日前，“顶流”基金经理谢治宇管理的兴全合润混合（163406.OF）和兴全合宜混合(LOF)A（163417.OF）两只基金披露了2022年四季度报告。报告显示，兴全合润、兴全合宜2022年四季度末分别持有A股海尔智家（600690.SH）6645.32万股、3848.42万股，相较于上季度，合计减少约1695万股，约等于两只基金三季度末海尔智家股数的13.9%，但两个季度末的股票收盘价差距并不大，分别为24.77元、24.46元。

同一天，摩根大通减持H股海尔智家（06690.HK）540.83万股，套现约1.62亿港元。实际上，从1月份开始，摩根大通的股票增减持变化共有6次，其中3次原因是出售股数，合计1395.06万股，约4亿港元。

海尔智家（6690.HK）“大事提醒”，来源IFinD

谢治宇的核心投资理念之一是，“寻找最具性价比的个股”，“选择基本面问题不大、成长性好、估值合理的公司”。而海尔智家先遭兴全合宜、兴全合润两大基金减持，又遭摩根大通减持，春江水暖鸭先知，难道海尔智家的性价比被质疑了？

“兴全”与海尔智家的“增增减减”

“顶流”基金经理谢治宇旗下两只“兴全”基金，兴全合润和兴全合宜都是从2020年开始就持续重仓海尔智家，到2021年中报持股数和持股市值纷纷达到“顶峰”后，一路减持。

兴全合润混合持股海尔智家的变化情况兴全合宜混合持股海尔智家的变化情况

两只“兴全”基金主要增持海尔智家的时间段是2020/6/30-2021/6/30，在2020年年度报告，“兴全”基金提出，选择各行业具备核心竞争力以及具有良好投资性价比的优秀公司，在2021年年度报告，“兴全”基金则提出“医药、消费的核心资产股价经历2年大幅度上涨后出现震荡”。对比股价，更能理解“2 年大幅度上涨”和“震荡”的含义，股价低点12.6元在2020年3月，股价高点35.12元在2021年2月，随后震荡至今，截至2023年1月20日，收盘价为26.39元。

海尔智家2019.5-2023.1的月度k线图，来源iFinD

彼时，“兴全”不去选择格力和美的，而是选择重仓海尔智家，其核心原因，或是核心竞争力与性价比的双重叠加。

目前，国内白电市场基本就是美的集团、格力电器、海尔智家三分天下，美的以空调、消费电器为主，格力以空调为主，海尔以冰箱、洗衣机、空调为主。从3家公司综合毛利率看，自2019年开始，海尔的毛利率就处于领先地位，海尔在2022年中报写到，其高端品牌卡萨帝在中国高端大家电市场中占据绝对领先地位，2022年上半年，就线下零售额而言，卡萨帝品牌洗衣机及冰箱在中国万元以上市场的份额达到75.2%、38.6%，市场均价大约为行业均价的两倍到三倍。同时，卡萨帝净收入增长迅速，从2019年-2021年，其营收分别为74亿元、87亿元、129亿元，随着卡萨帝营收的进一步提升，海尔的综合毛利率或会进一步提高。

3家公司2015-2022.9的综合毛利率情况

此外，海尔智家在1月19日发布公告，拟成立空调压缩机合资公司，根据安信证券的《拟成立空调压缩机合资公司，期待空调利润率提升》一文中测算，合资公司将给海尔空调带来0.3个百分点的毛利率提升。

海尔智家不仅致力提升高端品牌的市场份额，还在持续提升数字化能力，通过三翼鸟门店为消费者提供智慧家庭解决方案，将智能家电与智能家装融合在一起，为消费者提供终身服务。

除了毛利率，海尔智家的营收规模也是稳定持续增长，在2020年营收大幅反超格力，也是在这一年，“兴全”开始大幅重仓海尔智家。

3家公司2015-2022.9的资产和商誉情况

“居高不下”的销售费用和商誉

虽然海尔智家的毛利率和营收十分优秀，但海尔智家的净利润始终低于美的和格力，在2019年，营收跟格力接近，但净利润却只有格力的一半，究其原因就是其销售费用过高。海尔智家的销售费用率始终在14%以上，而格力和美的在2022年9月都已经降到8%以下。

3家公司2015-2022.9的销售费用率情况

海尔智家的高营收增长和高销售费用或源于创始人张瑞敏2005年提出的“人单合一”的双赢模式，其本质是，员工有权根据市场的变化自主决策，员工有权根据为用户创造的价值自己决定收入。对比这3家公司2021年的员工情况，海尔智家的销售人员是最多的，海尔销售人员占在职员工17.4%，而其他两家的占比都在6%以下。

除了销售费用“居高不下”，海尔智家的商誉占比资产在3家公司中也处于高位。从2016年开始，商誉就占比资产10%以上，在2022年9月，海尔智家商誉占比10.4%，而格力和美的的商誉占比分别为0.5%、6.5%。

海尔智家的高商誉源于其2016年对GEA的跨国并购，2022年中报显示，227.5亿元的商誉中199.3亿元来自GEA，此次并购对海尔的收入提升很大，2015年海尔智家的海外营收仅186.50亿元，2017年海外营收就达到了670.40亿元，随后逐年增长。

虽然海尔智家的销售费用和商誉较高，但营收和高毛利也不忽略，卡萨帝高端品牌的市场占有率、三翼鸟的智慧家庭解决方案、“人单合一”的双赢模式、持续增长的海外市场都为海尔能披上“有核心竞争力”的外衣加分。

但正如谢治宇的投资策略所提及，既看重公司核心竞争力，也看重投资的性价比。海尔智家的核心竞争力不容小觑，那它的性价比还在吗？

根据iFind数据，对比3家公司从2020年6月30日至2023年1月20日的市盈率（TTM），海尔智家、美的、格力的市盈率（TTM）均值分别为20.39、17.38、12.85，在2020年6月30日时，只有海尔智家的市盈率（TTM）低于均值，而截至2023年1月20日，其市盈率都低于均值，而格力的下降幅度最大，而海尔智家的下降幅度最小。

对比3家股价，美的和格力的股价下降幅度远高于海尔智家。截至2023年1月20日，相比于2020年6月30日至2023年1月20日期间最高价，海尔智家、美的、格力分别下降25%、45%、45%。

见微知著，海尔的未来，值得深思。