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文丨BT财经，作者｜游璃

市场正在转为聚焦利润，而泡泡玛特则明显是个反面案例。

2022年8月25日，泡泡玛特发布2022年上半年财报，上半年泡泡玛特营收23.59亿元，同比增长33.1%；非国际财务报告准则经调整纯利润3.76亿元。尽管上半年由于疫情反复对消费行业造成了冲击，泡泡玛特营收依然实现了逆势增长。

亮眼的成绩背后是，其销售费用大涨。财报显示，泡泡玛特经销及销售开支由增至6.9亿元，同比增长65.1%。其中，泡泡玛特销售员工人数由2021年上半年的1909名增加到2022年上半年的2374名。同时，广告及市场费用增至1.141亿元，同比增长100.9%。

这几年，和疫情一同袭来的还有新消费热。当时的资本秉持一个观点，只要疫情过去，消费者们定然会报复性消费。但事实证明这个预言在某些企业身上失灵了。

7月15日，泡泡玛特在2022年上半年业绩预告中就给投资者打过“强心针”。预告披露，到2022年6月30日为止，集团收入增速下滑到了30%，而去年同期泡泡玛特的营收增长速率为78.7%。更为夸张的是净利润增速，泡泡玛特表示今年上半年公司净利润同比下滑接近35%，增收不增利怪状出现，同时也是泡泡玛特上市以来首次出现净利润下滑。

与泡泡玛特不如过往的业绩相对，二级市场对泡泡玛特的反应也应声而变，来到历史最低位。截至8月26日收盘，泡泡玛特股价定格在18.70港元，较年内最高点跌去70.6%，市值缩减到272.25亿港元，与巅峰时接近1500亿元的市值不可同日而语。

有媒体观点认为，近日市场监管总局发布关于公开征求《盲盒经营活动规范指引（试行）（征求意见稿）》，剑指盲盒产品的监管盲区，无论泡泡玛特能否化解此轮危机，最终指向的都是其不再受到追捧。

泡泡玛特需要面对的是一场硬仗。

钱不好赚了？

最初崭露头角时，泡泡玛特身上的标签是“年轻人的玩具”。资本市场上不乏有人质疑，认为泡泡玛特的商业模式难以持续，反对者则多表示“看不懂泡泡玛特是因为你不懂年轻人”。

资深财务分析师Eric说：“年轻人并不是地球上的另一种生物，不存在彼此懂或不懂的区别。在做商业分析的时候，不能因为一个公司的主要客户群体偏年轻，而决心无视一般的商业规律。”

时尚快消行业研究员张融君也同意Eric的看法，“年轻人对新鲜事物好奇，意味着一种商业模式可以迅速成功，但同样意味着这种商业模式可以被迅速取代。从这个角度看，泡泡玛特在消费者侧和资本侧得到的待遇不同是很可以理解的。”

纵览泡泡玛特近几年财报，在投资者看重的成长性方面，泡泡玛特是一路下滑的。

2018、2019年是泡泡玛特的当红之年，两年营收增速225.48%和227.19%，毛利润增速则是296.03%和265.85%，归母净利润更是曾经达到可称夸张的数十倍增长。但这个速度在2020年迎来了极速刹车，营业收入增速下滑到49.31%，毛利润增速也下探到46.2%。

彼时还有媒体分析，认为2020年的业绩腰斩是由于疫情这一黑天鹅事件影响。不过从后续表现来看，疫情更像是市场给予泡泡玛特的一块遮羞布，断崖式降温至今仍在延续。

2021年，疫情已经有所缓解，泡泡玛特全年营收44.91亿元，虽然同比增长78.7%，但仍然与此前三位数的增长相去甚远，赚钱效率显著下滑。

此外，泡泡玛特毛利率由2021年上半年的63.0%降至今年的58.1%，可以看出，其自主产品毛利率正在下降。

泡泡玛特2022年半年报显示，当期，泡泡玛特自主产品收入为21.56亿元，同比增长36.2%，占总收入比例为91.4%。自主产品的毛利率从2021年上半年的66.9%下降到2022年上半年的60.5%。另外，泡泡玛特一般及行政开支同比增长34.6%至3.227亿元。

这一切都在说明，泡泡玛特的产品越来越不好卖了。雪上加霜的是，曾经的泡泡玛特“信徒们”也逐渐舍弃了它。

曾经是泡泡玛特忠实拥趸的KiKi表示：“泡泡玛特这个IP没有可持续性，因为玩偶没有故事性，就像一个漂亮的美女没有内涵，就不会产生客户粘性，等客户长大后，不会怀念也不会有执念。一个IP有了有趣的故事，才可能与客户产生情感连接。后来我建议小女儿把买盲盒的钱用于其他新奇的消费，她的注意力很快就转移了，一点留恋都没有。”

90后女生“小椰子”3月还在购入新的盲盒，8月就带上了“盲盒退坑”的话题准备出手。“费钱又费精力，越来越不想玩了，没有刚入坑的喜悦，遇到瑕疵品还不支持更换，完全是在欺骗弱小无助的消费者”。

小椰子所说的“费钱”看似一笔带过，实际上揭露着泡泡玛特要面临的更大窘态。

疫情影响下，宏观经济大环境整体萎靡是既定事实，大厂裁员、薪资下调，年轻人们收入水平不如预期，消费意愿自然会随之缩减。泡泡玛特提供的潮玩不属于刚需，提供更多的是行有余力时增加乐趣的情绪价值，那么一旦消费者开始意识到衣食住行以外应当减少支出，“没有故事”、“没有黏性”的盲盒潮玩就很难得到热爱。

资本市场和消费市场都在撇去泡泡玛特的泡沫，如何走出困境证明自己，成了泡泡玛特的首要任务。

用投资对冲监管？

机会窗口往往是短暂的，对泡泡玛特来说略显残酷的是，留给它试错的时间已经不多了。

8月16日，市场监管总局发布关于公开征求《盲盒经营活动规范指引（试行）（征求意见稿）》意见的通知，拟对盲盒价格、销售内容、投放数量等作出规定，不得随意改变抽取结果或隐藏款概率，不得故意拖延发放或设置空盒。

作为购买盲盒的主力军之一，相关部门更加重视了对于未成年群体的保护，要求盲盒经营者不得向8周岁以下未成年人销售盲盒，8周岁以上的未成年人购买盲盒时，经营者应当通过现场询问或网络识别的方式取得监护人同意。几乎在同一时间，“盲盒不得向8周岁以下未成年销售”的话题冲上热搜，虽然也有人疑惑如此规定该如何落实到位，但总的来说，评论、转发区都呈现出支持态势。

换言之，有关部门和消费者在盲盒需要规范化治理这方面达成了一定共识，这对处于野蛮扩张期的泡泡玛特来说，是致命一击。

泡泡玛特官方在回应此事时也表示：在监管层面给出明确的指导能让规范经营的公司有更清晰的方向，有利于创造更好的营商环境。

新业态初现时，往往有着一定的野蛮生长时期，监管后置给了它们飞速壮大的机会，合规合法虽然可以预料，但当铺天盖地的规章落地，在业绩与运营方面存在压力的泡泡玛特无疑也会应接不暇。

为了找到新的机会，泡泡玛特用了许多方法对冲风险，其中最引人注目的一项即是投资、收购上下游公司并建立战略联盟投资。

早在2020年，泡泡玛特提交的招股书中就提到公司希望用募集而来的15.611亿港元资金当作投资用途。

IT桔子整理的数据显示，截止2021年12月31日，泡泡玛特的该笔资金已花费2.62亿港元，剩余12.991亿港元。上市前后泡泡玛特的动作十分频繁，投资产生的支出多来源于此，涉及公司超过10家，包括艺术品展览馆、国风服饰、二次元耳机等多个赛道。值得注意的是，这些投资中超一半以上的投资为泡泡玛特独立投资。

选择投资收购而不是以自身力量发展业务线的原因也很简单，尽管泡泡玛特靠着Molly这一个产品开启了辉煌的盲盒时代，但想要找到下一个爆款，成功之路复制起来也艰难万分。

根据泡泡玛特财报，2020年Molly为泡泡玛特带来的收入为3.6亿元，占总收入的14.2%。而2021年，Molly创造的营收超过7亿，在总收入占比提升到15.7%。反观曾经被看作第二大IP的Pucky，2019年收入占比为18.7%，到2021年时贡献份额已经直线下降到4.1%，还不到Molly的三分之一。

2019年排名前五的IP SATYR RORY和BOBO&COCO，在2021年财报中已经找不到踪迹，取而代之的是收入占比与Molly几乎持平的SKULLPANDA和Bunny，但由于出现时间算不上长，没有人敢保证这些IP能作为未来泡泡玛特的第二引擎。

2022年上半年，泡泡玛特自有IP收入15.28亿元，主要由于SKULLPANDA、Molly和Dimoo的销售收入贡献较高，以及MEGA产品的收入贡献。

但是需要注意的是，泡泡玛特一般及行政开支却暴增至3.227亿元。泡泡玛特解释称，这主要由于随着产品工艺的愈发复杂，原材料价格上涨，OEM厂每道工序加工成本上升。另外由于疫情，其在2022年上半年做了一些促销活动。

这说明，泡泡玛特为了推广自有IP，采取了烧钱推广战术，如果没了烧钱推广，这些产品能否延续热卖并不好说。

老IP难续，新IP乏力，投资业务尚未迎来收获时刻，泡泡玛特的尝试不仅没有为它打开新的篇章，反而像在带来新的问题。

转向东方迪士尼

泡泡玛特最火热的时候，创始人王宁是不屑于讲故事的。

钛媒体消息显示，上市前王宁曾多次表示潮玩IP不需要故事。与华兴资本董事长包凡的一次对谈中王宁更是直言“像 Molly、Pucky、Labubu这样的潮玩，背后并没有故事支撑。Molly之所以能成为大家喜爱的形象，背后的逻辑更像是100个人心中有100个哈姆雷特。它把自己的灵魂掏空，你可以把你的灵魂装进去。”

IP到底需不需要角色故事作为情感联结，时间已经给出了答案。正如资深玩家KiKi所说，有了情感，客户才会对潮玩衍生品进行消费，才愿意以足够的忠诚面对泡泡玛特层出不穷的新品。泡泡玛特如今再来补齐故事短板，脚步已经迟了不少。

生产、运营、开发IP毕竟是一条长而复杂的商业路径，消费者们往往会对品牌的创新和内容以堪称苛求的标准来权衡考量，这也是中国市场至今也很难找到完美参照物的原因。业内公认的好公司——如任天堂一流——基本来自海外，王宁的野心也彰显在另外两家标杆企业迪士尼和乐高身上。

据《中国企业家》杂志报道，2020年刚上市时王宁的观点是成为乐高一样的公司，并表示不做中国的迪士尼，而要做“世界的泡泡玛特”。按照当时王宁的说法，乐高式逻辑是“像科技公司一样”，构造一个系统，同时催生一门语言，让所有的IP与之合作时需得用乐高专属的语言再写一遍。

乐高与迪士尼最大的不同是，乐高通常先有硬件再写故事，这与最初的泡泡玛特情况极为类似。为了将新品打造为畅销系列，乐高聘请好莱坞制作人创作出一部同名电视剧，从而带火产品。泡泡玛特2021年9月发布的新IP小野，同样是产品先行，再为其设定前情提要。

结果显而易见，2021年财报中，HIRONO小野共实现收入5220万元，在44.91亿元的总收入中占比甚小，虽然与其发布时间较晚不无关系，但认为它缺乏爆款基因也毫无争议。

或许正是因为如此，泡泡玛特开始转向“东方迪士尼”。2022年初，泡泡玛特与北京朝阳公园开始合作建造主题乐园。2022年中报的盈利业绩预告电话会上有高层表示，这一项目已进入方案设计阶段，整体投入2.7-3亿元。

张融君说，泡泡玛特这次转型外界看起来像是一次打脸，可对于泡泡玛特来说未必是件坏事。“先有产品再谈剧情的模式，对国内观众来说是反认知的。我们习惯于从跌宕起伏的情节设定中汲取情感，独立的衍生品很难吸引消费者的长期关注。商业世界里，面子不重要，盈利才是头等大事，只要能赚钱，泡泡玛特转向东方迪士尼这个决定并不难做。”

但张融君也表示，主题乐园的做法短期内救不了泡泡玛特。“目前来看全球各地的迪士尼和环球都需要大笔投入，迅速实现盈亏平衡是不可能的，泡泡玛特想要凭借这个来拉高营收，还需要很多时间。”

张融君指出，实际上，无论是哪个方向，对泡泡玛特来说都不是一件容易的事情。打造乐园更是道阻且长的工程，不仅投资大，后续的乐园运营也需要团队运作。且以泡泡玛特的IP为主题的乐园，能否对游客有吸引力也还存疑。

泡泡玛特的新故事虽然有了雏形，但是否能够顺利书写，还需要时间验证。