作者｜Eastland

头图｜视觉中国

中国调味品市场规模约为4000亿，在低矮天花板下蜷缩着酱油、味精、食醋、料酒等17个细分市场。酱油销售额约占调味品市场的三分之一，规模以上企业35家，龙头海天味业占酱油市场的六分之一。

在4000亿调味品市场中，海天味业所占份额约为十八分之一，市值一度接近7000亿，市盈率超过100倍。阴跌两年后市值仍达3700亿。动态市盈率超过60倍，估值依然偏高。

海天味业股价严重偏离基本面，与公募基金“扎堆”有极大关系。2020年末，557家公募基金持有8479万股海天味业，持仓市值170亿，年末海天味业股价收在200元以上（未复权）。

A股盛行“按标签炒股”，海天味业的标签是“消费龙头”“酱油茅”。12月15~16日召开的中央经济工作会议，明确提出明年五项重点工作的第一项就是“扩大内需”，要增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景。在扩大内需、提振消费的背景下，海天味业投资机会几何？

营收滞涨、利润下滑，凸显估值虚高

1）从营收增速下降到净利润增速转负

海天味业旗下酱油销量连续二十五年居全国第一，这意味着“离天花板最近”。2014年，海天在《招股说明书》中称：“我国酱油人年均远低于日本。”言下之意，越有钱消费酱油越多，日本的今天就是我们的明天。

但2015年我国酱油产量冲破1000万吨后，开始震荡回落，2021年不到800万吨。一不是因为“没钱”，二不是因为生产不出来。原因是饮食习惯不同，中国人在收入增长后没有消费更多的酱油。

产能早已过剩，全行业以销定产，这样的背景下，海天味业营收保持增长难能可贵，但增速单边下降。2021年跌破10%，2022年前三季度跌至6.1%。

值得称道的是，海天味业净利润增速高于营收增速，直到2020年。

2020年净利润64亿，同比增长19.7%；

2021年净利润67亿，增速仅为4.2%，低于营收增速；

2022年前三季度，净利润47亿，同比下降0.9%。

2）经营活动现金流净额低于净利润

按权责发生制计算净利润，要扣除固定资产折旧、 无形资产摊销等非现金支出。正常情况下，经营活动现金流入净额会略大于净利润。

如果在产业链中处于有利位置，向上占压供应商货款，向下收取经销商预付款，经营活动现金流显著高于净利润是常态。

在这方面，海天味业曾经非常优秀，但2021年经营活动现金流开始低于净利润。2022年前三季，经营活动现金流仅为14亿、同比下降45.6%，比净利润低70%。#这是非常不好的信号#

在一个产能过剩的行业，营收、净利润增速震荡下滑，经营现金流跳水，60倍PE有些高了。

涨价难指望，成本高度依赖原材料价格

1）产品、毛利润

海天味业主要产品为酱油、调味酱、蚝油，其中酱油销售收入占比约为60%。

2021年，酱油销售收入142亿、同比增长8.8%，占总营收的60%；调味酱销售收入26.7亿、同比增长5.6%，占总营收的11%；蚝油销售收入45.3亿、同比增长10.2%，占总营收的19%。

2018年起，海天味业三大产品毛利润率都在下降。

2018年酱油毛利润52亿、毛利润率51%；2020年毛利润率跌到47%；2021年毛利润61亿、毛利润率43%；

2018年调味酱毛利润10亿、毛利润率48%；2021年毛利润微涨至11亿、毛利润率40%；

2018年蚝油毛利润12亿、毛利润率41%；2021年毛利润16亿、毛利润率35%。

海天味业毛利润率下降也有经营之外的因素，根据新会计准则，运输支出从“销售费用”移入“营收成本”，拉低了毛利润率。2021年运费7.2亿，约占总成本的5%。

2）出厂价多年踏步

三大产品出厂价几乎原地踏步：

2015年酱油销售均价为5元/公斤，2021年5.33元/公斤，六年涨了6.6%，年均1%，跑不过CPI。

蚝油销售均价也仅从2015年的4.4元/公斤涨到2021年的4.7元/公斤，六年涨了6.3%。

最惨的是调味酱，2015年销售均价8.57元/公斤，2021年8.61元/公斤，六年涨了4分钱。

“调味品涨价”的消息满天飞，真实受益者是渠道商，出厂价变化不大。

知名消费品享有“涨价红利”的信仰不攻自破。

3）原材料占成本80%以上

观察酱油的成本结构，发现原材料占比超过80%。

2020年原材料成本57亿，占酱油生产成本的83%，较2019年低6个百分点。2021年，原材料成本68亿，占比提高了一个百分点。在产品结构和工艺配方不变的情况下，原材料占成本比例变化的主要原因是黄豆价格的波动。

人工费用占比始终保持在2%一线。

制造费用缓慢下降，基本上每两年降一个百分点：2017年10.4%，2019年跌至9.4%，2021年8.3%。

原材料占比高，意味着工业附加值低，对上游价格波动更加敏感。好比以石材为原料，石碑附加值高于铺路用的石条，石像的附加值又高于石碑。假如石材涨价，石条厂或许关门大吉，石像有了借口说能不能涨点价。

基金魅影

持有海天味业的基金数逐季波动。例如2017年一季度末，持股基金只有10家，二季度末突然增至82家，三季度跌至30家，四季度又暴涨至153家。

2018年12月末，持股基金数达到376家；2019年3月末78家，6月末441家，9月末104家，12月末461家。参与“海天盛宴“的队伍日益壮大。

2022年6月末，持股基金475家，9月末67家，户均持有61万股。按以往的规律，12月末又会超过400家。

当某个季度持股家数多，户均持股数自然下降；下个季度基金跑掉八九成，坚守者平均持股数大幅上升。

公募本应遵循价值投资理念。难不成在基金经理眼中，海天味业的投资价值以季度为周期反复“变异”？

公募基金抱团进出与股价波动的关系十分明显，核心逻辑只有两步：

第一步，基金抱团增持，持仓“达峰“，股价亦被推至高位。

第二步，在大举增持后的下一个季度，大幅减持兑现利润。如果散户“配合”，股价走势会比较平稳。

但2020年Q4股价实在过高，以致2021年Q1基金出逃后，股价跌破160元，跌幅超过20%。#姿势开始难看#

2021年Q2，基金按惯例加仓到8106万股，股价不升反跌。Q3基金减仓至4479万股，股价跌了14.7%。

2021年Q4，基金卷土重来，这次加仓至9375万股，这么大力度股价还是跌了4.4%。2022年Q1，基金跑掉一大半，卖掉5461万股，股价跌了16.8%。

连续两番进入，历时一年（从2021年Q2到2022年Q1），基金没赚到什么钱，意味着抱团失效。

2022年Q2，基金破天荒加仓至1.08亿股，季末股价收入90元，总算涨了3.4%。Q3基金卖了6671万股，整个季度股价下跌8.3%。因为股价处于相对低位，跌得不算难看，但也难言成功。

按惯例，基金会在2022年Q4大举增持。截至12月16日收盘，股价在季度内下跌2.5%。

还剩9个交易日，如果基金配合提振内需的预期继续加仓，四季度“收阳”不成问题，为2023年Q1跑路创造条件。当然，还要拜托散户配合。

猪肉、白酒消费也与GDP“脱钩”

回过头来看，猪肉、白酒、调味品的“拐点”出现在2014~2016年间。

2011年猪肉销量、生猪出栏数分别为5100万吨、6.6亿头；2014年猪肉养殖行业达到峰值，猪肉销量、生猪出栏数分别冲高至5700万吨、7.4亿头后，开始缓慢回落。2021年猪肉销量、生猪出栏数分别为5300万吨、6.7亿头。2021年人均GDP达8.1万元，较2011年增长123%，而十年间猪肉消费几乎原地踏步。

猪肉年销量好孬能维持在5000万吨的水平，白酒没有这样的幸运。

2016年登上“千年大顶”（136亿升）后义无反顾地调头向下。2017年跌12%、2018年跌27%、2019年跌10%……2021年销量72亿升，较2016年下降47.4%。2022年大概率跌破70亿升。散装酒淡出、低端酒难以为继，中高端品牌吃到一波红利。但产销量5年腰斩的夕阳产业，不可能被几个头部品牌带火。

白酒企业真正过得好的只有茅台一家，尚存的1000家规模以上酒企，有几家不为销量下滑发愁？劳力士卖得再好、再贵，也扭转不了机械表产业的没落，茅台亦然。

2011年，中国人均GDP为3.6万元，2015年增至5万元，2021年达到8.1万元。回过头来看，猪肉、白酒、调味品消费量在2015年后逐步与GDP增长“脱钩”，甚至“倒退”。因为人们收入增长，不一定会吃更多猪肉、喝更多白酒，牛羊肉、海鲜、啤酒、红酒、果酒……收入越高，选择面越宽。

猪肉市场最大的特点是产能滞后。供给端预计需求会增长，着手扩大产能。大约18个月后，新增供给才能“到达”市场。

白酒市场最大的特点是产品显著的差异化，进而形成强大的品牌效应。牧原的猪肉与温氏的猪肉吃起来差不多，茅、五、剑口感、味道各有特色，绝不会混淆。

调味品既没有类似猪肉市场的供给滞后，也没有显著的品牌效应。海天、厨邦酱油的味道想必不同，但没有多少人关注。宴会上客人会注意桌上的白酒是不是茅台，没有人会问“炒菜用的是海天还是厨邦”。

调味品可以受益于内需增长，但不会提供动力

有观点认为：外需走弱、基建投资增速或将回落，消费成为经济增长的关键。

由于疫情，有些需求被压抑如餐饮，有些需求被推迟如旅游。2023年上半年，消费的恢复的确会对经济增长起很大作用。

消费品早已是买方市场，以销定产，需求的火爆自然会带动生产进而增加劳动者收入。劳动者也是消费者，他们收入增加自然会更多消费。但这种“良性循环”在不同行业的强度有天壤之别。

类似调味品这种大众消费品，工业附加值低，成本中原材料占比极高，劳动力、制造费用占比较低。当内需被提振，这些消费品自然会受益，但劳动者收入增加非常少，难以建立前面说的“良性循环”。

以天海味业为例，2021年营收250亿，原材料成本120亿，人工成本3.4亿、仅占营收的1.4%。原材料主要是大豆，大豆主要是进口的。

房地产撬动内需效果早已得到验证，新能源车扩大高质量就业，养老服务人力成本占比高，这些行业对经济的贡献远高于调味品。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议