数的变化的不同，都要折磨我们很久。

这些研究内容，只是我们庞大研究过程中很小的一部分，因为我们所有的研究都是要解决如何把逻辑进行数据化，不能落实到数字化的逻辑偏向情绪化多一些，可靠性就更低了。

为投资服务的研究是枯燥无趣的，需要能坐得住板凳的耐心，能坚忍长周期无结论的苦苦探索，和做学问有很多相似之处，“昨夜西风凋碧树，独上高楼望尽天涯路”、“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴”、“蓦然回首，那人却在灯火阑珊处”。为了“蓦然回首”的一刻，是要付出巨大的艰辛。要求研究人员人沉稳、踏实、实事求是、以研究为乐趣，要乐在其中，看到数据会十分的兴奋。

3）反人性

为投资服务的研究有三方面是反人性的：逆向投资的反人性、和大众作对的反人性、严谨系统性不利于传播的反人性。

真正“为投资服务的研究”不是为了追涨而提供故事基础、通过各种故事增强人的信心，是要认清楚未来，敢于低位重仓买入，高位敢于卖。这才能符合投资的“逆向投资”。趋势投资更多只是适应很小一部分时间的市场，绝大部分时间不适合用趋势投资方式去做投资。趋势投资有一个致命问题，能赚到最后泡沫钱的人都是有信仰，不会因为调整而动摇的，等到反杀的时候，会直接40%杀跌回到成本线之后才会考虑止损，甚至会直接击穿清盘线完成最后的止损。

研究要解决的是低位敢不敢买，高位能不能卖的问题，目前是出于低位还是高位，还是中间的向上或者向下的趋势问题，是增加三年久期的确定性。非要变成两个月完成一遍换手的交易工具，还不如相信量化，别做波动操作的研究了，因为这样的研究是精力耗费而没有价值，要么是新闻播报员，要么就是编故事高手。

为投资服务的研究有些时候是和大众相反的，敢于情绪最差的时候站在对立面，敢于在情绪最高时候浇盆冷水，独立性十分重要，还得不怕得罪人，毕竟在6124的时候群情激奋，让大家卖股票是一件十分勇敢的事情，因为那时候很多人站在自信的最高峰，拦着别人不让继续发财，断人财路是需要多么大的勇气。市场上过去三十年有一个规律，什么时候大量文章开始嘲笑巴菲特了，那么就要小心了，“巴菲特也就那么回事”是一句十分昂贵的评价。

真正的研究需要追求事实、严谨，所以可读性、可供观赏性不强，和人类天性中感性动物是分道扬镳的，好的研究需要在框架、结构、逻辑追求融洽符合规律，数据上追求真实可验证，这是一系列逻辑图表数据的深度研究，不可能做到“三句话讲清楚”，“五分钟说明白”，往往是要通过PPT，系统性的讲起来，对每一个点进行详细的讨论，才能确定是否是有意义的研究。

完全的反人性。

通过以上分析，我们能知道很多研究是为了生意模式服务，而不是为了投资服务，往往带有很大的艺术色彩，而为投资服务的研究是反人性、枯燥、乏味耗费时间的，更像是工程，投资用到的内容仅是研究过程中的10%，甚至都不到，但是剩余的90%以上的内容是防止投资这个工程出现大错的。

尾声 ：我们用了将近2万字内容，又一次阐述我们理解的投资，和很多人讲述的投资内容有很大不同之处，欢迎多多批评指正，相互交流，我们唯一的目的就是在残忍的市场先生面前能多活一些，兑现我们能看到的收益。

本文来源：估值逻辑，作者：孙加滢